导读：美业企业IPO，快与慢如何平衡？

作者 | 此间少年

编辑 | 卢旭成

在美妆企业深陷“慢、拖、卡、撤”IPO泥潭的当下，绽妍生物硬是走出了“一路绿灯”的坦途。

从时间轴来看，绽妍生物于2025年6月申请新三板，3个月后顺利挂牌；2026年1月启动IPO辅导，至5月底即告完成。整个辅导期不足5个月，且仅进行了一期便顺利验收。作为对比，历经7次辅导的相宜本草，12年上市梦无果；植物医生从启动辅导到验收通过，历时整整22个月。

（图源：中国证券监督管理委员会网上办事服务平台）

（图源：基于公开信息整理）

绽妍生物能将行业动辄2～3年的漫长周期压缩至半年，在于其是国内首家实现“重组贻贝粘蛋白”规模化量产的企业。弗若斯特沙利文数据显示，按2024年销售额计，绽妍生物已是中国重组贻贝粘蛋白护肤品领导者。

然而，当皮肤学级护肤品成为2026年全球美妆巨头博弈的新战场，绽妍生物自身却面临着“重营销、轻研发”以及经销商体系动荡等多重隐患。内忧外患之下，绽妍生物未来又要如何破局并保持高增长呢？

单点爆破的绽妍，急需“第二曲线”

被誉为“海洋黄金”的“重组贻贝粘蛋白”，虽能通过“强黏附成膜+屏障修护+炎症舒缓+术后保护”形成组合能力，但因贻贝粘蛋白天然提取含量有限，不仅效率低、成本高，且通过基因工程实现高纯度、稳定活性的重组表达，还涉及蛋白表达、纯化、DOPA活性保持和配方稳定性等多重技术门槛。

率先攻克这些技术门槛并实现规模化量产，正是绽妍生物从新三板基础层调入创新层，并在资本市场一路“开挂”的核心底气。

成分壁垒形成的规模化效应，带动绽妍生物营收从2023年的4.86亿元上涨至2025年的7.47亿元，净利润从6848万元跃升至9338万元，化妆品营收比重也从29.92%提升至54%。尤其是2025年化妆品业务高达82.05%的营收增速，远超总营收增速（25.08%），表明皮肤学级护肤品正成为公司增长的新引擎。

（图源：基于绽妍生物财报整理）

（图源：绽妍生物财报）

这一爆发式增长的背后，是全球消费者正从“买漂亮”向“买皮肤健康”转变。“随着消费者对成分的了解日益加深，并开始追求功效型护肤品，该市场不仅拥有强劲的增长前景，且皮肤化妆品是快速增长的护肤品细分市场。”摩根大通欧洲生活必需品和饮料团队负责人 Celine Pannuti 表示。

（图源：Emergen Research）

“多场景+品牌矩阵+研发更多成分”，已成为全球美妆巨头对该赛道争夺的重点策略。

海外巨头中，欧莱雅皮肤科学美容部门旗下品牌包括理肤泉、CeraVe、修丽可、薇姿和Skinbetter Science等，全方位覆盖抗氧化、屏障修护、防晒、维A抗老、敏感肌护理和医美术后修护等多个场景。尤其是修丽可，从2026年首次参展美博会，到Q1杀入天猫TOP10榜单，侧面证明了欧莱雅在该赛道攻入中国市场的决心。 

（图源：基于公开信息整理）

国内品牌中，贝泰妮以“薇诺娜”为核心品牌，主打敏感肌护肤和医美术后修护，辅以“薇诺娜宝贝”覆盖婴幼儿护肤市场，并通过瑷科缦、贝芙汀等差异化品牌拓展抗老与痤疮管理赛道，覆盖了专业、医美、婴童及大众等不同人群。

（图源：基于公开信息整理）

作为对比，绽妍生物虽也构建了三大核心品牌矩阵：专研肌肤修护的“绽妍”、聚焦婴幼儿皮肤学护理的“绽小妍”、主打生物活性复合酸特色的“德菲林”。然而，绽小妍抖音官方旗舰店产品最高销量仅为1.3万，德菲林部分链接在抖音电商的销量甚至只有个位数，这侧面说明两大子品牌整体声量有限。

（图源：抖音截图）

缺乏第二增长曲线的落差，直接体现在了整体盘面上。2025年绽妍生物的毛利率（73.3%）虽与贝泰妮（74.76%）、巨子生物（80.3%）处在同一高位区间，但其7.47亿元的总营收，仅相当于贝泰妮的13.94%、巨子生物的13.54%；也就是说，绽妍生物虽已具备较强的盈利能力，但与头部企业存在明显的规模鸿沟。

（图源：基于企业财报整理）

更关键的是，对单一明星成分的依赖意味着：一旦重组贻贝粘蛋白的市场教育不及预期、原料迭代放缓，或是医美修复场景的增长遇阻，绽妍生物的高增长稳定性就将受到严峻考验。核心成分壁垒只是入场券，能否建立起抗风险更强的完整产品矩阵，才是其应对巨头围剿的关键。

绽妍的“偏科”与“集权”之困

打造产品口碑、应对国内外美妆巨头竞争、提升成分壁垒、构建多品牌矩阵，均对绽妍生物的研发能力提出更高要求，但其财务结构暴露出“重营销、轻研发”的短板。2024年，绽妍生物销售费用率和研发费用率分别为46.2%和2.30%，前者约为后者的20倍；到了2025年，绽妍生物研发费用仅为0.15亿元，在国内同赛道企业中垫底。

