文/劲草

来源/万点研究

作为国内数码纸基新材料领域的国家级专精特新“小巨人”企业，杭州华大海天科技股份有限公司（以下简称“华大海天”）将于2026年6月5日迎来北交所上市委员会的上会审核。

在国内数码纸基新材料行业，华大海天是一家无法忽视的头部企业，凭借在高克重数码纸领域的积累，产品供应覆盖下游数码印花、食品包装等头部客户群体。然而，这本该是行业头部企业登陆资本市场的标准剧情，却在北交所多轮审核问询下，逐渐暴露出光鲜营收数据背后的另一面：上会前夕公司突然将原计划投入的5亿元募资规模直接缩减至2.5亿元，近一半募投资金被临时砍掉；监管机构连续两轮追问历史出资的合规性，焦点直指2019年核心股东用公司无票收入转增资本的“体内循环” ；新主力产品SPS的营收占比在短短一年内飙升至12.18%、毛利率却持续为负，形成“卖得越多、亏得越狠”的倒挂局面；老业务的增长速度在行业周期下行期显著放缓，存货规模在一年内增加了近60%，营运资金被大量占用。

这些疑点并非孤立存在，而是相互勾连形成了一条清晰的风险逻辑链：历史股权瑕疵考验公司上市的合规性底线，新业务盈利倒挂、传统业务增长乏力直接削弱其持续经营能力，而上会前募投项目的大规模调减暴露了公司战略规划的不严谨，也让其后续产能扩张的真实必要性存疑；存货规模的异常增长则从现金流层面进一步放大了其短期经营压力，清晰折射出企业营运效率的健康性透支。

在北交所严审“真实合规、业务透明、持续经营能力”的监管导向之下，这些问题远超一般IPO企业的信息披露瑕疵。

历史股权出资存在严重程序瑕疵

历史股权出资，是首当其冲的监管问询重点。

在IPO审核所有维度中，历史股权出资的合规性是绝对红线，这是上市公司“三分开、五独立”的基础前提，也是北交所对华大海天首轮问询中最核心的关注要点之一。从公开披露的回复文件来看，华大海天的股权形成过程中，存在无法忽视的实质性瑕疵，其严重程度在近年专精特新企业IPO案例中较为罕见。华大海天的股权瑕疵并非单一偶发事件，而是横跨2007年国有股权转让、2019年核心增资两个关键节点，分别触及国有资产转让程序瑕疵、企业股东出资程序不合规两类不同性质的合规红线，其中最早的瑕疵可追溯至2007年6月。

公开资料显示，彼时公司原股东浙大科技园将持有的华大海天10%股权，正式转让给了现任核心创始人之一的吕德水。根据当时有效的《企业国有产权转让管理暂行办法》，国有产权转让必须在依法设立的产权交易机构中公开进行，转让前需开展全面审计、资产评估并完成备案审批，这是为了防止国有资产流失的刚性程序要求。

但在北交所首轮问询的督促下，经保荐机构与律师核查，此次股权转让存在多处程序硬伤：既没有在依法设立的产权交易机构中公开挂牌，也未按规定对标的资产进行全面审计；虽聘请评估机构出具评估报告，但后续未按要求取得国有资产监督管理部门的资产评估备案资料。尽管该转让行为最终取得了浙大控股的同意批复，浙江大学国有资产管理办公室也出具了原则性同意文件，但缺失的法定公开交易、审计、评估备案环节，已经直接违反了国有资产转让的刚性规定。中介机构在核查意见中也明确承认，该次转让存在明确的法律程序瑕疵。

如果说19年前的国有股权违规转让是旧历史遗留问题，那么华大海天在2019年的核心增资环节，更是直接触及了资本市场“资本充实”的基本原则——这也是监管层更关注的核心合规风险。

2019年5月，华大海天完成新三板挂牌后的第三次增资：公司注册资本从2300万元增加至4450万元，新增注册资本全部由林贤福、吕德水等9名自然人股东，以及员工持股平台宜启新认缴。然而，这笔合计3150万元的增资款，资金来源并非股东的自有资产，而是公司此前通过常务副总经理、董事会秘书夏桂玲的个人卡收取的客户无票收入。

