摘要

宏观流动性或为全球资产胜负手：AI革命是2026年全球市场最重要的投资主题之一，从科技龙头到资源电力，都受到AI叙事驱动。当AI革命已成共识，资产长期趋势已经确定，半年维度的市场行情高度取决于高预期、高估值、高拥挤度资产能否继续获得流动性支撑。流动性充裕，是牛市延续的燃料。流动性收紧，则是重大风险的触发器。2026年上半年已充分验证上述逻辑：年初科技股、黄金、有色均为共识交易，但1月“沃什冲击”与3月美伊冲突，意外打断市场趋势。两次冲击外在表现不同，逻辑内核其实完全一致，都是导致流动性紧缩预期，引发相关资产大幅回调。展望下半年，我们认为流动性或在更大程度上影响全球资产的上涨弹性与回调风险，重点讨论中国流动性与全球流动性的运行规律及资产启示。

中国宏观流动性展望：新结构与新规律：宏观流动性是解释与预测股债汇运行的流行分析框架。以社融增速、信贷脉冲为代表的信用指标，常被用作刻画流动性周期的关键变量。进入2026年，社融增速与信贷脉冲持续走弱，股市却震荡上行，4-5月份甚至走出“股债汇三牛”行情，资产表现与信用指标完全背离，并非反映宏观流动性失灵，而是因为近期宏观流动性并不通过信用扩张投放，信用变量的指引意义失效。宏观流动性结构发生重大变化，外汇派生资金成为宏观流动性的关键增量来源，形成“高能流动性”。我们完善传统流动性框架，构建“外汇脉冲”指标，发现其对股债汇市场具有重要启示意义。中国出口竞争力结构性提升，全球货币秩序重构，推动跨境资金回流，叠加居民存款搬家，为中国资产提供长期流动性支持。新结构也意味着新约束，当中国流动性更加依赖外部流动性与跨境资金时，中国资产对美元、美债利率、全球风险偏好的敏感度也将同步上升，海外流动性边际变化或成为中国资产下半年表现的关键影响因素。

海外宏观流动性展望：“假风险”与“真机会”：海外流动性的关键是美联储政策、美债利率与美元走势。地缘风险、通胀风险与政策风险，形成“地缘冲突—油价上行—通胀抬升—央行紧缩”的传导链条，让市场尤为焦虑。我们认为上述三个风险可能是宽松交易重启前的“假风险”，下半年海外流动性并不会趋势性收紧。由于美伊之间并非“非对称”博弈，且美国中期选举渐行渐近，我们预期美伊局势趋于降温，市场逐渐对地缘风险脱敏。尽管全球主要经济体正在经历“滞胀”挑战，但本轮通胀冲击与2022年俄乌冲突与70年代“大通胀”时期迥然不同，油价冲击更难形成“二次效应”。我们预测全球通胀下半年开始回落，为海外央行重回货币宽松铺平道路。我们认为，新美联储主席沃什可能首先聚焦降息与金融去监管，“缩表”等紧缩政策或推进偏慢，美联储降息时点与幅度可能超出市场预期。展望下半年，我们预期海外流动性有望逐步走出迷雾，为全球资产创造新的机会。

资产配置建议：等待海外流动性回潮，下半年市场或渐入佳境，维持超配中国股票与黄金；标配美股、美债和商品，低配中债。中国股票估值处于合理水平，AI产业主线明确，外汇派生流动性与居民存款搬家形成正向循环，继续支撑市场表现，建议维持超配。中债收益率已处于历史低位，虽然利率大幅抬升风险有限，但回报空间更为有限，维持低配。我们过去3年坚定看好黄金，2025年末明确提示黄金调整风险。在金价已经明显回调后，我们对黄金更为乐观，建议积极布局，逢低增配。考虑到估值偏高、滞胀冲击与货币秩序重构等约束，我们认为美股配置性价比低于中国股票，建议标配。综合考虑短期滞胀挑战与下半年宽松交易机会，美债风险回报相对平衡，建议标配。商品仍是对冲通胀与地缘尾部风险的良好标的，建议维持标配。

