摘要

正文

图表1：日元在G10货币中表现偏弱

注：截至2026年6月11日

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

26年与22年的日元汇率的不同：虽然2026年以来日元也发生贬值，但是幅度相较2022年上半年明显较小，我们认为主要在于两点原因。其一是日本已不再是最低利率，2022年时相较于美欧央行的大幅加息，日本当局对于加息则有抱有拒绝态度，甚至出现了强化货币宽松的“固定利率无限量购债操作”(详情参考2022年3月8日《中金看日银#4：守利率vs守汇率》)，日本与海外的货币政策的明显分化带来了日元的大幅贬值，但该情况在2026年发生了明显改善，日本央行的政策利率已经位于0.75%(“摆脱”了最低政策利率，高于瑞士的水平)，大概率还将在6月会议中进一步加息至1.00%，我们认为日本央行的加息也许难以将日元拉至升值区间，但是或许可以遏制日元的进一步贬值。其二是日本贸易账户的改变，2022年在俄乌冲突之下，全球能源价格大涨带来了日本历史性的贸易收支逆差，2026年伴随中东局势的升温，日本的能源进口金额依然有所加大，但不同的是伴随AI需求的扩张，日本的AI设备、材料的出口大幅扩张，使得日本的贸易账户依然可以保持一定的平衡(图表2)。

日本央行或于6月加息、年底继续加息。目前日本的综合通胀因汽油补贴等特殊因素有所回调，但观察4月日本央行发布的政策因素调整后的综合CPI已上升至2.8%(图表3)，上游成本压力已逐步传导至下游，我们认为下半年日本的综合CPI同比中枢或重回2-3%的区间附近，下半年通胀上行压力预计将持续存在。高市早苗虽然具有货币宽松的姿态，但是最近的追加预算的有限额度显示高市一定程度上放弃了此前财政扩张的姿态（详情参考《谁在推高日债利率？》），因此我们认为高市早苗在汇率与通胀的压力下大概率会同意日本央行加息。6月9日《日本经济新闻》[1]报道称日本央行在6月会议中或1)政策利率由0.75%加息至1.00%(图表4)；2) 在2027年4月之后停止减少购债(即保持之后购债的规模不变) ，相关内容基本符合我们与市场的预期，我们在4月份就提出日本央行将在夏季实施加息的观点(详情参考《中金看日银#82：26年4月会议回顾-下次加息大约在夏季》)。此外，我们认为日本央行的加息还会持续，下次加息将在今年年末左右。植田行长因病缺席本次会议，但是并不影响加息，副行长内田主持会后记者会，投资者关注日本央行对今后货币政策的指引。详情参考《中金看日银#83: 26年6月会议前瞻-加息、放缓缩表、植田缺席》。

图表2：日本贸易账户的走势

图表3：政策因素调整后的“日银版综合CPI”处于高位

图表4：日本通胀与利率的长期走势

为何160是关键位？根据过去经验，当美日汇率在160附近时，日本当局多次展现出较强的干预意愿，其原因在于两点：1）对于通胀的管控，目前日本的进口物价同比已经处于高位，日元的进一步贬值会带来进口物价的上涨，从而最终传导至消费者物价(图表5)，《每日新闻》舆论调查[1]显示“高市内阁在30岁以下选民中的支持率首度跌至50%以下，原因在于选民对高通胀的不满”。我们认为日本社会的通胀已经不仅仅局限于经济事项，而有可能升至政治事项的程度，左右今后高市的内阁支持率。2）160至250之间缺乏明显阻力位，从美日汇率长期走势来看(图表6)，1985年之前美日汇率长期位于250附近，而广场协议之后日元快速升值，美日汇率在较短时间内从250附近跌破160，进入长期升值周期。因此，从历史经验来看，160-250附近成为了广场协议后未被市场交易的“真空区间”，若美日汇率上行至160以上，则会加大日本企业与投资者的不确定性，同时对于外汇当局而言也会变成一种“无险可守”的局面。