这一违规操作的完整资金流转链条，在北交所第二轮问询回复中被完整还原：

1)早在2018年之前，华大海天就指定夏桂玲的农业银行尾号7071、建设银行尾号4802两张个人卡，用于收取部分客户的无票货款；2)资金到账后，夏桂玲会将款项转出，最终归集至实控人林贤福的妹妹林春梅、董事陈志春的个人账户或以现金形式交给股东。3) 至2018年5月，相关股东又将这笔无票收入资金以个人借款名义重新回流至公司账面。2019年5月，华大海天归还了上述3150万元借款；4）林春梅、陈志春等股东在收到还款的当天或次日，就通过柜台取现的方式，将资金以增资款的名义重新存回公司账户。

经过这一圈资金体内循环，公司账面的“其他应付款”直接转增为“实收资本”——相当于公司用自身的无票收入完成了增资。或许我们应该觉察，这已经不是简单的内部“操作”合规性问题。

更值得关注的是，华大海天的资金循环链条中还存在明显的巧合：在2019年5月的增资过程中，多名股东的增资款都直接或间接来源于陈志春的账户取现。例如，付玉芳、吴雄彪等股东的增资款，资金来源均显示为陈志春的个人账户取现；而在2019年5月13日至15日的三天增资窗口内，陈志春账户累计收到公司归还的借款1150万元，随后又以增资款名义，将合计1090万元现金存入公司账户。这一时间线与资金流向的高度重叠，也侧面验证了增资款并非股东自有资金的核心结论。

面对监管机构对出资瑕疵的精准质询，华大海天在问询回复中提交了一套由保荐机构、律师事务所共同背书的完整整改方案，但整改过程的被动性、整改结果的完整性，依然无法完全消除监管层和市场对其股权稳定性的疑虑。

具体来看，针对2007年的国有股权转让瑕疵，保荐机构与律师事务所给出的核查意见是“不构成实质性法律障碍”——理由是该转让行为已取得浙大控股、浙江大学国有资产管理办公室的两层正式批复，交易双方均已履行股权转让协议的权利义务，工商变更登记手续也已办理完毕，转让价格以当时的评估报告为基础，不存在争议或潜在纠纷。

但这一解释显然并不能完全覆盖程序违规的本质缺陷！紧接着，北交所在第二轮问询中再次强调，要求中介机构进一步核实该次转让是否存在国有资产流失的情形，是否会对发行人股权清晰性造成实质性影响。

针对2019年的增资瑕疵，华大海天的整改动作直到2023年末才完成：相关股东通过扣税后分红及个人转账方式，将3150万元增资款及对应利息重新补足至公司账户；员工持股平台宜启新的合伙人，也同步向持股平台补足了对应出资款及利息。天健会计师事务所为此出具了《实收资本复核报告》，确认出资补缴的资金来源为股东自有或自筹的合法资金，不存在再次循环出资的情形。公司也于2024年3月，主动向主管税务机关补充申报了无票收入的税款，共计缴纳增值税、企业所得税等税款及滞纳金646.48万元——其中滞纳金部分涉及的营业外支出金额较大。看似完整的整改方案，实则存在明显的被动性：上述整改动作均发生在公司启动IPO申报之后，并非企业的主动纠错。

尽管中介机构在补充法律意见书二中，明确认为“出资瑕疵已得到有效弥补，不存在损害发行人及其他股东利益的情形”，但北交所仍在第二轮问询中继续追问出资瑕疵的整改有效性，这也侧面反映出监管层对该问题的重视程度远超一般信息披露事项。

从IPO审核的实质条件来看，华大海天的股权瑕疵虽然在形式上完成了整改，但仍在合规性层面埋下了两处隐忧：一是历史上的个人卡收款行为，是否还存在其他未被披露的资金流向，是否涉及偷税漏税的重大违法违规行为；二是股东用公司资金转增资本的操作，本质上是对法人独立财产权的破坏，尽管事后完成了资金补缴，但这一行为是否足以证明公司治理的合规性、内控制度的健全性，仍存在较大的监管不确定性。对于以专精特新、规范经营为标签的北交所申报企业而言，这一历史硬伤的后续风险远甚于其他类型的披露瑕疵。

