核心结论

石油危机期间股市整体表现。第一次石油危机爆发于1973年10月，导火索是第四次中东战争。第二次石油危机爆发于1978年年底，导火索是伊朗伊斯兰革命运动。两次石油危机爆发后，都引发了当时主要经济体的经济衰退和大通胀。第一次石油危机期间，全球股市股灾式下跌，但第二次石油危机期间，全球股市不跌反升，市场没有对同一事件两次定价。

石油危机期间股市结构性表现。第一，周期股特别是上游能源板块表现最好。但也要注意，能源板块超额收益是在油价上涨过程中实现的，一旦油价不涨，板块也没有超额收益。第二，广义消费类板块（必需、可选、医药）都不抗通胀跑输大盘，主要原因是其板块盈利增速缺乏弹性，跟不上名义经济增速快速上升。由前两点可以发现，对通胀方向的判断，会导致完全不同的资产配置方向。第三，史上最强一轮小盘股行情。这说明股市风格（大盘风格小盘风格、成长风格价值风格），与经济周期和货币周期的关系都不大。成长风格或者小盘风格，完全可以在流动性收紧利率上升的环境中出现。

七十年代大通胀背后的核心驱动力。我们认为石油危机不是大通胀的直接起因，第一次石油危机爆发前，美国CPI同比已经达到朝鲜战争后最高水平。也不能完全归因于财政和货币刺激，八十年代以后货币同比增速、财政赤字占GDP等指标，都超过了七十年代，也没有看到类似的大通胀再度爆发。供给收缩会导致物价一次性升高，但持续通胀是每年涨价的概念，因此能够引发持续通胀的一定是需求力量。货币财政政策会影响总需求，但不是决定性的，起决定性作用的是经济发展阶段变化产生的力量。在当时看，就是在六十和七十年代，西方国家青年人口占比持续大幅提升，导致了总需求大爆发。

当前形势与石油危机异同。我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生，从历史比较的角度来看，当前的情况可能更像2011年至2012年经济周期的变化。同样是一轮货币财政强刺激后带来的复苏和通胀，也同样会随着政策刺激效果消失后通胀回落。往后看，我们更应该关注美国紧缩后需求回落的冲击，而不是持续通胀下不去的影响。

风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

报告正文

1、七十年代两次石油危机回顾

20世纪七十年代爆发的“两次石油危机”既对全球经济和政治格局产生了深远影响，也对股票市场行情产生了深刻影响，本文重点研究七十年代“两次石油危机”期间美国股市的行情表现特征。

“两次石油危机”之后，全球原油价格从1970年初的每桶1.2美元上升至1979年底的近每桶40美元，十年间累计涨幅高达约32倍，由此造成了当时全球范围内的大通胀（Great Inflation）。七十年代由石油危机引起的全球大通胀是二战后全球主要经济体出现的最严重的经济问题，因此也成为了后续所有通货膨胀研究赖以比较和对比的标杆。

“第一次石油危机”爆发于1973年10月，导火索是第四次中东战争。

1973年10月6日，以色列与阿拉伯国家之间的第四次中东战争爆发，阿拉伯国家纷纷要求支持以色列的西方国家改变对以色列的庇护态度。阿拉伯石油生产国为了打击以色列及其支持者，把石油作为了武器，1973年10月16日，科威特、伊拉克、沙特阿拉伯、卡塔尔、阿拉伯联合酋长国五个阿拉伯国家和伊朗决定，将海湾地区的原油市场价格提高17%。1973年10月17日，阿尔及利亚等10国参加的阿拉伯石油输出国组织部长级会议宣布，立即减少石油产量，决定以同年9月各成员方的产量为基础，每月递减5%。对于美国等支持以色列的国家的石油供应，逐月减少5%。1973年10月18日，阿拉伯联合酋长国中的阿布扎比酋长国决定完全停止向美国输出石油。接着利比亚、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿尔及利亚、科威特、巴林等阿拉伯主要石油生产国也都先后宣布中断向美国出口石油。

“第一次石油危机”爆发后，全球原油价格暴涨。根据世界银行的数据，1973年9月“第一次石油危机”爆发前国际油价是每桶2.7美元，1973年10月上升至每桶4.1美元，1974年1月油价上升至每桶13美元。1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，事态开始慢慢平息，1974年4月国际油价回落至每桶10.60美元，此后数年一直到1978年底之前，国际油价一直维持在10美元到12美元之间。