正文

宏观流动性或为全球资产胜负手

在《大类资产2026年展望》中，我们建议乘势而上，维持超配中国股票与黄金；在连续2年低配商品后，首次建议增配商品，并预期商品出现普涨，而非有色主导的结构性行情。

2026年初至今，原油领涨大类资产，CRB和南华商品指数表现在各类资产中位居前列。中国股票表现稳健，尤其是科技板块上涨明显，与美日韩科技板块形成共振，反映全球AI科技行情。我们此前反复提示美国通胀上半年将明显反弹，压制美联储降息预期，导致黄金债券等资产阶段性回调（《拐点将至：美国通胀的市场启示》，《黄金牛市还能走多远？》）。上半年黄金尽管录得正回报，但波动明显增大，同时全球利率明显上行，验证了此前判断。

图表1：2026年初至今大类资产表现排序：商品>美股>中国股票>中国债券>黄金>美元指数>美债

注：截至2026年5月25日  资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

上半年全球资产波动明显增大，应当如何理解？我们在《大类资产2026年展望》中提示，尽管股票与黄金仍处于牛市趋势之中，但2026年面临四类风险因素（政策趋紧、地缘冲击、估值偏高与增长转向），可能形成阶段性扰动。年初以来短短数月，多个风险因素就已落地：1月份沃什被意外提名为下一届美联储主席，导致美元流动性预期明显收紧。2月底美伊冲突爆发，地缘冲击演化为供给冲击，大幅推升能源价格，海外主要经济体通胀快速冲高，全球央行的降息预期全面逆转为加息预期。多种大类资产估值原本就偏高，对负面冲击更为敏感，进一步放大市场波动。为了事前应对潜在市场波动，我们在年度展望首次强烈建议增配商品，正是看好商品的风险对冲价值。

图表2：当前中外股票、商品、黄金、中债估值普遍偏高，甚至处于历史高点，美债估值相对较低

注：采用2026年5月22日收盘价  资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

进入下半年，AI革命已成共识，从科技龙头到能源有色，都受到AI叙事驱动。预判未来半年维度的市场大势，关键在于判断高预期、高估值、高拥挤度的资产能否持续获得流动性支撑。流动性充裕，是牛市延续的燃料；流动性收紧，则是重大风险的触发器，2026年上半年已充分验证上述逻辑：年初科技股、黄金、有色均为共识交易，但“沃什冲击”与美伊冲突打断原有趋势。两次冲击外在表现不同，逻辑内核其实完全一致，都是通过收紧流动性预期，导致相关资产大幅回调。展望下半年，我们认为流动性或在更大程度上影响全球资产的回报弹性与风险。本文聚焦中国流动性与全球流动性的运行规律、前景展望与资产含义。

中国流动性展望：新结构与新规律

宏观流动性失效了吗？

宏观流动性是解释与预测股债汇走势的流行分析框架。以社融增速、信贷脉冲为代表的信用指标，常被用作刻画流动性周期的关键变量。进入2026年，社融增速与信贷脉冲持续走弱，股市却震荡上行，4-5月甚至一度走出“股债汇三牛”行情，资产表现与信用指标完全背离。

图表3：信用周期下行，信贷脉冲走弱，但中国股票走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

宏观流动性框架为何失灵？一种直观解释是中东局势逐步缓和，风险溢价回落，带动资产价格同步修复，但这一逻辑其实并不成立。若风险偏好为主导变量，市场表现应为股票上涨、债券下跌，而非近期的股债同步走强。油价仍处于高位，全球主要经济体通胀正在共振上行，通胀担忧缓解也并非资产价格上涨的有效解释。

对于近期行情，我们的理解是宏观流动性框架其实并未失效，只是流动性周期并不等同于信用周期。宏观流动性仍然主导资产定价，但流动性未必通过信用扩张投放，还包括其他渠道。在货币秩序重构和AI革命的新趋势下，宏观流动性来源正在发生重大结构转变。真正支撑中国资产上涨的宏观流动性，其实并未被信用指标充分反映。今年信用指标对市场的指示意义失灵，但宏观流动性并未失灵。应对新的市场环境，本文对宏观流动性框架进行再次修正，增加跨境流动性维度，引入“外汇脉冲”指标。

此处也简要梳理中金大类资产配置团队对宏观流动性框架的理论探索与应用情况：2021年，我们在《捕捉资产轮动的高阶信号》中首次提出以“信贷脉冲”这一信用指标为核心构造宏观流动性框架，预测大类资产周期轮动；在2022年展望中完善“信贷脉冲”影响资产价格的具体机制，聚焦资金流向与市场预期变化；2024年，由于资金空转导致信用指标失真，我们提出用“财政脉冲”作为“信贷脉冲”的补充指标（《流动性变局重塑资产规律》）。

