历史市值波动

上期讲解了分众的业务护城河，本篇主要对2015-2017年财报数据进行解读。

分众从2015年分众借壳上市后，连续三年业绩大涨，归母净利润从33.9亿上涨到60亿，几乎翻倍。

但回顾历史股价可以发现，这三年的市值波动却很大。

如图所示，分众2015年末借壳上市，所以在2015年之前的市值是七喜控股的，没有参考价值。

红框内是2016年和2017年的市值变动情况，2016年初市值波动巨大，估计是上市初资本炒作原因，并且由于没有合适的估值锚定（国内电梯广告龙头仅此一家，没有参考对象），所以估值剧烈波动。

2017年末，市值最高涨到1722亿，38倍PE，说明当时市场还是非常看好分众未来发展的。中间市值波动巨大，最低点买入最高点卖出，甚至可以获利90%。

下面通过拆解2015-2017年的财报，让我们看一下当时三年分众经历了什么。

盈利能力

分众传媒2015年营收86.3亿，2016年102.1亿，同比增长18%，2017年营收120.1亿，同比增长18%。

而同期营业成本增长幅度小于营收增长幅度，原因是分众的成本结构中，租赁成本占大头。

租赁成本主要包括电梯租赁成本和影院租赁成本，分众作为行业龙头，拥有对上游物业公司较高的议价权，对影院的议价权稍低一些。

以2017年营业成本构成为例

2017年营业成本合计32.7亿，其中媒体租赁成本24.7亿，占比75%，对比2017年仅增长8%，远低于同期营收18%的增长幅度。

剩余成本主要由职工薪酬、设备折旧费和其他构成，占比较少。

所以毛利润2015年60.9亿，2016年71.9亿，2017年87.3亿，毛利率高达72%。

从营业成本构成和毛利率可以看出，分众是典型的高毛利轻资产公司，提供电梯广告播放的设备成本仅占3.6%，从资产负债表也可以看出，经营资产仅5.2亿，占总资产3.3%。

业务拆解

媲美白酒的毛利率，其营收由哪些业务构成？

分众的营收主要来自楼宇媒体，2015年楼宇媒体收入69.4亿，占总营收80%；2016年78.5亿，占比77%；2017年93.8亿，占比78%。

楼宇媒体也是分众盈利能力最强的业务，2017年成本22亿，毛利润72亿，毛利率高达76.6%。

由于分众在行业中的地位，决定了其对物业公司较强的议价权，楼宇媒体毛利率从2015年73.9%上升至2017年76.6%。

成本主要是分众在电梯中租赁墙上一块区域，安装广告播放设备，并不占用电梯内面积，对于物业而言，只是使楼宇内每天上下班的人乘坐电梯时看到或听到广告，却能多出来一笔租赁收入，于分众和物业是双赢。

较少的租赁面积也决定了租赁费用不会过高，使得分众的租赁成本具有天花板，除非有竞争对手压价搅局，所以分众的高毛利生意大概率可以持续。

而高毛利的背后，是分众强大的数据分析能力，对手中数以万计的办公楼进行大数据分析，将不同广告主需面对不同客户的需求，进行精准投放，从而有效提升投放效率，随着数据分析的愈发精细化，对下游广告主的议价权也很强，基本每年都会涨价。

而分众对广告商的结算要求也比较偏好于客户，在广告播放完期的30天后开具发票，然后给客户60天的信用付款周期。

对于广告商而言，实际上是拿分众的钱再付给分众。什么意思呢？因为有长达90天的付款周期，所以在广告播放后，自家产品已经被宣传过，甚至对产品销量已经起到作用，带动营收上涨，再拿这个钱去给分众付广告费，相当于白嫖了一次大规模宣传。即使营收没有那么快上涨，对广告商而言，也是一种非常舒服的付款模式，有充分的时间去观察广告投放效果，不卡现金流。

对分众而言，实际上是将手中庞大的电梯展位资源，进行了超高效率的变现。是一个广告效果变现到广告商的口袋后，再付回给分众的过程。

所以分众对于上下游的把控都没有问题，影响营收的关键因素就在于经济形势，也就是广告主花钱投放的意愿，这也是分众作为周期股而不是成长股的关键原因。

影院媒体是分众的第二大营收来源，2015年收入13.5亿，占总营收比例16%；2016年20.4亿，占比20%；2017年23.3亿，占比19%。

影院媒体是在电影播放前几分钟的广告展示，分众将影院内的屏幕租下，根据不同电影不同受众群体播放观前广告。

公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。

影院密闭舒适的环境、富有视觉冲击力的大银幕和震撼的音响效果带来的影音效果满足了受众的视听体验，吸引受众眼球使其更愿意投入观看广告内容。

数据显示，影院媒体广告展示效果要略好于楼宇媒体。

而由于国内院线主要以品牌为主，有一些规模较大的影院公司自身也有这项业务，所以分众在影院媒体的议价能力显著低于楼宇物业。

2015年影院媒体毛利润8.4亿，毛利率62%；2016年12.3亿，毛利率60%；2017年13.4亿，毛利率58%。

根据2015年财报披露，影院媒体总成本5.1亿，其中媒体租赁成本4.8亿，占比93%。

一方面说明影院媒体的租赁成本高于平均成本，另一方面也说明楼宇媒体的租赁成本更低，总成本中的租赁成本占比被影院媒体拉高。

但即使如此，57%的毛利率也是非常优秀的生意了，未来随着国内影视行业的发展，影院媒体发展前景十分广阔。

净利润

最终2015年分众归母净利润33.9亿，2016年归母净利润44.5亿，同比增长31%；2017年60亿，包含了7亿投资收益，剔除后归母净利润53亿，同比增长19%，净利率高达44%。

