覃汉:2.7的10年国债并不算低,没有必要过分恐高

2 年前16.6k
下一阶段利好债市的因素还有很多,有来自基本面,有来自政策面,有来自情绪面,技术面数据也并不拥挤。
本文来自格隆汇专栏:国君固收覃汉 作者:覃汉、潘琦、石玲玲

核心观点:下一阶段利好债市的因素还有很多,有来自基本面(经济仍在恶化),有来自政策面(货币宽松仍有空间),有来自情绪面(多头力量仍强),技术面数据也并不拥挤。2.7的10年国债利率并不算低,投资者没有必要过分“恐高”。

正文

10年国债兵临2.7%城下,10年国开挑战3.0%,“不要和央行对抗”又一次得到验证。超预期的政策一定会带来超预期的行情,上周央行一系列操作和信号都进一步强化了宽货币的主线逻辑,并且再次打开了降息降准的想象空间,尽管资金面因高回购余额、税期和利率债缴款而阶段性偏紧,但无碍大局。

“恐高”心理下,市场对于本轮10年国债利率低点存在分歧。很多人常说投资要顺势而为,但真正等趋势走出来,又容易情绪“恐高”,导致投资组合的进攻性不足。目前即便看空,在机构群体行为驱动下,被动“跟随”做多者也不在少数。

最乐观的观点看低点 2.4%,比较悲观的观点看低点2.7%。根据我们1月21日的调查问卷显示(投票人数440),41%的人认为未来3个月10年国债利率区间在2.6~2.9%,33%的人认为在2.5~2.8%,13%的人认为在2.4~2.7%,13%的人认为在2.7~3.0%。除此之外,72%的人认为还有1次降息+1次降准,65%的人认为下一次降息和降准可能在2~3月落地。

当前国债利率曲线处于2016年和2020年低点曲线之间,中短端利率仍有足够保护。中短端低于2016年低点但远高于2020年低点水平,10年国债利率则均高于2016年和2020年低点水平。总的来说,我们认为10国债利率2.7%还远谈不上很低。

我们从三个角度去测算国债利率曲线的潜在空间:①如果简单粗暴直接对标2020年4月低点(2.50%),1年、3年、5年、7年、10年国债利率分别还有88bp、83bp、64bp、33bp、21bp的下行空间。

②如果考虑到当前OMO/MLF利率水平介于2016年和2020年低点之间,取2016年8月和2020年4月隔夜中枢的平均值、以及各期限Cary的平均值,1年、3年、5年、7年、10年国债利率分别还有30bp、24bp、16bp、8bp、8bp的下行空间。

如果从机构负债成本来看,本轮10年国债利率的低点可能远比2.50%还低。随着中长期“资产荒”存在,叠加全面净值化时代开启,理财收益率已创历史新低并加速回落。

目前1年期理财产品预期收益率是3.10%,比2016年低点(3.85%)和2020年低点(3.55%)分别下降了75bp、45bp,过去经常被广义基金用来增厚收益的3年期AAA评级城投债收益率是2.83%,已经跌破2016年低点,但还未跌破2020年低点(2.38%)。

但10年国债利率比2016年低点(2.64%)还差7bp,同时较2020年低点也还差21bp。如果用当前水平减去45bp来简单粗暴外推,10年国债的极限位置可能是2.25%。

利率快速下行一波后,债市微观结构仍保持健康,机构做多情绪还没到“极端”水平。交易盘有加久期的迹象,但整体久期水平仍偏短,远低于2020年4月的水平。从二级成交来看,2020年以来基金对超长债(国债+政金债)的累计净买入已经超过2020年4月水平,近期有加速买入迹象,但银行间超长债换手率并未走向极端。

参考2016年和2020年牛尾行情,只要机构做多情绪没有走向过于极端,即便货币进一步宽松的兑现被延迟,利率下行的惯性仍然很大。比如2016年3月初最后一次降准后,随着5月“权威人士”定调不会强刺激、6月英国脱欧,资产荒逻辑让牛尾延续到三季度末,直到被四季度特朗普交易终结。比如2020年4月初IOER下调后,即便降准降息迟迟不兑现、OMO操作长期缺席,但在“钱多就是硬道理”下,牛尾仍然延续了近一个月。

我们在此前报告中也探讨过,当前处于“货币-信用”框架中阶段8→阶段1的转折点,信用处于“由紧向宽”的过渡期。基本面的主要矛盾仍在“经济放缓”和“通胀回落”之间波折,虽然“宽货币”是确定的利好,但“宽信用”仍处于“犹抱琵琶半遮面”的状态。宽信用可能会在松紧之间出现反复,核心原因在于,实体融资需求偏弱、通胀读数偏高这两大问题仍然并存。

阶段8对应(宽货币+,紧信用-),经济下行斜率加快,信用收缩问题严峻,货币政策进一步放松,但由于实体经济所能承接的流动性有限,主动融资需求不足,信用扩张很难起来,资金仍然在金融体系内循环为主,债市开始走牛。

