文源 | 源媒汇

作者 | 利晋

编辑 | 苏淮

犹豫再三，“地板女王”张小玲最终选择了赴港上市。

日前，江苏贝尔家居科技股份有限公司（下称“贝尔家居”）正式在港交所主板递交招股书，独家保荐人为星展亚洲。

天眼查显示，公司创始人、董事会主席、执行董事张小玲目前持有贝尔家居约78.13%股权，其胞兄张国红持有约8.89%股权，分别为大股东、二股东。

贝尔家居的上市之路可谓一波三折。

早在2022年8月，贝尔家居便启动A股上市辅导，并在2023年6月递交申请，不久后主动中止申请；不到一年时间，公司将目光瞄准新三板，并启动上市辅导程序，但随后又主动中止申请；2025年2月，公司重启A股上市计划，但还没走到辅导验收阶段，再次主动中止申请。

三次探路内地资本市场、三次主动中止申请，贝尔家居基本给出了同一个理由：Timing不对。

此次赴港上市，贝尔家居终于选对了地方——既可扩充资本、补强经营资金，又能提升业务在国际市场的影响力。这也契合公司当前业务侧重北美、欧洲市场的特点。

相比当前同行热衷奔赴半导体、机器人等风口，贝尔家居上市的目的显得更加“纯粹”——生产线升级、产品研发创新、建设全球营销中心和供应链体系。

依托海外市场，在国内家居建材业受房地产调整影响的背景下，贝尔家居悄悄成为一家“隐贵”公司。

01.

靠跨境电商发家

贝尔家居算是家居领域的“老玩家”。

早在1991年，创始人张小玲在家乡常州横林镇开办了电脑桌、地板等板材浸渍纸生产工厂，2003年从地板供应商转型到生产强化地板，成立了江苏贝尔装饰工程有限公司（下称“贝尔装饰”）。

关于这次转型，市场上流传着两个版本的故事：一是张小玲给地产商客户供货时，遭到对方傲慢、强硬对待，因一句“有本事你来做”，一气之下进军地板领域；二是地板企业对提货的买家要求现款现货，但对浸渍纸供应商却可以拖欠货款，张小玲从中看到商机。

归根结底，地板作为当时的畅销品，处于供不应求的状态。

张小玲想要抓住这一风口，她曾表示，“风口来了，先去做了再说。”

当时，常州横林镇散落着200多家强化地板企业。更早之前，江苏省内也冒出了一批从事地板生产的企业，比如丹阳的大亚、肯帝亚，苏州的德尔未来等。

不过，张小玲没有选择竞争激烈的内地市场，而是将重心放在了海外市场，入驻阿里巴巴国际站，靠着平台，创业初期就跑遍了法国巴黎、俄罗斯莫斯科、德国汉诺威等国际性展会。

早早开展跨境电商业务，加上中国加入世贸的风口，贝尔家居做到了连续十几年占据中国地板出口量第一的位置。

后来，横林镇发展成了“中国强化木地板之都”，贝尔家居的外贸销量曾一度占到全镇总额的15%。其间，在2008年金融风暴时，张小玲开始重视内需，以B2C、联手美美达等方式搭建销售网络，搭上房地产发展的快车。

多次精准抓住风口，张小玲逐渐坐稳了“地板女王”的宝座。

2023-2025年，贝尔家居的收入分别为23亿元、23.6亿元和25.3亿元，地板产品总销量分别为3640万㎡、3930万㎡、4370万㎡。其中，核心产品是PVC地板（又称“轻体地材”），收入占比从64.3%提升至78.4%。

