$金蝶国际(hk00268)$ 

$李宁(hk02331)$ 

$东瑞制药(hk02348)$ 

1：金蝶国际（0268.HK）

公司业务

金蝶是亚太地区领先的企业管理软件及电子商务应用解决方案供应商，是全球软件市场中成长最快的独立软件厂商之一，是中国软件产业的领导厂商。金蝶开发及销售企业管理及电子商务应用软件和为企业或ZF构筑电子商务或电子政务平台的中间件软件。同时，金蝶向全球范围内的顾客提供与软件产品相关的管理咨询、实施与技术服务。

公司业绩

2015年公司业绩不及预期。收入15.9亿元，同比增长2.6%；归属股东净利润1.06亿元，同比下降46.3%，低于一致预期。分项来看，其ERP业务收入同比下跌3.1%至13.95亿元；云服务业务同比大幅增长80.1%至1.90亿元。毛利同比下跌1.3%至12.92亿元，毛利率同比下跌1.0个百分点至81.5%。净利润率约同比下跌6.3个百分点至6.7%。经营活动产生的净现金同比增长9.8%至5.56亿元。 

估值

点评

公司业绩低于预期的主要原因是，非经常性项目的影响，包括15年坏账准备6280万元，递延所得税增长286%至3150万元，汇兑净亏损980万元。剔除以上影响，业绩符合预期，不过公司主业疲软，新业务移动办公软件、云服务等也面临腾讯、阿里的竞争，存在不确定性。希望公司今年在云业务的投入，加上和京东、亚马逊、金山、太极、国信证券等众多巨头缔结战略合作，能够继续为以后在企业云市场的拓展奠定基础。

2：李宁（2331.HK）

公司业务

李宁有限公司为中国领先的体育品牌企业之一，主要以李宁品牌提供专业及休闲运动鞋、服装、器材和配件产品。公司拥有品牌营销、研发、设计、制造、经销及零售能力，总部位于北京，已于中国建立庞大的供应链管理体系以及分销和零售网络。

除核心品牌李宁牌外，本集团亦生产、开发、推广、分销及╱或销售自有、特许或与本集团第三方设立的合资企业经营的其他品牌体育产品，包括红双喜乒乓球产品、AIGLE（艾高）户外运动用品及Lotto（乐途）运动时尚产品。

2015年业绩

截至2015年12月31日，李宁的年度收入达70.89亿元（人民币,下同），较2014年上升17%（2015年起不计入红双喜）。

（图中2015年营收剔除了红双喜，以前年度并未剔除，因此增速与实际情况有出入）

年内，李宁经营溢利为1.57亿元（2014年经营亏损6.43亿元）。集团收入上升而毛利率维持稳定，同时运营费用下降使综合盈利指标大幅上升。公司权益持有人应佔溢利为1,400万元（2014年亏损7.81亿元）；销售净利润率为0.2%(2014年-12.9%）；ROE为0.56%（2014年-33.7%）。基本每股盈利0.66分，不建议派末期股息。集团2015年整体毛利率为45%（2014年为44.9%），基本维持稳定。

2015年集团之经营活动产生之现金净额为净流入6.87亿元，比2014年大幅增加10.82亿元，恢复了正经营现金流。现金及等同现金项目为18.13亿元（不包括红双喜），较2014年年底同比净增加9.22亿元。由于渠道合作伙伴业绩整体呈稳定上升趋势，应收贸易款项回收大幅增加，从而大幅改善了集团的现金流情况。

2015年第4季度，李宁品牌产品于整个平台（包括电子商务）的同店销售按年录得低单位数增长。就渠道而言，零售（直接经营）及批发（特许经销商）渠道按年分别录得中单位数及低单位数跌幅，电子商务虚拟店舖业务按年增长近七成。年内，在直营销售点净增313个的情况下，存货原值（拨备前及不包括红双喜）仍降低20%。全年电商收入同比上升95%。

 关于订货会数据及2016展望：来自特许经销商的李宁品牌产品订货会订单连续九个季度录得按年增长（按吊牌价计算）。最新的2016年第3季度订货会，订单按年录得10%至20%低段增长。

估值

根据3月17日收盘价，公司15年静态PE为412.98倍，PB为1.85倍。考虑到公司刚刚从连续三年巨额亏损中走出，目前的静态PE、PB不能完全反映公司的真实估值水平。如果以公司亏损前正常盈利年份11%左右的销售净利率估算，则公司目前股价对应PE约为10倍。

同业估值一览：

点评

业绩亮点：1）初步扭亏；2）收入保持较快增长；3）现金流及存货周转率大幅改善。

行业前景总体较好，但增速有缓慢下降趋势。未来需持续跟踪行业趋势、宏观经济状况及公司费用率改善情况。

3：东瑞制药（2348.HK）

公司业务

东瑞制药主要从事头孢类抗生素以及系统专科药物的开发、制造及销售。头孢类抗生素产品包括中间体、原料药和粉针剂；专科药物覆盖抗乙肝病毒、抗过敏、心血管系统、消化系统、泌尿系统和内分泌系统，剂型有片剂、胶囊剂、颗粒剂。在头孢类抗生素生产方面，东瑞制药形成了从药物中间体、原料药到制剂的综合性生产特色，尤其在第三代头孢菌素合成方面拥有先进的技术平台，产品质量达到国际先进水平，构建了品种系列齐全、综合配套功能完善、产能潜力大的头孢产业链，是国内各大型药品厂商和众多国外药品厂商的首选原料供货商。

2015年业绩

截至2015年12月31日，公司全年营业额约人民币9.85亿，比去年增长25.7%，营业额上升2.01亿。其中成药营业额7.45亿人民币，比去年增长1.11亿，同比增长17.53%。主要贡献源自，“安”系列的销售金额较去年增长了 12.5%，占成药销售额的45.7%，治疗乙肝病毒的“雷易得”的销售金额 较去年增长 50.6%，占成药销售的比重约35.8％。中间体和原料药营业额2.39亿人民币，比去年增长0.89亿，同比增长59.3%。主要原因是新版 GMP 改造完成，中中间体及原料药銷售增量。
估值

公司目前PE为12.6倍，PB2.34倍，低于市场平均

提示

在医药招标普遍不及预期的大背景下，公司仍然能保持较高的增长，说明公司在其他层面做出不菲的努力。原料药方面虽然随着GPM改造完成业绩有所增长，但长期仍然面临很多压力，比如下游药品价格的下降及国家对抗身素的管控，希望未来公司能够克服这些困难。