“第二次石油危机”发生于1978年底到1980年底之间，导火索是伊朗伊斯兰革命运动。

伊朗伊斯兰革命从1978年初开始爆发，此后不断升级，1979年1月16日，巴列维国王离开伊朗前往埃及，2月1日，鲁霍拉·霍梅尼回到德黑兰。伊朗在1979年4月1日成为伊斯兰共和国，并通过了新的伊朗伊斯兰共和国宪法。从1978年底至1979年3月初，伊朗停止石油出口，使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的十分之一，致使国际原油价格暴涨，国际油价从1978年11月的13.2美元/桶上涨到1979年2月的20.8美元/桶。

到1979年11月，国际油价达到了每桶40.75美元的历史最高位置，这是一次典型的市场预期自我实现的过程。1980年9月，两伊战争爆发，两国石油生产完全停止，由于西方国家准备已经非常充分，国际油价没有进一步上涨，在1980年总体维持在每桶37至40美元。1981年以后，国际油价开始逐步回落，到1986年7月一度跌破每桶10美元。

从1970年到1979年整个七十年代中，国际原油价格呈现出一个明显的“阶梯式”上涨，在1973年和1979年价格两次大幅脉冲。

七十年代两次石油危机期间，伴随着国际油价的大幅上涨，能源、工业金属、贵金属等各类大宗商品价格均有明显涨幅，但从上涨幅度而言，这些大宗商品价格的涨幅与原油相去甚远。

由于生产要素价格短时间内成倍暴涨，石油危机使得经济秩序出现紊乱，1973年到1974年、1979年到1980年，资本主义国家普遍都出现了较为严重的经济衰退。物价大幅上涨、经济增速下降，这种经济环境组合被称作为“滞胀”（Stagflation）。

需要注意的是，经济学学术文献中真正意义上的“滞胀”主要指的是通胀高企叠加经济衰退（即在通胀较高的情况下，GDP实际增速低于0），这种情况实际上是非常罕见的，主要就是指七十年代西方国家的经济状态。之后总体上而言，全球主要经济体没有出现过类似的“滞胀”。

但在后来很多的研究分析中，“滞胀”的含义被拓展了，一般也指通胀同比增速向上叠加实际经济增速向下（并不要求经济衰退），这种相对广义的“滞胀”在七十年代以后每一轮经济周期中多少都会出现，所以我们经常会感觉到“滞胀”似乎是年年都有出现。

2、石油危机期间的股市表现

2.1 “第一次石油危机”期间，是一次股灾。

从行情整体来看，从1973年到1974年，美国股市暴跌，两年时间里标普500指数累计跌幅达42%，并且彻底结束了此前持续了两年半时间的“漂亮50”行情。

不仅仅是美国股市，1973年到1974年间，全球主要国家和地区的股票市场均出现了明显的下跌，且普遍跌幅较大。其中跌幅最大的是中国香港股市，1973年3月9日，香港恒生指数最高上冲至1774点，此时海外股市已经开始大幅下跌，随后假股票问题以及货币政策收紧使得股市开始快速下跌，4月10日恒生指数跌到818点，不到一个月时间跌幅超50%。随后四家交易所跟银行出台了一系列稳定股市政策，恒生指数反弹至1000点上方后再度快速回落。到1973年年底，恒生指数跌至433点，较上一年下跌49%，较年内高点跌幅达76%。

但从因果关系看，“第一次石油危机”着实加剧了股市的下跌，但并不是这次股灾的直接起因或者说导火索。因为在时间顺序上，美国的股市是从1973年初就开始见顶回落，石油危机是在1973年10月才爆发的，“第一次石油危机”爆发时，美股已经跌了将近9个月了。

导致1973年初美股开始下跌的主要原因，是当时出现了经济下行和通胀上行并存的窘境（此时“第一次石油危机”尚未爆发，通胀上行并非由石油危机引起）。美国的工业生产指数同比增速在1972年底见到高点，从1973年初开始下行，整体走势与当时标普500指数走势高度一致，而与此同时，美国的CPI也是从1973年初便开始持续上行，为遏制通胀美联储从1973年开始进入加息周期，且连续加息，到1973年8月年内已经加息7次。

因此，“第一次石油危机”并不是1973年到1974年美股下跌的内因，只是一个放大器，也正因为如此，1974年3月18日，阿拉伯国家决定取消对美国的石油禁运，禁运取消后当天股市就跌，道琼斯工业指数当日下跌1.5%，并开启了新一轮的下跌。