阶段1对应(宽货币+,宽信用),宽货币政策更加清晰,宽信用开始起步,但由于前期经济持续收缩,实体融资需求的复苏还需要时间,宽货币力度强于宽信用,对债市仍然友好。

从底层逻辑出发,不能排除市场重新回到(宽货币,紧信用)的逻辑组合。从“货币-信用”框架来看,当前经济复苏进程出现反复,宽货币确定性很高,但信用仍在“宽”和“紧”之间横跳。从2021年12月经济数据来看,房地产投资仍在下滑、狭义基建重返负区间,宽信用的两大抓手都不牢靠。即便政策想要宽信用,短期也很难真正见到效果。

对比2020年上半年,疫情黑天鹅、实体融资陷入停滞、央行放水,狭义流动性极度宽松,4月份隔夜利率中枢跌破1%,资金大量冗余在银行间。反观当下,2022年1月银行间隔夜利率中枢在1.97%附近,甚至略高于前两个月的1.92%和1.90%,从资金冗余的爆发力来说,当前冗余的深度还远不及2020年4月份。

过去半年货币宽松窗口逐步打开:2021年7月份降准、10月份大幅增加净投放、12月份降准、1年期LPR利率下调、2022年1月MLF超量续作、MLF和OMO利率“双降”、1年期和5年期LPR利率再次下调,宽松节奏和力度双双加码。

从政策表态来看,继续宽松的空间仍然不小。刘国强副行长表态:①政策“进一步降准的空间变小,但仍有一定空间”,说明下一阶段再次降准的可能性很高;②政策“充足发力,把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方”,这就意味着,下一阶段,总量宽松政策需要继续发力,虽然央行的最终目的是宽信用,但宽货币是前提条件;③政策“靠前发力”,这就意味着,宽松的还要继续加节奏,再次落地的时间可能就在2022年1季度。

虽然近期资金价格偏贵,但主要是受季节性因素导致。一方面,1月缴税走款、利率债大量发行、春节提现需求等因素共振,资金价格偏贵是常态;另一方面,降息是价格型工具,本身就不如降准这样的数量型工具来的直接。上周五(1月21号)尾盘,资金价格已经明显松动,春节因素扰动过去,资金利率可能会明显跳水。

此外,央行金融数据发布会还提到,“避免信贷塌方”、“市场不关切就哀莫大于心死”,可以看出政策层对实体融资需求不足的担忧已经非常严峻,而市场近期也开始对1月银行信贷投放大幅低于往年进行预期。结合刚公布的12月经济数据,基建和地产投资仍在恶化,我们认为2022年1月份信贷和社融不及市场预期的可能性很大。

即便1月份有所谓的信贷“开门红”,可能也是部分中小银行因为普惠考核压力,将存量高息贷款进行置换的结果,但是其本身并不构成增量,央行对信贷“塌方”的担心有中观和微观基础,市场对信贷不及预期的担忧也并非空穴来风。

从中长贷指标看,当前距离宽信用生效仍需较长时间。从企业中长期贷款5月中心移动平均来看,2017年金融去杠杆以后,社融增速大幅下滑,企业中长期贷款指标下行斜率极度陡峭,虽然从2018年4月份降准以后该指标明显企稳,但直到2019年下半年,实体经济融资需求真正好转起来,中长贷指标才开始回升。对标当下,2021年3月份以来,中长贷指标陡峭下行,虽然近期社融增速开始企稳,中长贷指标下行斜率趋缓,但仍未出现回升迹象,说明目前以房地产、基建为代表的中长期投资需求仍未真正好转。

整体而言,我们认为下一阶段利好债市的因素还有很多,有来自基本面(经济仍在恶化),有来自政策面(货币宽松仍有空间),有来自情绪面(多头力量仍强),哪怕是技术面的数据,也显示当前交易层面并不拥挤。2.7的10年国债利率并不算低,投资者没有必要过分“恐高”。

相关主题/热点

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

App内直接打开
商务、渠道、广告合作/招聘立即咨询

相关文章

硅片正经历全行业亏损!隆基绿能靠什么杀出一条血路?

· 昨天 23:24

cover_pic

月亮与六便士,雷军都想要

· 昨天 21:50

cover_pic

复星“深挖矿”:夯实确定性,稳增长

· 昨天 20:34

cover_pic
我也说两句
手机号码
+86
验证码
* 微信登录请先绑定手机号,绑定后可通过手机号在APP/网站登录。
绑定

绑定失败

该手机号已注册格隆汇账号,您可以选择合并账号。

关于合并:

1.合并后可使用手机号或微信快捷登录;

2.仅保留手机账号信息,清除原有微信账号信息;

3.付费权益将同步至手机账号;

4.部分特殊情形可能导致无法合并;

合并
返回上一步
确认您合并的手机号
获取验证码输入后提交合并账号
合并