毛利润和净利润之间的差额，主要是公司的销售费用、管理费用、税费、资产减值损失。

销售费用主要包含：a）销售业务费；b）销售人员薪酬及福利；c）市场调研费及业务宣传费等。

销售费用和管理费用我们只需看其在营业收入中的占比即可，因为随着业务体量扩大，费用增长是必然的，而增长幅度只要小于营收增速，就会使净利率提高，盈利能力增强。

2015年销售费用占营收比重为20%，2016年为19%，2017年为17%。销售费用率逐年下降，说明企业对销售业务费有严格的控制。

管理费用主要包含：a）职工薪酬；b）办公室房租；c）专业服务费；d）研发支出等。

2015年管理费用占营收比重为5.1%，2016年为4.6%，2017年为4.4%。由于员工薪酬及房租和办公费用的逐年正常上升、以及研发投入的增加，管理费用有所增长，但增长幅度小于营收增速，费用率小幅下降。

在税费方面，分众每年都有大量的政府补贴，补贴款项都是分众在地方开设子公司时与当地政府签订的协议，约定每年将返还部分税费。

所以分众实际的税率其实要比财报中的数字要低，政府补贴做为非经常性损益，会导致分众的扣非净利润偏低，但补贴是提前约定好的税费返还，属于每年一定都有的，在研究企业时，没有必要去以扣非净利润计算，采用归母净利润即可。

资产负债表

在资产端，分众2017年总资产155亿，我采用老唐的分类方法，对资产表中的科目进行归类。

将货币资金、应收票据、预付款项、应收股利、其他流动资产、递延所得税资产分类为类现金资产。

将应收账款、其他应收款和其他非流动资产分为应收账款系列。

将可供出售金融资产和长期股权投资分为投资资产。

将存货、固定资产、工程物资、商誉和长期待摊费用分为企业经营资产。

分类后企业的资产情况如下图所示

2017年总资产155.5亿，有一半以上是类现金资产，应收账款35.5亿，占比23%，投资资产28亿，占比18%，金英资产5.2亿，占比3%。

公司资产非常健康，仅用5.2亿的经营资产和几十亿的应收账款周转，产生了每年60亿的净利润，账上保留了大量的类现金资产。

5.2亿的经营资产，基本上就是分众在电梯内布置的电视媒体和平面媒体设备，相对于这些设备创造的营收，设备的价值非常小。

巴菲特曾说，如果一个企业可以长期维持高ROE，那么他一定有一些看不到的东西没有体现在财务报表中，他将这个看不到的东西称为企业的护城河。

对分众而言，很明显具备这个看不到的东西，使他可以用极少的资产创造出高额利润，我总结主要为以下几点：1.规模效应，2.运营效率。

正如上篇所说，梯媒广告之所以物业公司不自己干，主要原因就是其手中的电梯数量太少，人工成本高昂，营收难以覆盖。只有规模达到一个级别，使系统可以自然运转，这一点类似现在的互联网企业，用户量到达一定规模后利润开始暴增。

当电梯媒体的规模足够大，才有足够多的数据分析，面对各行各业的广告主有足够多的媒体板块展示广告，慢慢使公司对接信用更好的大客户，回款坏账更少。大量牢固的合作伙伴，又会抑制竞争对手的规模扩大，形成良性循环。

分众的负债端基本是不会产生利息的经营负债，属于企业占用上下游的无成本资金，仅有8.5亿的有息贷款，推测是国外开展业务所借，国内外资金换汇比较麻烦。

总结下来，分众账上资金充裕，经营负债合理，说明上下游话语权较高，类现金资产可完全覆盖所有负债。

净资产2015年47.4亿，2016年81.5亿，同比增长71.94%，2017年105.5亿，同比增长29.45%。

2017年净利润60亿，净资产收益率为60÷105.5=56.9%。剔除7亿投资收益后，净利润53亿，净资产收益率依然高达50.2%。

2017年属于分众近几年的业绩巅峰，市值也被推到了高点，后面几年业绩开始下滑，是我们研究的重点，找出利润下滑的原因至关重要。

分众属于一流生意，二流管理层，主营业务在国内几乎找不到对手，且电梯媒体广告属于我国独有的创新模式，江南春是这一模式的开创者，无论是未来战略眼光还是公司内的管理效率，大概率都比后来者公司要强，目前已经逐渐开发海外市场，具有一定的想象力。

超高的净利率和净资产收益率，商业模式媲美茅台腾讯，但护城河比茅台要低一些。

虽是一流生意，但管理层曾经有过劣迹，将子公司低价卖给管理层后高价出售，严重侵害小股东权益，对于历史有劣迹的管理层，我们要提高警惕。

加上分众属于周期股，在2019年时体现出来，对于周期股我仍然处于摸索阶段，所以给分众10%的仓位上限。

后面准备继续阅读2018年、2019年的财报，属于研究分众的重点，也是老唐在分众上产生重大失误的时间点，改为周期股估值，对企业未来增长重新判断。

成功的路千万条，失败的路大同小异，学习他人失败的案例远比学习成功的案例有价值。