SPS新业务“增收不增利”、老业务增长乏力

如果说股权瑕疵是历史遗留的合规硬伤，那么新业务“增收不增利”、老业务增长乏力的结构性矛盾，就是影响其持续经营能力的最核心变量。

对于IPO申报企业而言，营收扩张但利润缩水的“剪刀差”走势是最常见的可持续性经营风险信号。而华大海天的“剪刀差”并非由行业周期、成本传导等外部因素间接导致，而是源于其新核心业务的结构性盈利倒挂。

为了给高毛利的老业务保驾护航，公司推出低毛利SPS产品，试图实现全品类覆盖以提升市场份额。但实际执行结果却事与愿违：新业务的市场竞争激烈程度远超公司预期，产品价格出现了大幅下滑，导致新业务贡献的营收增长，无法覆盖其成本的扩张；老业务的增长速度，却因为公司资源向新业务倾斜而显著放缓。

某种层面上，新业务也是成功了一半。

华大海天的营收增长主要依赖2024年新推出的SPS产品——即低克重、低价位的机内涂布数码热升华转印纸，这是其布局中低端数码纸市场的核心产品。从公开披露的产销数据来看，SPS产品也确实完成了营收扩张的任务：2024年4月起正式对外销售，当年收入占比就从0跃升至12.18%；到2025年，SPS产品的收入规模继续大幅增长，成为拉动公司营收增长的核心引擎。

但与营收大幅增长相伴的，是SPS产品利润端的大幅缩水。

这款产品的盈利表现已经完全符合“卖得越多、亏得越狠”的行业魔咒，其价格下滑幅度远超成本下降幅度：2024年SPS产品的销售均价为0.31元/㎡，2025年直接降至0.24元/㎡，同比降幅高达22.6%。而在成本端，虽然木浆采购价格的下行带动单位材料成本有所下降，但单位制造费用、人工成本的下降幅度远低于售价降幅。

这一价本倒挂的直接结果，是SPS产品的毛利率长期处于负值区间。华大海天将这一表现归因于“市场竞争”以及SPS产线较低的产能利用率。

但这一解释仍然并不足以覆盖核心矛盾：SPS产品收入占比持续提升，已成为公司第一大收入来源，但其负毛利的产品结构，持续拉低公司数码纸基新材料板块的整体毛利率，这意味着，公司新业务的营收扩张是以整体利润的牺牲为代价的。

更值得担忧的是，在SPS产品盈利倒挂的同时，华大海天的传统核心业务非SPS纸基新材料，也出现了增长动能不足、利润贡献触及天花板的迹象，无法对新业务的亏损形成有效支撑。

非SPS纸基新材料是华大海天传统核心业务，长期贡献公司主要利润份额。2024年、2025年，该业务的毛利率分别为21.81%、25.51%，2025年毛利率提高了3.7个百分点。这主要得益于木浆采购价格的下行，公司非SPS产品的单位成本下降幅度确实超过了销售单价的下降幅度，也是其利润端仍有支撑的核心原因。

但支撑该项业务高毛利的基础条件却在快速削弱：非SPS产品以高克重数码纸为主，这类产品的市场增量空间本就相对有限，华大海天在该领域的市场份额已处于行业领先地位，进一步提升的空间极小。更关键的是，非SPS产品的收入增长正在快速放缓：2025年，非SPS纸基新材料的收入占比出现明显下滑。这意味着，老业务的利润贡献度已经处于顶部，未来的增长空间高度依赖于行业景气度的提升。但根据华大海天在问询回复中的披露，其主要客户群体的需求并未出现大幅增长的迹象，下游行业的需求扩张幅度仍相对有限。

另一项佐证是，华大海天的经营性现金流表现，已经提前反映了这种“增收不增利”的结构性压力：2025年，公司经营性现金流净额骤降至-1964万元，与净利润的正向表现形成了巨大反差。这实际证实了公司营收增长并未带来实际的现金流入，反而需要垫付大量的营运资金支撑扩张。

这种新业务亏损、老业务增长乏力的结构，意味着华大海天的持续经营能力面临深度压力：在中低端数码纸市场的竞争格局未发生根本变化之前，SPS产品的盈利水平短期内难以转正；而高端产品的市场增量空间有限、无法支撑公司长期的营收增长。一旦行业出现阶段性下行，或主要竞争对手发起新一轮价格战，其利润端可能会面临更大幅度的收缩。