从收入地区来源上看，过去三年，面对国内房地产调整周期，贝尔家居选择轻内需、重海外。其中，内地市场收入从约5亿元跌到2.2亿元，占比从21.7%下滑到8.8%。

截图来源于贝尔家居招股书

如今，贝尔家居成为了北美PVC地板的“销冠”，也是SPC地板（又称“石塑地板”，属于新型PVC地板）产品的“销冠”。

招股书显示，2025年，贝尔家居在北美市场PVC地板销量为2630万㎡，市占率为1.7%；SPC地板产品销量为2380万㎡，市占率为2.7%。

相比主要面向国内市场的家居建材公司，出海成为了一门“好生意”。2023-2025年，贝尔家居的毛利从5.6亿元增至6.4亿元，净利润从2亿元增至2.4亿元，2025年毛利率、净利润率分别为25.4%、9.5%。

这里就产生了一个问题：作为地板领域的“隐贵”企业，贝尔家居为什么那么执着于冲刺资本市场？

02.

“地板女王”转身

在很多人的印象中，家居建材领域不仅很多是“家族式企业”，而且做到细分领域的“隐形冠军”，仍偏爱“闷声发大财”。

事实上，家居建材行业的企业上市比例，要普遍低于其他行业。

Wind数据，整体规上工业企业上市率约0.1%。其中，地板所在木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业，建筑材料所在的金属制品业，以及家具制造业，上市率远低于平均水平，分别为0.005%、0.028%和0.038%。

已上市或冲刺资本市场的家居企业，基本是家族式管理。国内家居建材行业135家A股上市公司中，高达74.8%公司为家族控制，比如欧派家居、富森美、悍高集团、好博窗控、法狮龙、中鑫家居等。

也有很多“隐形冠军”选择不上市，比如瓷砖胶领域的亿固建材、石英石领域的联泓新材料、密封胶领域的杭州之江有机硅、定制门窗领域的新豪轩门窗等。

本次赴港上市的贝尔家居，也是如此。

从公司成立至IPO前夕，即使贝尔家居经历两轮增资、两轮股权转让，但创始人张小玲、张国红兄妹目前仍持有公司高达87%股份，加上两个元老成员——执行董事林海堤、前任董事肖志远以及员工持股平台，公司内部持股比例约96.7%。

换句话说，“地板女王”张小玲更像是“被迫上市”。那么，究竟是什么原因让她不得不四度冲刺资本市场，且要“挑准时机”？

时间拨回到2018年8月。彼时，美国拟对2000亿美元中国输美产品加征关税，并举行为期6天的听证会。其中，我国四类地板和胶合板被纳入加征范围。

根据江苏新闻网报道，时任贝尔装饰国际部总经理肖志远，主动提出赴美参与听证会，并代表中国地板企业发言，争取机会。贝尔装饰成为唯一一家中国地板企业代表。

中国随即对美部分进口商品按不同税率加征关税，其中包含多种原木、木板材商品。而此前，中国对木材进口税率采取优惠的“0进口关税”政策。

地板原木进口、对美贸易出口，双向加征关税。“地板女王”张小玲迎来了一次“浩劫”。

于是，张小玲对自己的地板生意进行了重大变革。

产品端，贝尔装饰在2018开始研制SPC地板产品，在中国、欧洲、美国拿下相关发明专利，SPC地板成为主推产品。同时，在2019年2月在越南设立加工、生产子公司。

经营层面，2018年12月成立江苏贝尔控股有限公司（下称“贝尔控股”，贝尔家居股东），买下同在横林镇的常州豪德木业有限公司。

新主体公司贝尔家居，则在2019年11月正式成立，也成立两家子公司江苏华耀装饰科技有限公司（下称“华耀装饰”）、常州市贝美家居科技有限公司。

一系列动作背后，张小玲主要想在两个方面突破：一是尝试产能转移、更换贸易主体绕过加征关税；二是重点瞄准国内房地产市场。

但这番转变，却让张小玲从一个“坑”跳到了另一个“坑”。

03.

