$哈尔滨电气(hk01133)$

首先申明，本人不想再啰嗦论述要不要抄底，或是为何抄底传统行业的问题。如果你还在纠结这个，建议你直接忽略本文，或者去把格隆汇近期的抄底系列，系统学习三遍，并做严肃自我批评。

我一直在跟踪格隆汇的“供给侧”系列，该系列先后分析了中国铝业（2600.HK）、中联重科（1157.HK）、中海集运（2866.HK），今天我也班门弄斧，说一个我觉得进可攻，退可守的供给侧公司：哈尔滨电气（1133.HK）。

一、先有十分之一，后有十倍股

先要符合格隆汇的基本要求：跌残是必须的，必须跌得只剩十分之一，或者更低。哈尔滨电气完全符合这个“征婚条件”（见下图）：

从2007年10月的28.13元，用了9年时间，跌到2016年2月最低2.55元，跌得十分之一都不到了。

如果说钢铁、煤炭、水泥、有色等过剩严重，需要供给侧改革，中国的发电设备行业，其实更过剩，更需要供给侧。

二、行业格局：整合势在必行

哈尔滨电气是国内三大发电设备制造商之一。目前在传统能源市场，上电、东电、哈电基本可以平分秋色，而且在水电市场，哈电凭借三峡工程的经验积累，略胜一筹。

但是新能源领域的决策滞后影响了哈电在未来的可持续发展的动力。近年由于经济新常态，用电增速下降，造成传统发电企业诸如火电、水电进行大规模固定资产投资的意愿下降，传统发电设备行业竞争激烈。自两年前以来国内火电设备市场萎缩大幅拖累产品价格，使公司受到严重打击。由于中国目前正在推进绿色能源投资以减少全国的碳排放，火电设备市场的下滑趋势将继续。与此同时，由于中国境内绝大部分规模较大的水电项目均已被开发，国内的水电市场正渐趋饱和。火电和水电贡献了哈尔滨电气90%以上的收入，因而中国对火电和水电设备需求的双降将对公司的财务健康产生严重冲击。再者，中国对电力需求的放缓以及对风能、太阳能及核能等可再生能源的投资加速将逐步降低火电的市场份额，对火电设备市场将增添更多压力。新订单于2015上半年同比下降55%至仅人民币110 亿元，为2011 至2015年间录得的最大降幅。

由于国内产能过剩严重存在，产品价格持续下降，导致公司毛利率，主营利润不断下滑，公司最近两年的利润主要就靠炒A股（参见下图）。

值得安慰的是，公司海外业务取得突破,出口收入占比不断上升。2014年，出口收入为433,461万元，占主营业务收入的18.22%，同比增加215,734万元.而到2015年上半年集团出口收入提升到占主营业务收入的23.82%，主要出口土耳其印度尼西亚及厄瓜多尔等国家，其中欧洲地区占出口收入的35.15%，亚洲地区占出口收入的32.14%，南美地区占出口收入的25.76%，而出口收入占比在2013年仅仅只有10.62%

上电、东电、哈电公司主营业务都是发电设备，而发电设备也是国家重点鼓励走出去的领域，尤其是核电设备，两家公司已有一定竞争力，均为三大核电装备制造基地之一，都在国际上有一定竞争力。基础设施互联互通是“一带一路”战略重要目标之一，而电网建设又是基建的先导，电网建设的加快为电力设备出口开拓了广阔市场。

 目前国际上电力设备制造龙头是西门子、阿尔斯通、通用电气、施耐德电气和住友电工等，同这些企业相比中国公司实力差距较大，因此急切需要通过整合提升竞争力。电力设备行业受产能过剩困扰，亟待拓展新市场

 我国虽然是世界上最大的电站设备制造国，但其产业综合竞争力同国际先进制造集团还存在较大差距。倘若在国家层面可以促成国内发电集团之间，或者三大发电设备集团上下游产业链上的整合，相信要比这种整合方案更加符合中国发电设备制造业的长远发展需要，也更加有利于中国的世界级企业的形成，目前国际上的主流做法也是如此，成功的经验很值得借鉴

 因此，跟南北车逻辑类似，国内发电设备本身是一个产能过剩，但是又参与国际竞争的行业，整合电力设备行业势在必行！

三、国企改革: 必然性与偶然性

 必然性：随着改革文件体系基本形成，国企改革在2016年迎来政策落实年。根据大纲要求， 央企需要从107多家精简到70多家，这30多家的额度应该会优先在那些市值比较小容易重组的，政治地位比较高，本身又是央企，主业又跟其他央企高度重合的企业里面选择，哈尔滨电气就非常符合以上标准。

 偶然性：2015年新董事长上任，下半年中央巡视组随即也完成了巡视，结论非常负面：“一些领导内外联手蚕食国企，外协外包乱象丛生，一些领导干部亲属开办企业参与外协外包业务谋取利益，内外联手蚕食国企；采购和招投标管理混乱，存在廉洁风险。同时，巡视组还收到反映一些领导干部的问题线索，已按有关规定转中央纪委、中央组织部、国务院国资委等有关部门处理”

 总之就是后果很严重，我个人判断以后这个公司大概率会有高管落马，从而进一步加快重组。

四、资产负债表强劲，重组代价小，私有化概率大

有别于其他高杠杆的国企，哈尔滨电气资产负债表强劲，目前银行存款加理财产品接近60亿人民币，净现金在70亿人民币左右，银行有息负债只有12亿人民币左右，但是公司市值仅仅只有42亿港币（按照周五收盘价计算），所以站在大股东的角度，私有化或者重组这个公司还是很划算的。

关于哈电的重组，目前业界盛传有多种版本，随便举两个例子：

其一为哈电与中国第一重型机械集团公司(以下简称“一重”)合并重组。支撑这场重组的利益共同点是哈电寄希望于借助一重在核岛铸锻件设备领域的技术实力，提升其在核岛设备生产领域的国际竞争力，而一重也可进一步靠近目标客户，双方合力组建新的母公司，短期内迅速在发电设备领域形成协同效应。

其二则为哈电与中国机械工业集团公司(以下简称“国机集团”)的整合计划。此前有媒体披露，双方整合协议已上报国务院国资委，等待批复。最后结果是哈电将整体并入国机集团。

实际上，哈尔滨电气高管在2015年初曾表示，重组大的方面还看国家政策，目前在股权激励、混合所有制方面还没有明确的规划；哈电和东电的合并现在没有明确计划，但未来能不能合并不好说；操作性方面没有很大的难度，关键是国家最高层面的考虑

当然，也有可能重组只能在集团或上市公司层面进行（参考中外运跟招商局的重组）。

五、估值与风险

无论怎样，从估值的角度来看，目前哈尔滨电气仅仅只有0.25倍PB，大股东假设以0.5倍PB的价格私有化，都是不花一分钱白捡了一个上市公司回来，而我们二级市场投资者则至少可以获得100%以上的收益。

风险就是供给侧改革不如预期，重组进度不如预期。但在当前这个价格水平，这个两个风险因素基本可以忽略。