图表5：日本上下游通胀的走势

图表6：美日汇率超长期走势

后续展望-基准情景：我们认为，日本当局守住160左右的决心明确。若未来加息后日元仍跌破该水平，不排除当局通过再次实施外汇干预以及推动日本央行进一步加息等方式稳定汇率。1）当局再度实施外汇干预：内田副行长的记者招待会中如果发言偏鸽，可能会带来日元的明显贬值，我们认为存在触发日本当局实施外汇干预的可能性。2024年4月的日本央行议息会议中植田行长发言偏鸽，带来日元的明显贬值，进而触发了外汇干预(详情参考《日本外汇干预#4：24年4月的干预？》)，我们提醒投资者充分留意再度出现外汇干预的相关风险。2）日本央行再次加息：当前，日本国内通胀上行压力较大，OIS市场目前定价日本央行年内两次加息，其中第二次加息时点对应今年12月左右(图表7)。若再次外汇干预后日元仍持续贬值，且多轮干预也难以阻止日元贬值，则从日本政府角度来看，通过日本央行加息来稳定日元汇率的必要性将明显提升。在此情况下，不排除日本央行将原本市场预期于年底实施的第二次加息提前至10月会议的可能性。我们认为日本当局能够守住日元汇率的概率较大，该情景的概率约有80%的可能性，在此背景下，年内美日汇率区间或在143-162左右。

图表7：OIS市场对日本政策利率的定价

日元进一步贬值、失守160日元左右的风险：结合上文，我们认为1)日本央行加息可以遏制贬值(但难以带来日元升值)，2)日本当局的外汇干预可以短期带来日元升值，但是可能1个月左右之后日元贬值回干预前的位置。今后在日本当局多次实施干预且日本央行提早加息，美元仍旧大幅走强，日元进一步走弱的背景下，日本当局可能会“放弃”守护160附近的点位，但我们认为该情况为小概率事件。我们认为该情景概率较低，大约有5-10%的可能性，在此背景下年内美日汇率区间或在165-175的可能性。

日元大幅升值的风险 基于过往经验，日本当局的外汇干预均没能逆转日元的贬值趋势(图表8)，过去3年之间日元的升值动机皆来自于美国经济数据的走弱。22年9月的外汇干预之后，日元仍旧发生了贬值。22年10月的外汇干预之后，由于美国非农数据走弱带来美元指数疲软，进而短期内结束了日元贬值的趋势。24年4月的外汇干预之后，日元仍旧发生了贬值。24年7月的外汇干预之后，发生了1）美国非农数据走弱并触发了“萨姆法则”，美国出现衰退担忧；2）日本央行实施加息；3）全球股市、黄金价格大幅下跌等事件，日元发生了明显升值。25年1月虽没有外汇干预，但在日本央行加息不久后DeepSeek问世引发美国科技股估值调整，日元明显升值。26年4-5月的外汇干预仅一个月时间又回到了美日汇率160水平。综合来看，日元能否实现升值，更多受外部事件影响，而非日本当局的外汇干预。我们认为，若后续发生美国经济明显走弱、AI交易降温等风险事件，引发全球风险偏好下降和日元套息交易平仓时，日元才可能出现阶段性升值。我们认为该情景概率较低，大约有10%左右的可能性，在此背景下美日汇率区间或在135-143左右。

图表8：近年以来的外汇干预与美日汇率走势

外汇市场交易主线

美元指数上周略有回落，但整体继续在年内高位100附近高位震荡。上周伊朗紧张局势依旧扰动市场，市场对美元的风险溢价在上周前半段一度继续对美元形成一定支撑，但随后美伊接近达成协议的消息带动美元明显回落[1]。而另一方面，上周公布的美国通胀数据虽然整体依旧展示出通胀压力但环比有所回落，上周过后市场对美联储的加息预期略有回落，而这也限制了美元的进一步上行。在加息预期有所回落以及伊朗局势似乎出现好转的背景下，市场整体风险偏好在上周后半段有所好转，美股上周后半段收复了前半周的一定跌幅。

非美货币上周表现不一：原油价格上周在美伊接近达成协议的背景下明显回落，而挪威克朗和加元受此影响表现较弱，两者分别收跌0.69%和0.36%；而加拿大央行上周虽然符合预期按兵不动，但会议声明和发布会整体基调更偏鸽派，这同样压制了加元。而受到美伊接近达成协议的影响，新西兰元等高beta货币上周表现较好最终收涨0.64%。而在英国5月零售销售数据意外走强的支撑下，英镑上周收涨0.48%，欧央行上周符合预期加息25基点，而会后有鹰派票委提出7月继续加息的可能性，这使得欧元上周最终收涨0.4%。日元上周在年内前期高点160.60附近再次遇阻回落，不过美元的整体强势依旧限制了日元大幅走强，日元上周最终仅仅小幅收涨0.03%。人民币上周同样在美元整体小幅回落的背景下再次涨至年内高位。

本周市场将继续关注伊朗局势的进展以及美联储6月FOMC会议，考虑到近期美国就业数据和通胀数据的整体强势，加之外汇市场目前依旧处于较低的波动性水平，我们认为如果本周沃什或美联储新发布的点阵图传递出鹰派信号，那么目前外汇市场的低波动环境可能会得到改变。