募投项目大规模缩水，上会前核心产能项目遭删除

募投项目的规划与实施进度，是判断企业未来增长可持续性的核心依据，但华大海天的募投项目，却在上会前夕出现了大规模调整，进一步加深了市场对其战略规划合理性的质疑。

2026年5月14日，距离上会审核不足1个月时，华大海天突然召开董事会会议，审议通过了调减募投项目规模的议案：募集资金总额从5亿元调减至2.5亿元，原计划投入1亿元的“年产10亿平方米数码热升华转印纸项目（一期）”被直接从募投方案中删除，其余多个项目的拟投入募集资金规模也出现了不同程度的调减，如技术创新中心相关项目的拟投入金额缩水幅度超过六成。

华大海天并未完全披露本次大规模调减的具体原因，仅在问询回复中含糊其辞地表示，是结合市场环境、行业发展趋势及公司实际经营情况下，经审慎研究后作出的调整。

但上述说法，与公司此前在招股书中披露的产能扩张需求存在明显矛盾。

在最初申报的招股书中，华大海天曾将上述删除的“数码热升华转印纸项目”列为核心募投项目，称该项目产品是公司新的盈利增长点、市场前景广阔，项目建成后将进一步巩固公司的市场地位。

但在第二轮问询回复中，公司态度却发生了180度反转：先是表示高克重产品的市场空间较小，产能扩张节奏需要放缓，随后又补充称衢州东大2号线的产能利用率仍未达到满产状态，新募投项目的建设节奏需要延迟。

更让人费解的是，在募投项目规划中，华大海天将此前已投入运营的衢州东大2号线项目、作为部分募投项目的先期工程！该产线于2024年以自有资金先行投入，实际运营已近两年时间，但截至2025年末，其产能利用率仍不足五成。这一细节，在问询回复中被监管机构精准捕捉：在第二条问询问题中，监管机构要求华大海天结合该产线的实际运行效率，说明此前募投项目产能扩张的合理性。

事实上，衢州东大2号线的实际运营表现已经证明了其产能扩张规划的激进性：这条产线2024年、2025年的产能利用率分别仅为26.36%、47.27%，即使到2026年1-4月，产能利用率也不足五成、远低于行业同类正常水平。而这条已经投入运营近两年的产线，毛利率至今仍为负值。

在尚未消化已有产能的前提下，急于通过募投项目再次大规模扩张同类产品的产能，这一规划的合理性确实有待商榷。而华大海天最终选择在上会前夕大规模调减募投项目，也从侧面印证了监管层的这一疑虑：其此前提出的产能扩张规划，确实缺乏坚实的市场基础。

募投项目的调减，并未从根本上消除华大海天的产能规划风险，反而暴露了其此前战略规划的不严谨度，进一步放大了市场对其募投项目合理性的质疑。

根据华大海天最初的募投项目可行性测算报告，项目建成投产后，预计每年新增折旧和摊销金额约2440万元，占2025年度营业利润的比例高达31.21%——这意味着，近三分之一的营业利润将被新增的折旧和摊销费用吞噬。这一折旧压力的背后，是原本就对盈利形成拖累的SPS产线，这无疑将进一步放大其盈利压力。

另外，从披露的分产品在手订单数据来看，2025年6月末，公司SPS产品的在手订单对应的产能消化规模仅占同期设计产能的极小一部分，这一订单规模远不足以支撑其新募投项目的产能扩张。

更关键的是，华大海天在问询回复中承认，SPS产品的主要客户群体与非SPS产品存在重叠，而现有客户的实际需求并未支撑起新募投项目的消化空间。这意味着即使募投项目建成投产，其新产线的产能利用率大概率也会陷入与衢州东大2号线类似的困境——产能利用率不足、单位成本高企，进一步加剧盈利倒挂的风险。

此外，华大海天在调减募投项目时的决策逻辑也存在明显矛盾：在问询回复中，公司将“木浆跌价→行业波动风险大、盈利下滑”逻辑作为调减募投项目的核心理由。但在回复监管机构关于存货备货合理性的问询时（后文将详细阐述存货相关问题），公司又将“木浆跌价→低位有套利空间、预判涨价→大举囤原料、加库存”作为其大量备货的核心依据。