或被对赌协议“裹挟”上市

和2008年不同，张小玲这次重仓国内市场，地产、家装已是“最后的疯狂”。尽管贝尔家居有订单、有营收，但这些基本都是“纸面富贵”。

透过天眼查可见，作为贝尔家居内地运营主体公司，华耀装饰以原告身份涉及约20起案件，诉讼对象几乎都是暴雷房企——融创、融信、恒大、绿地、东原地产等。

当贝尔家居以这种姿态冲刺资本市场，自然会出现文章开头提到“Timing不对”。本质是，地产、家装客户占比大这个“隐患”，难以完全解除。

2022年8月，贝尔家居首次向A股市场发起冲刺，也是首次面向公开市场融资，获得由上海涌金集团、无锡星源资本旗下信润合佳、常州东方创投、江苏大运河基金、无锡联德投资、常州乡村产业基金投资的Ａ轮融资。

在这轮融资中，张小玲及其控制的贝尔控股，与信润合佳、常州东方创投签署了对赌协议，并在2023年3月24日终止了协议。但没几天，又和常州东方创投签署补充对赌协议，且在2023年底开始生效。

根据招股书披露信息推断，贝尔家居与常州东方创投签署的对赌协议，可能在上市进展方面。可以看到，贝尔家居在港交所递表前夕，双方又签署了新的终止协议。

截图来源于贝尔家居招股书

在对赌协议“裹挟”下，首次冲刺A股还没完成辅导工作，贝尔家居就立刻转战门槛更低的新三板，且启动了辅导工作。

但有投资机构选择提前“下车”。2024年2月，江苏大运河基金、常州乡村产业基金以合计1602万元代价，将所持1.02%贝尔家居股份转让给张小玲、张国红兄妹实控企业宁波思昶。

2025年2月，贝尔家居选择重启A股上市。两个月后，张小玲找到了新投资人，宁波思昶以7775万元代价转让贝尔家居4.9%股份予自然人梁勤。

招股书显示，梁勤拥有超过10年并购和策略投资经验，参与了电子科技、房地产开发以及风险投资领域多家公司与投资基金的投资。

04.

利益分配不均被亲信告上法庭

新投资人入场前，贝尔家居发生了两件大事：第一件是2024年5月，因拖欠增值税约1.81万元，被纳入欠税公告名单；第二件是2024年11月，张小玲一手带起来的“亲信”肖志远，突然辞任执行董事。一个月后，肖志远以公司盈余分配纠纷为由，将贝尔装饰告上法庭。

图片来源于天眼查

实际上，2024年10月，原告“X*”就以公司盈余分配纠纷为由状告贝尔装饰，但进行了诉前调解。半个月后，也就是肖志远辞任贝尔家居执行董事时，贝尔装饰被注销了。

图片来源于天眼查

天眼查显示，在贝尔控股、贝尔家居、贝尔装饰的股东阵容中，肖姓自然人股东，仅有肖志远。有意思的是，肖志远直接持有的是贝尔控股、贝尔家居，但未持有贝尔装饰股份。

或许，肖志远给张小玲留了余地，没有选择状告赴港上市的主体，而是关联公司贝尔装饰，最终被“无情”对待。

这又埋下了另一个“隐患”——贝尔装饰被注销了，双方的纠纷最后怎么解决？这也牵扯另一个问题：贝尔家居、贝尔装饰是否存在未被披露的代持情况？

同时，关于贝尔家居的历史欠税信息、关联公司与前任董事肖志远的纠纷，两个重大事项，在贝尔家居招股书中都没有进行披露。

而和肖志远因分配不均产生纠纷，或跟贝尔家居“突击分红”有关。

2024年、2025年，贝尔家居年均分红3000万元。其中，2024年肖志远实际持股比例不到2%，分红仅53万元；张小玲、张国红兄妹受益超过90%，入账2717万元，两者差距悬殊。

为什么张氏兄妹要突击分红？

因为过去三年，贝尔家居的账面上，膨胀的是金融类资产和负债。其中，金融类资产占总资产比例从53%增至61.4%，金融类负债占总负债比例从83.8%增至89.8%，而收现比一直在0.1左右。换句话说，贝尔家居可能存在依靠外部融资过日子的情况。

赴港上市，或是张小玲抓住的一根“救命稻草”。

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