美元兑人民币

预测区间（6.74-6.80）

人民币汇率小幅升值 上周美元小幅走弱，非美货币较多走强，人民币汇率亦保持升值（图表9），对一篮子货币升值近0.2%（图表11）。从外部环境来看，上周美伊临近达成协议的消息带动美元指数偏弱，非美货币较多升值。从内部因素来看，人民币当前的升值预期大体保持稳健，即期汇率与中间价继续升值，其中即期汇率创下2023年2月以来的最强水平，中间价亦保持连续7周升值趋势。从衍生品市场指标来看，在美元趋于回落的背景下，风险逆转期权（图表12）及隐含波动（图表13）等走势稳定。值得注意的是，上周CFETS人民币汇率指数一度升破101.6，创下2025年1月初以来的新高。我们认为，后续或值得关注CFETS人民币汇率指数走势，即能否在当前水平上保持持续升值的趋势，其或在一定程度上隐含了稳汇率政策的尺度。我们认为，中间价连续的偏强走势，以及上周CFETS指数升破 101.6，本身或已在一定程度上反映了稳汇率政策取向的边际变化，即政策端对人民币汇率指数适度走强的容忍度有所上升。后续值得关注的是这一取向的持续性，即 CFETS 指数能否在当前水平上维持升值趋势，以及其升值空间的幅度。具体而言，CFETS 指数今年迄今升值约3.6%，基本回到2025年初的水平，不过若以2025年初为基准，则至今几乎持平。我们理解，2026年以来的升值主要是对2025年指数回落的修复，即人民币对非美货币的补涨。若短期内美元持稳或偏强，而人民币展现出较其余非美货币的更强韧性，则CFETS指数或有上行压力，需观察美元对人民币中间价是否会调整升值速率以应对人民币对一篮子货币的升值压力。中期来看，依据我们半年报的年底预测水平测算（详情参考《汇率2026下半年展望：能源冲击下的外汇市场》），由于非美货币下半年升值幅度预计大于人民币，年底的CFETS人民币汇率指数预计将维持在101.5的当前水平，或不会出现明显变化。

关注伊朗局势及FOMC议息会议 近期市场对美伊将达成协议的预期较高，本周或需关注美伊官方互动对市场预期的引导。此外，本周将召开6月FOMC议息会议，市场或较为关注沃什将展现何种货币政策的偏好。中国将公布5月社零、工业增加值、投资等经济数据，以及5月外汇收支数据。整体来看，短期内美元对人民币汇率的压力或显得相对温和，人民币或整体保持偏强振荡。

图表9：上周主要货币较美元变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表10：上周人民币汇率连续升值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表11：CFETS人民币汇率指数走升

资料来源：Wind，中国人民银行，中金公司研究部

图表12：USDCNY风险逆转期权基本平稳

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表13：USDCNY隐含波动基本平稳

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表14：逆周期因子避免中间价较强升值

资料来源：Bloomberg，Macrobond，中金公司研究部

欧元兑美元

预测区间（1.1400-1.1700）

欧央行上周如期兑现加息，上修通胀预期同时下修经济增长预期，管委会内部鹰派声音强化继续加息预期。欧元上周小幅收涨但欧元区经济增长前景走弱或将继续限制欧元。

欧央行上周符合市场预期，近3年来首次加息25基点。货币声明中欧央行再次重申[1]不会预先承诺未来行动，表示目前仍处于有利位置，能够应对当前的不可预测性。声明中还表示，“前景仍不确定，通胀面临上行风险，经济增长面临下行风险。伊朗冲突对中期通胀和增长的全面影响，将取决于能源价格冲击的强度和持续时间，以及其间接影响和第二轮效应的规模。”欧央行最新的经济和通胀预测显示，CPI通胀今年的上涨速度将快于此前预期，仅在2028年才可能回落至2%的目标水平（图表15），但欧央行面临更大的困境是，随着通胀和更高的借贷成本削弱购买力，欧元区经济增长可能也将放慢。发布会上拉加德表示[2]：“伊朗战争正在拖累经济活动，PMI调查数据指向经济放缓，尤其是服务业。能源价格上涨可能将在夏季进一步推高通胀，并使其在2027年上半年仍远高于目标。” 她还表示，“冲击正开始在整个经济中扩散，直接成本显而易见的上升，而间接成本也初现上升迹象”。值得注意的是，她反驳了本次管委会一致作出的加息决定属于预防性举措的说法。本次会后，管委会成员德国央行行长Nagel表示[3]，如果有必要，欧央行准备在7月份再次行动。上周过后，市场对年内依旧有至少一次的加息预期，而在上周五Nagel表态之后，市场预期ECB下次7月会议上有30%左右的加息预期（图表16）。我们认为，如果欧元区通胀继续在今年夏天维持在高位，那么欧央行大概率可能会在9月会议上再次加息。

