企业ROE=投资回报率吗？

关于这个问题的思考，要从老唐的一篇“拾遗”文章说起。

如上所示，芒格的原话这样说：

如果某家企业40年来的Roe是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别，即便你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。

相反地，如果Roe是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。所以，窍门在于买进优质企业——查理.芒格

芒格提到，企业的ROE与长期回报率基本一致，但产生了像可口可乐这样的公司，企业长期ROE在30%，但回报率依然很低。

联想到之前研究的伊利股份也一样，ROE长期维持在25%左右，但利润增速却只有10%。

所以这里产生了一个问题，ROE真的跟长期回报率可以画等号吗？

老唐的回答是：因为芒格强调的是“企业新增资本的roe”，你理解为存量资本的roe。

新增资本roe20%指的是100元，赚20%，第二年120本金赚20%=赚24，依次类推。而存量资本赚20%指的是100元赚20%，将20元分掉，剩下100还是赚20%。

这两种情况在复利效应下的结果天差地别。

但看这条回复无法解答我心中的疑惑，究竟如何根据ROE挑选未来利润增速高的企业呢？

分析茅台和伊利的ROE与投资回报率

我花3天时间对比了伊利和茅台的历年财报，寻找利润增长的原理，对这个问题有了一些思路。

首先要明白，市值=PE*净利润，所以在PE不变的情况下，净利润的同比增长就是我们的投资回报率，对企业未来利润增速的预测尤为重要。

注意，这里说PE不变，意思是长期来看，价格总会向价值回归，企业合理PE如果为25倍，那么总会有回归价值的一天。期间的波动只要不触碰极其高估的情况（如上涨到50倍PE），我一般选择呆坐不动，承受期间的市值波动，享受利润增长带来的收益。

所以企业的利润增速是我选择买入一家企业之前，必须要计算的东西。

而ROE=净利润÷净资产，所以净利润=ROE*净资产，如果一家企业历史ROE变化不大，那这家企业的利润增速跟净资产增速基本是一致的，也就是说投资回报率≈净资产增速。

在明白上面一些公式之后，就可以看下面的问题了。

为什么伊利的ROE在25%左右，茅台的ROE在30%左右，但伊利的利润增速只有10%+。茅台的利润增速年化却有30%+？

这里老唐给出的答案很明确，再重复一遍：因为芒格强调的是“企业新增资本的roe”，你理解为存量资本的roe。

新增资本roe20%指的是100元，赚20%，第二年120本金赚20%=赚24，依次类推。而存量资本赚20%指的是100元赚20%，将20元分掉，剩下100还是赚20%。

这两种情况在复利效应下的结果天差地别。

如果企业不分红，且ROE长期维持在一个值左右，那么投资回报率跟ROE基本是一致的。因为净利润=ROE*净资产，当年净资产的增加额就是当年的净利润。

举个例子就很好理解，假设企业100元净资产，ROE为20%，净利润20元；第一年末净资产变为120元，第二年净利润为120*20%=24元，年末净资产变为144元……以此类推

利润增速为(24-20)/20=20%，与ROE一致。

不分红且长期维持高ROE的企业属于比较理想的模型，现实中很少有不分红的企业，那么如果分红，利润增速跟ROE的关系是怎么样的呢？

以我持有的伊利股份为例，伊利长期的分红率都在70%左右，ROE在25%左右，看起来是个ROE很高的“好公司”。

但老唐说了，存量资本赚20%指的是100元赚20%，将20元分掉，剩下100还是赚20%。

极端情况下，企业将利润全部分掉，第二年ROE依然很高，但利润增速为0。

分红对利润增速的影响

伊利将70%的利润分掉，对利润增速的影响很大。

具体情况可以放在净资产增速上研究更好理解。

企业每年的净利润分红后，留存利润会用于企业发展，最终都会增加净资产，那么净资产增加值就是净利润减去分红。

我验证了茅台和伊利近20年的留存利润和净资产增加值，发现二者的数据相差无几。

所以假设某企业100元净资产，ROE为25%，净利润25元；分红率70%，分红后留存利润7.5元，净资产增加为107.5元。

注意：实际情况中，企业当年分红的金额是去年董事会定下的方案，所以是去年的净利润*分红率，数值比今年的净利率*分红率要低，所以留存利润更高，净资产增加值也更高，但为了更直观更简单，我采用当年净利润计算，不影响最终结论。

第二年企业净利润为107.5*25%=26.88元，分红18.81元，留存利润8.06元，年末净资产为115.56元。以此类推……

最终利润增速=(26.88-25)/25=7.52%，净资产增速=(115.56-107.5)/107.5=7.49%，忽略四舍五入带来的微小差值后，二者的数据是一样的。