2.2 “第二次石油危机”期间，全球股市普遍上涨。

经历过“第一次石油危机”期间的股市暴跌，到“第二次石油危机”期间股市表现完全不同。同样是原油价格大幅上涨（参见图表1）、同样是经济下行直至衰退（参见图表2）、同样是美联储持续加息利率上行（参见图表6），但是美股在1979年至1980年间不跌反升。

全球股市在这一期间的表现也比较不错，几个主要股票市场中，除德国股市外，普遍都是上涨的，其中香港恒生指数涨幅高达197%。股票市场在两次石油危机期间截然不同的表现，也反映了投资者有很强的学习效应，市场一般不会对同一事件两次定价。

2.3 石油危机期间股市结构性表现

两次石油危机期间，美国股市的行业板块结构性表现，大体有如下几个特征：

第一，周期股特别是上游能源板块表现最好。

我们以1973年初美股高点位置作为起始时点，以1980年底作为结束时点，计算各主要行业板块在这段时期内的累计收益率。可以发现，在两次石油危机期间，周期类行业板块（包括能源、工业、原材料）表现是最好的，收益率都是高于市场整体的，这其中表现最好的是能源板块，累计涨幅高达290%，远超其他各行业板块。

油价大涨期间，能源板块表现较好是能够理解的。但是有一点需要提醒读者注意，就是两次石油危机期间美股能源板块的超额收益，都是在原油价格上涨阶段实现的，一旦原油价格不再上涨了，能源板块股票也都没有了超额收益表现。换言之，能源板块股票要实现超额收益，还是需要原油价格持续上涨，光靠油价维持高位并不够。

其实不光是在七十年代两次石油危机期间，同样的情况在后面几次油价大涨过程中也反复出现，包括1990年由于科威特战争导致的“第三次石油危机”、2008年和2011年两次国际油价高点，都是出现了能源板块股票超额收益随着油价上涨持续上升，而一旦油价本身不再上涨，能源股票超额收益也很难持续（参见图表10和图表11）。

第二，消费股不抗通胀。

七十年代石油危机期间，股票市场第二个重要行情特征，就是消费股不抗通胀。

以往很多观点认为，消费股特别是必需消费股有对抗通胀的属性，其主要逻辑是消费品公司可以通过提高商品价格来转嫁通胀带来的成本压力。但从七十年代石油危机期间美股的历史经验来看，这个逻辑是不成立的。从1973年初到1980年底，必需消费和可选消费是累计收益率最低的两个行业板块（参见图表8）。

从板块超额收益的动态走势中，也可以清晰地看到，七十年代石油危机期间，广义的消费类行业板块（必需消费、可选消费、医疗保健板块等）总体上都是持续跑输大盘的（参见图表12、图表13、图表14）。

消费类行业板块在石油危机期间，之所以股价持续跑输大盘，背后的原因可能主要是两个：

一是消费类公司具有很强的价格刚性和逆周期属性，在持续通胀环境中，盈利增速受损。商品价格能否上涨，从经济学理论上来说，主要取决于需求曲线和供给曲线各自的商品价格弹性，或者说商品生产的行业竞争状况如何。多数情况下，在持续通胀的环境中，消费品价格是涨不过资源品的，生活资产价格是涨不过生产资料的。

二是持续较高的通货膨胀是居民收入的杀手，对消费有直接的伤害作用。由于个人所得税是累计税率，这就会导致因通货膨胀造成的名义收入上升以后，居民负担的平均税率会上升。举个例子说，如果突然从某个时点开始，全社会的商品价格全部上涨10倍同时居民收入也都提高10倍，此时所有人的所得税平均税率都会大幅提升，因此实际的购买能力是下降的。

可选消费板块在这期间的股价表现要更差，可选消费表现最差的原因从直观上是很能够理解的，第一，相比必需消费，可选消费与宏观经济的相关性更强，经济不好可选消费受到的影响更大。第二，可选消费对消费贷款的依赖性更强，高利率环境影响消费者借贷消费的意愿。

消费股不抗通胀的另一面，是石油危机期间，美股著名的“漂亮50”行情彻底结束。美股的“漂亮50”行情，核心标的主要集中在消费、医药、电子等行业板块，行情从1970年上半年开始启动，一直持续到1972年年底左右。从1973年年初开始，“漂亮50”行情见顶回落，与市场整体行情一样，“第一次石油危机”并不是行情结束的导火索但加剧了后续的下跌。