图表15： 欧央行最新预测

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：OIS市场对ECB利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国上周公布的数据显示，5月CPI同比上涨4.2%，为2023年初以来最高水平，符合市场预期，这也是CPI最近三年来首次突破4%关口。CPI环比增长0.5%，符合市场预期，略低于前值的0.6%。核心CPI同比上涨2.9%，与市场预期持平，较前值的2.8%小幅上升；环比涨0.2%，低于市场预期的0.3%，并较前值0.4%明显放缓。我们认为核心通胀虽表现温和，但5月美国实际工资已连续两个月出现自2023年4月以来的同比负增长，这可能令消费者处境雪上加霜。而次日公布的数据显示，5月PPI同比上涨6.5%，创下2022年11月以来最大涨幅，高于市场预期的6.4%；环比上涨1.1%，同样远超预期的0.7%。与此同时，核心PPI同比上涨4.9%，低于市场预期的5.4%；环比上涨0.4%，同样低于预期的0.5%（图表17）。总体看，上周的通胀数据整体有所弱化，这可能将减轻市场对美联储今年的加息预期。在劳动力市场保持健康的背景下，抑制通胀可能是美联储当前的首要任务。上周过后，OIS市场虽然对本周FOMC没有加息预期，但对今年年内依旧有接近一次的加息预期，不过相较于此前一周，加息预期略微有所回落（图表18）。而在此背景下，美债利率上周有所回落：美国10年期国债收益率上周累计下行5个基点，两年期美债收益率上周累跌6个基点，这也带动了美元上周的小幅收低。

图表17： 美国通胀

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表18：OIS市场对美联储利率路径的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场风险偏好上周依旧受到伊朗局势的扰动，上周初伊朗紧张局势依旧并未得到实质改善，而特朗普一度表示将对伊朗发动军事打击[1]。但上周四特朗普宣称因为伊朗等各相关方已批准美伊磋商协议，决定取消原定美东时间周四晚间的打击伊朗计划，并表示美国副总统万斯可能未来几天内出席在欧洲举行的协议签署仪式。随后他在社交媒体高调宣称美伊“已达成重大和平协议”且获得伊朗最高领袖哈梅内伊的批准。在此背景下，美股为代表的风险资产出现V行反转：标普500指数上周后两天逆转了前半段的下跌并且最终在上周累计收涨0.65%，纳指上周累跌0.7%。总体看，我们依旧认为此前较为极端的美股多头仓位可能会使得其面临进一步下行的风险，而美元在这种环境下可能会继续获得支撑。

本周市场将重点关注美联储6月FOMC会议，我们认为美联储本周将维持利率不变。但市场关注的焦点可能在于会议声明，点阵图和沃什的首个新闻发布会。会议声明上，我们认为美联储本次会议可能删除此前的宽松倾向；而点阵图方面，中位数可能显示今年不再有支持降息的票委，而支撑加息的票委可能有所增加。发布会上新任主席沃什可能不会给出明确的未来利率路径的暗示，并且可能对近期通胀做出双向解读，这也符合他此前主张的美联储应该减少和市场的沟通。但考虑到近期美国劳动力市场的韧性以及通胀压力的持续，我们认为本次FOMC会议可能会被市场做出略偏鹰派的解读。

总体看，我们依旧维持此前几周周报中的观点：在伊朗局势得到实质性改善之前，风险溢价可能会对美元继续提供支撑。而上周过后美国经济的整体走强的趋势并未消退，如果本周FOMC会议再次释放鹰派信号，那么市场对美联储的加息预期可能会继续维持在高位，美元可能会获得进一步上行的动力。因此，我们依旧认为美元短期内继续走高的概率依旧较大，而欧元则可能会受到压制。

技术分析

美元/人民币（周内看涨）

图表19：美元兑离岸人民币（周线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

欧元/美元（周内看跌）

图表20：欧元兑美元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周内看平）

图表21：美元兑日元（日线）走势技术分析

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表22：本周重要事件

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：本文摘自2026年6月14日已经发布的《跌破160之后：日本会继续坚守日元吗》；分析师：李刘阳 S0080523110005、丁瑞 S0080523120007、王冠 S0080523100003、施杰 S0080525030001