实际情况中，投资回报率还要加上股息率，如果采用分红再投入，回报率会再高一点点。

最终计算结果约等于利润增速+股息率，在10.5%左右。

本以为买了ROE高达25%的蓝筹股，没想到回报率只有10%，这就是投资回报率的底层原理。

但在列举茅台的数据时我发现，从2003年到2020年，茅台的利润增速平均为32.84%，ROE平均为31.93%，且每年都有分红，分红率多数年份都是50%。

这个结果跟计算伊利得出来的结论不一样啊！

所以我又展开茅台进行了一番计算。。。

平均ROE=投资回报率的底层逻辑

计算后发现，2003年茅台ROE为18.72%，2020年ROE为31.41%，原来是ROE提升了。

前面我们举的例子是在ROE不变的情况下展开的。

17年间茅台平均净资产增速为25.39%，平均ROE增速为6.22%，二者相加后跟利润增速基本一致。

所以企业利润增速跟净资产增速一致的结论并不变，要想利润增速更大，那么就需要ROE也提升。

但ROE提升谈何容易，ROE=净利润÷净资产，相同净资产下要产生更多的利润。

所以针对企业ROE能否提升，又延展出另一个知识点。

杜邦分析体系

这是美国杜邦公司开创的一种全新思路，将净资产收益率拆分为三部分：产品净利润率（净利润÷销售收入）、总资产周转率（销售收入÷平均总资产）、杠杆系数（平均总资产÷净资产）。

篇幅有限，对杜邦分析体系不再展开详谈，感兴趣的可以去自行学习。

所以企业ROE的增长离不开这三个关键点，以伊利为例，他的净利润率只有7%左右，高ROE的维持是靠资金周转率和杠杆倍数，长期维持2倍杠杆。

而茅台的净利润率近几年一直在50%左右，资金周转率和杠杆倍数都很低。

根据杜邦分析体系也可以清晰的看出，不同企业的高ROE之间的质量也是有区别的。

像伊利这种虽然ROE很高，但做的是辛苦生意，靠卖牛奶这个净利率很低的生意维持，并且行业净利率普遍偏低，竞争烈度比较高，虽然龙头只有两个，但大家的生意都不好做。

在资金周转率和杠杆倍数都很难提升的情况下，去提高净利率更难。

未来利润增长更多的是靠量微增+价增去驱动，反映在公式上是净利率小幅上涨，带来ROE小幅上涨，净利润增速提高带来净资产增加值更高。

未来利润增长如何预测？

回到茅台的问题上来，为什么常年分红，却能保持利润增速和ROE一致？因为利润增速由净资产增速和ROE增速构成，茅台17年间ROE平均增速6.22%。

未来ROE依然维持30%，在每年分红率50%的情况下，利润增速能否跟ROE30%持平？不能

这种情况下利润增速大概在15%多一点，因为利润增30%，分一半，反映在净资产增速为15%左右。

那么茅台未来能否高增长，就看ROE能否继续涨。

但众所周知，茅台2020年净资产1677亿，其中货币资金高达1540亿，茅台的赚钱模式从来不是靠自身资产增加带来的，这也是跟伊利最大的区别之一。

伊利缺钱，想扩张还要借，茅台的利润跟他生产的基酒挂钩，伴随着每年的利润进入净资产，甚至有可能拉低未来ROE。

本文先不去探讨茅台企业经营的问题，我们围绕杜邦体系来分析，如果2022年茅台酒提价，那么会导致销售收入和净利润暴增，反映下来净利率和资金周转率会提高，ROE就会提高。

所以短期来看，茅台的净利润增长会靠净资产增速和ROE增长双重推动。

长期来看，如果茅台基酒产量见顶，并且不涨价了（假设），那么极有可能导致ROE降低。

所以茅台的未来增长点有三：一是涨价，这一点必然会发生。二是系列酒的涨价+量增。三是其他类，这就涉及到管理层如何运作企业了，毕竟账上躺着1500亿现金，随便收购一个小企业也是轻松愉快，况且茅台关系着贵州省GDP等等。

当然这些都是后话了，我们能看到的就是茅台销量并未见顶，系列酒前景广阔，这是明牌。

反映在公式上就是净利率提高，抵消因净资产逐年积累引发ROE下降的风险，叠加净资产增速，带来利润增速，预计年化在15%左右。

回到本篇主题上来，ROE能否代表企业利润增速？

不分红或很少分红的企业，能，例如腾讯。

分红的企业，要分析企业经营逻辑，寻找利润上涨的源动力，净资产增速兜底，ROE有没有增长空间。

运用杜邦体系拆解企业ROE组成部分，是类似茅台这样的高利润率公司，还是像伊利这样干苦力活的公司。

围绕ROE三个组成部分，分析各个部分有无提升空间，分析行业竞争烈度，有无护城河能否在竞争中市占率提升。

所以说，高ROE的企业并不一定是投资回报率高的“好公司”，不要被一些25%的净资产回报率吸引，重点在于企业的经营模式。

以上文章的书写顺序，基本就是我这3天的学习顺序，发现一个问题后又产生了新的问题，如此轮动，直到解决所有的问题。

如果有不同或相似的观点，欢迎留言讨论。

好啦，今天的学习成果就到这里，感谢各位观众老爷阅读。