（图源：基于企业财报整理）

虽说“重营销、轻研发”是行业的“通病”，但皮肤学级护肤品市场更强调科学验证和医学信任，与普通化妆品或彩妆有着明显区别。“皮肤学级护肤品是一种从皮肤科学出发，以解决皮肤问题为核心的科学护肤方案……必须从问题皮肤形成机理出发，通过专利原料技术提升产品效力，并对其功效进行一系列科学验证。”安德普泰研发负责人邱威教授曾指出。

换言之，皮肤学级护肤品的竞争核心，在于能否构建从机理研究、原料创新、配方稳定性到功效验证的完整研发闭环。以欧莱雅为例，近两年，欧莱雅先后入股瑞士制药和皮肤病学公司高德美，加码医美诊所网络，收购英国护肤品牌Medik8多数股权，试图打造“皮肤医学+医美场景+专业渠道+科学配方”的系统化能力。

（图源：看见美业制图）

对绽妍生物来说，重组贻贝粘蛋白虽为其提供了成分壁垒，但若想要拓展更多商业化场景，需要更多基础研究、功效验证和临床数据支撑。《重组贻贝粘蛋白通过抑制NF-κB及激活Keap1/Nrf2信号通路缓解特应性皮炎》论文指出：“重组贻贝黏附蛋白有望成为未来AD（特应性皮炎）相关研究中的重要候选物，但仍需更多AD模型和临床试验进一步验证其疗效。”

然而，绽妍生物高度集中的家族控制特征，让其能否打破资源分配不均的现状存疑。招股书显示，公司实控人张颖霆直接持股62.16%，并通过前妻杨丰乐和员工持股平台合计掌控高达91.23%的表决权。

《Toward a theory of agency and altruism in family firms》曾指出：“家族关系在企业早期可能降低信任成本、提升决策效率，但当企业规模扩大、治理复杂度提升后，亲情纽带也可能带来内部人保护、专业经理人空间不足和决策约束不足等问题。”

绽妍生物的招股书中，同样提示存在“实际控制人不当控制风险”。此前机构股东对赌条款清理后，反稀释和回购义务全部由张颖霆个人承担。这虽然有助于公司扫清上市障碍，但也意味着中小股东在公司重大决策中的话语权相对有限。

对绽妍生物来说，IPO只是阶段性冲刺，如何从“营销驱动型”转向“研发驱动”，仍是其需要跨越的险阻。在此过程中，集团利益与家族利益之间的平衡，以及创始人对赛道方向的把控，将直接影响其科研资源的配置效率，并决定绽妍生物能在这条拥挤的赛道上走多远。

渠道动荡背后的“乱价”反噬

与普通化妆品卖“效率”与“品牌心智”不同，皮肤学级护肤品卖的是“专业信任”，更依赖线下“健康渠道”的分销。丝塔芙对外宣称，“已被皮肤科医生推荐超过70年”；贝泰妮表示，“薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一”；另据亿邦动力报道，早在2023年，巨子生物和贝泰妮在OTC渠道的市场份额就已经合计超过60%。 

绽妍生物招股书也提到，截至2024年，其旗下相关产品就已入驻1400余家院线渠道、15000余家专业药房和5100余家化妆品连锁门店等专业渠道，但其经销商体系的持续动荡，让其能否守住这道专业渠道护城河存疑。

2024年，绽妍生物新增和退出经销商数量分别为233家和146家，退出的阵营中甚至包括曾经的TOP1经销商——重庆聚财医药有限公司。2023年该公司占绽妍生物总营收的11.52%，位列当年经销商之首；但到了2024年，该核心经销商却从“公司前五大经销商列表”中消失了。

（图源：绽妍生物公告）

绽妍生物给出的解释是：为防止经销商大量囤货、窜货、乱价，公司主动压缩调整了与经销商的合作，将重庆聚财的主要二级经销商发展为一级经销商，并于当年4月协商停止了与重庆聚财的合作。

但问题是，绽妍生物的乱价问题并没有得到妥善解决。“绽妍传明酸虾青素酵萃驻颜精华液30ml/瓶，我们给到的批发价是89元/瓶，你从我们这里拿货，可以继续给其他渠道供货。”国内某美妆供应链销售刘丹（化名）透露。

但吊诡的是，同款商品在拼多多、淘宝等平台上的消费者最终到手价仅约58元。批发价与C端到手价存在近30元的差额，这种严重的价格倒挂，无疑击穿了线下经销商的利润空间。 

（图源：拼多多、淘宝、受访者提供）

国内美妆与药房的合作，本身仍处在探索阶段。价格体系的混乱与经销商的退出，对绽妍生物来说无疑是雪上加霜。来自安徽省阜阳市某药房销售刘洋（化名）表示，这两年老板一直想在店内引入化妆品，但迟迟没有落地。一来，现在进药房买药的多是中老年人，药房作为严肃场景，不能直接用年轻人的营销玩法去推销化妆品。

二来，目前进入药店面临着进场费、条码费，加之45—60天的长账期，经销商需要大量垫资，且还不一定能卖得动；三来，美妆品牌供给药房渠道的供货毛利通常在20%—30%，而药店对美妆品类的毛利预期最低是35%，部分甚至要求60%，双方盈利逻辑并不匹配。

当皮肤学级护肤品赛道步入百亿美金级别，国际巨头与国货头部已全面开启成分、矩阵、科研与渠道的“全能战”。对绽妍生物而言，未来如何将募得的资金真正转化为底层的科研定力，理顺失控的渠道价格体系，突破家族化管理的治理瓶颈，才是其能否真正跨越巨头围剿、兑现“高增长”预期的关键。