第三，史上最强一轮小盘股行情。

石油危机期间，美股除了前述行业板块的结构性行情特征外，最突出的特征是出现了历史上时间最长幅度最大的一轮小盘股行情（参见图表16，图中曲线向上表示小盘股跑赢大盘股有超额收益，曲线向下表示小盘股跑输大盘股）。

我们认为，这里有一个很重要的投资逻辑需要强调，就是股票市场的市场风格（大盘风格小盘风格、成长风格价值风格），与经济周期和货币周期的关系都不大。也就是说，成长风格或者小盘风格，既可以在经济上行周期中出现、也可以在经济下行周期中出现，既可以在货币收紧环境中出现、也可以在货币宽松环境中出现。

过去很长时间里，市场不少观点认为大小盘风格的决定因素主要来自于经济周期或者流动性环境。常见的说法包括：流动性宽松时市场炒作估值小盘股表现更好，流动性紧缩时业绩重要大盘股表现更好；经济上行周期时市场看中业绩大盘股表现更好，经济下行周期时市场更看中热点主题小盘股表现更好等等。

但实际上，从历史经验数据来看，前述观点并不成立。七十年代石油危机期间美股的表现就是最好的例子，我们看到在当时持续发展的小盘股行情中，利率几乎是单边上行的（参见图表17）。

国内A股的情况也是一样的（参见图表18），流动性收紧时既可以出现小盘股行情（比如2013年，当时钱荒，利率大幅飙升，市场观点钱少抬不动大票所以只能炒小票），也可以出现大盘股行情（比如2017年，4月份受资管新规等影响利率大幅攀升，市场观点认为钱少不能乱投资只能投资确定性最强的大盘股）。也可以看到，小盘股行情既可以在经济下行周期中出现（比如2015年），也可以在很强的经济上行周期中出现（比如2009年）。

3、大通胀背后的核心驱动力

七十年代全球通货膨胀的最核心特点是“持续的”通货膨胀。通货膨胀本质上是一个同比增速的概念，不仅仅是物价上涨，任何物价上涨无论涨幅多少，如果第二年不再进一步上涨，那么第二年的通货膨胀率就会是零。

能源危机造成的是当时资本主义国家范围内全球性的通货膨胀，而且是持续的通货膨胀，大宗商品价格上涨后，很快从PPI传导至CPI。并由此造成了战后和平年代全球最严重的通货膨胀，从1970年到1979年整个七十年代这十年间，全球第一大经济体美国CPI的年均涨幅是7.1%，而英国、韩国等国家的通货膨胀问题更为严峻，十年间的CPI平均增长都超过了10%。

七十年代的“大通胀”（Great Inflation）与三十年代的“大萧条”（Great Depression），被经济学家并列为二十世纪全球经济的两大黑暗时刻。

那么究竟是什么力量造成了七十年代的大通胀？

第一种解释是石油危机，国际原油价格大涨推升了全部商品的生产成本从而导致了持续的大通胀。

这种观点是把两件事情本能地联系在了一起，特别是七十年代距今已经快50年，时间长了记忆容易笼统模糊。事实上，从事情发生的先后顺序看，美国当时是先有大通胀再有石油危机的，并不是石油危机导致的大通胀。在1973年10月第一次石油危机爆发前，美国的CPI同比增速已经接近8%，到达了朝鲜战争之后最高水平，石油危机只是进一步放大了通胀（参见图表20）。

第二种解释是无限制的财政和货币刺激导致了大通胀，这也是八十年代以后主流经济学清算凯恩斯主义的主要依据。弥尔顿·弗里德曼的著名论断“一切通胀都是货币现象”，是这一观点的最佳总结。

如果站在七十年代看这个问题，我们会比较认同这一观点，因为一些主要货币和财政指标（包括M1同比、M2同比、基础货币同比、财政赤字占GDP比重等），都是不断上行，在七十年代达到了战后的高点位置。但是，如果站在今天这个时间点再回头看，就会发现其实后来的财政刺激和货币刺激力度更大（参见图表21、图表22、图表23），但是并没有引发七十年代那样持续的大通胀。

此外，七十年代出现了工资物价的螺旋式上涨，但从这两个变量之间的相互关系来看，两者总体是同步的、互为因果的，并看不出是工资上涨导致了物价上涨（参见图表24）。换言之，如果我们看到工资持续上升，并不能推导出这还会导致后续通胀的持续上升，因为这两个变量变化是同步发生的，工资并不是通胀的领先指标。