这一前一后截然相反的公开理由，难以支撑其募投项目调整的合理性，也进一步加深了市场对其战略规划连贯性的质疑。

存货规模激增，资产营运效率恶化

如果说上述三项问题分别触及合规红线、业务基本面、战略规划逻辑的话，那么华大海天在财务数据层面的营运效率下滑，则是最直接、最可量化的经营风险指标。

华大海天的存货账面价值在报告期内的增长幅度，已经远超营收增速，这是其营运效率恶化的最直接证据。

公开财务数据清晰展示了这一持续扩张的趋势：2023年至2025年，华大海天的存货账面价值从1.02亿元增至1.63亿元，累计增幅超过60%；其中，库存商品账面余额在2024年末就已高达5580.1万元，占存货账面价值的超过三分之一。而同期公司营收的增长幅度仅约为15%。存货增速远超营收增速的直接结果，是存货占流动资产的比例从24.76%升至31.42%。

公司近三分之一的流动资产，被积压在存货环节。这与行业惯例高度背离，在木浆价格下行的行业周期中，造纸行业的普遍做法是降低原材料备货量、减少价格波动带来的跌价风险；但华大海天的木浆备货量却在持续增长。从其公开披露的原材料采购数据来看，2025年上半年，公司木浆采购量达到近3万吨，较2023年同期增长了近八成；木浆库存量的增长比例，远高于同期数码纸基新材料在手订单的增长比例。

公司的备货规模，已经远超实际订单需求的支撑范围。华大海天对此的解释是，“为锁定木浆价格下行的成本收益，提前进行了战略备货”。但这一理由，同样与募投项目调减的公开理由存在冲突——公司在调减募投项目时曾表示，“木浆价格下行周期的市场波动风险加剧”，但在解释存货备货量增长时，却又将“木浆价格下行的成本收益”作为核心依据。

更重要的是，即使考虑了战略备货需求，其存货规模的扩张幅度也远超合理范围：2025年，公司的存货周转率已降至2.92次，远低于行业平均水平，而同行业头部企业的存货周转率基本都在6次以上。

华大海天的存货营运效率，仅相当于行业头部企业的约一半，大量资金被压在仓库里，不仅占用了本就紧张的营运资金，还将面临木浆价格反弹的跌价损失风险。

而存货积压的风险，不仅在于营运资金的占用，更在于背后潜藏的存货跌价风险，然而华大海天的存货跌价准备计提比例，显著低于行业普遍水平。

从其公开披露的存货明细数据来看，2024年末，公司库存商品账面余额为5580.1万元，跌价准备金额仅为164.15万元，计提比例仅为2.94%；其中，SPS产品的库存商品跌价准备计提比例远低于行业内同类产品的平均水平。而根据公开行业报告，造纸行业公司库存商品跌价准备计提比例的平均水平约为5%。这意味着，华大海天的存货跌价准备计提的充分性，存在较大不足。

监管层也敏锐地察觉到了这一风险点，在第二轮问询中明确质疑其存货跌价计提的充分性，以及先进先出存货发出成本核算的执行规范性——要求公司结合库龄结构、原材料价格走势，详细论证存货跌价准备计提比例的合理性。而华大海天在问询回复中，并未提供充分的行业可比数据支撑，仅以“存货库龄结构较短、在手订单充足”作为争辩理由：截至2025年6月末，公司存货中一年以上库龄的存货占比，确实低于行业的正常水平。

但这一说法忽略了一个关键前提：SPS产品的市场价格自2024年起一直处于下行区间，即使库龄较短、存货的可变现净值也已经低于账面成本。公司的存货跌价准备计提不足，可能会导致当期利润被高估。

更值得关注的是，存货积压已经与应收账款回款放缓形成了叠加效应，直接导致公司现金流的快速恶化。

2025年华大海天的经营性现金流净额骤降至-1964万元，与净利润的表现形成反差的核心原因正是存货和应收账款的规模扩张：2023年至2025年，公司应收账款账面价值从0.8亿元增至1.31亿元，占营收比例从16.78%攀升至23.14%。

营收增长不仅没有带来现金流入，反而需要额外垫付资金用于支撑存货备货和应收账款赊销。

对于一家正处于IPO最后关头的企业而言，这一现金流缺口无疑将放大其短期流动性风险：一旦后续的营收增长不及预期，或主要客户的付款周期出现延长，公司的短期资金链将直接承受较大压力。