我们认为，能够引发持续大通胀的主要是需求侧力量，因为供给侧变化会导致价格一次性上升但不会持续上升，除非供给每年持续收缩，这种可能性非常小。货币政策和财政政策是影响需求的重要因素，但也不是七十年代那样大通胀的充分条件，因为货币政策和财政政策对需求的影响都是阶段性的，能放就能收，不至于失控。真正能够导致需求持续上升的力量，主要来自于经济自身发展所处阶段的变化，这种内生的需求上升，是持续性的，而且很难被经济政策所控制。

这里可以举一个比较形象的例子，来说明这种需求的变化。90年代的时候，我们很多年轻人想穿国际品牌运动鞋，但是买不起，这种只能叫欲望不能叫需求，经济学上说要有购买能力才能算需求。但是现在，我们可以看到这些品牌运动鞋的需求大幅增长，这种需求增长不是来自于货币政策（我们没有借钱买鞋），也不是来自财政政策（没有相关的消费补贴），而是主要来自于中国国民收入提高了，我们人均GDP现在超过了1万美元。

所以，对于品牌运动鞋这个商品的需求，在人均GDP达到1万美元时会出现大幅增长。而如果再过一段时间，当我国人均GDP达到3万美元的时候，需求边际上也不会有太大增长了。同样的道理，对于CPI分项中的商品（食品、家电、一般日用品等），也在经济发展到特定阶段时，有可能出现需求大爆发，从而产生持续的大通胀。

我们认为，七十年代的情况正是如此，大体从1960年开始一直到1980年，这二十年间，美国青年人口占比持续大幅提升（参见图表25），这是导致当时总需求持续大幅扩张的核心原因。从这个解读，我们就能够理解，为什么七十年代不论货币政策怎么紧缩，通胀始终下不来，而到了八十年代特别是九十年代，其实也没干什么，但通货膨胀就很快下来了。到了2000年以后，日本、欧洲这些地区，更是无论怎么货币刺激和财政刺激，通货膨胀始终起不来。

这也是为什么包括美国、日本、中国在内的主要经济体，在经济发展的早中期都发生过持续的大通胀，而一旦过了这个发展时期，通胀都是短期的暂时性的（参见图表26）。背后的根源，还是在于，过了特定发展阶段之后，很难出现持续的需求扩张，由货币财政刺激带来的需求扩张都是短期的。

4、当前形势与石油危机异同

综上分析，我们认为七十年代的大通胀在当下不会发生。未来最有可能的是从目前这样短期滞胀状态转向全球经济减速，通胀和需求都会回落。

实际上，从历史比较的角度来看，当前的情况可能更像2011年至2012年经济周期的变化。同样是一轮货币财政强刺激后带来的复苏和通胀，也同样会随着政策刺激效果消失后通胀回落。

2009年中国四万亿政策刺激之后，全球经济复苏，到2011年也出现了大宗商品价格大涨、通货膨胀快速上升，当时市场也普遍认为经济进入到了滞胀状态。而后面随着前期刺激政策效力的不断减弱，以及货币政策持续收紧，到2012年，通货膨胀很快就回落了。

即使从金融指标的数值变化上来看，也会发现这两轮周期非常相似。2009年四万亿刺激后，中国的M2同比增速大致从15%上升到30%（参见图表27）；而本轮新冠疫情发生后，美国采取了史无前例的刺激政策，M2同比增速从7%左右上升到近27%（参见图表28）。

现在不少观点认为本轮通胀主要是由于供给侧面因素造成的（全球供应链断裂），而非需求层面因素造成的，因此即使后面美联储加息需求收缩，通胀也很难回落。我们认为这一观点值得商榷，一是如果把通胀主要归咎于供给层面因素，那么怎么去解释当前中国、日本等国家并没有显著的CPI通胀，毕竟大家都是在同一个全球产业链之中的。二是M2本身就是信用扩张的结果就是需求，美国的M2增速都已经从7%上升到了近27%，怎么能说没有需求呢。

因此，我们认为，随着本轮美国刺激政策效应的减弱，以及后续美联储加息开始后政策紧缩，这一轮由美国刺激带来的全球性通胀也会明显回落。往后看，我们更应该关注美国紧缩后需求回落的冲击，而不是持续通胀下不去的影响。