流动性结构的新变化：外汇派生成为流动性增量来源

我们用M2近似衡量宏观流动性充裕程度，社融近似衡量信用扩张情况。历史上M2与社融常同步扩张，但近期社融增速下降而M2增速抬升，反映宏观流动性的投放正在转向非信用渠道，我们重点讨论两个流动性来源。

图表4：M2上行而社融增速下行，反映流动性周期与信用周期出现背离

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：M2同比增量构成：关注财政和外汇派生存款

资料来源：Wind，中金公司研究部

一是既有财政资金投放。当财政使用既有资金进行支出时，并不涉及融资发债，只是把财政存款转化为私人部门存款（居民与企业存款），这会推升M2，此时并没有信用扩张，因此不影响社融增速。今年财政支出靠前发力明显，一季度一般财政支出规模达9.5万亿元，创历史同期新高，同比增长2.7%。一季度广义财政支出完成全年预算进度的22.7%，为2020年以来的最高水平。

更重要的边际变化是外汇资金加速流入。今年中国出口强势超出预期，同时中国资产吸引力增强。贸易顺差结汇以及海外资金流入中国，均会形成新增存款，同样会增加M2，但不会增加社融。随着顺差高增和结汇率提升，银行代客结售汇顺差持续累积，经常账户和资本与金融账户下资金均加速流入，EPFR统计的外资流入中国也有所加快。

图表6：银行代客结售汇顺差近期加速累积

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：EPFR显示海外资金加速流入，与证券投资结售汇顺差同步累积

资料来源：Wind，中金公司研究部

如何理解宏观流动性来源的结构性转变？本质上，流动性结构的变化是宏观经济内外需分化在货币层面的映射。传统信用扩张周期往往对应地产、基建和居民消费同步扩张，信用派生存款成为流动性主要来源；但当前地产下行、地方投资约束和居民消费增速放缓，使内需相关融资需求偏弱，信用扩张对流动性的拉动作用明显下降。与此同时，中国制造业竞争力提升、“新三样”出口扩张以及全球供应链重构，推动外需维持较强韧性，贸易顺差持续高增。

4月经济数据显示，出口交货值同比进一步升至10.6%，高技术产业工业增加值同比达到12.8%，电子设备、汽车等出口相关行业景气度继续回升；相反，消费、地产和传统投资链条景气度则进一步走弱。内外需的持续分化导致信用与流动性周期走势背离：内需偏弱使得传统信贷、社融等信用扩张指标持续走弱，难以有效反映真实流动性环境；而外需强势带来贸易顺差高增、跨境资金持续流入，叠加财政前置发力，共同构成流动性新来源。

引入“外汇脉冲”：外汇流动性对市场的边际驱动显著增强

外汇资金派生的宏观流动性虽然在M2中占比不高，但与国内资产表现关联度更高，属于“高能流动性”，对当前市场的指引意义更大。结售汇顺差与中国股市的走势、换手率和市盈率的相关性在2016年后结构性提升，与资金利率和汇率也有较强相关性。

图表8：2016年后，沪深300指数与银行代客结售汇顺差高度相关

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：银行结售汇顺差与资金利率反向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：结售汇顺差与人民币汇率反向变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

仿照信贷脉冲的构建办法，我们提出基于结售汇顺差的“外汇脉冲”。具体而言，以3个月窗口对银行代客结售汇顺差作滚动加总，除以GDP（月度插值），得到的比值再和去年同期作差，得到“外汇脉冲”。我们发现外汇脉冲对股市的领先作用在近年来明显增强，与资金利率和人民币汇率反向变动，结售汇资金正在成为中国市场重要的增量流动性来源。

图表11：外汇脉冲领先中国股市3个月左右，外汇脉冲上升指示股票表现走强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：外汇脉冲上升，指示资金利率下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：外汇脉冲上升，指示人民币升值

资料来源：Wind，中金公司研究部

外汇资金或为中国资产提供长期支撑，但海外“暂时性滞胀”仍可能形成短期扰动

中长期看，中国出口竞争力明显提升，贸易顺差中枢或已提高，外汇派生流动性在宏观框架中的重要性也随之上升，外部流动性或为中国资产表现提供长期支撑。近年来，在关税上升、地缘摩擦加剧的背景下，中国出口展现出超预期韧性，并持续向高附加值领域迁移：2025年中国海关口径商品贸易顺差逆势升至约1.2万亿美元、创历史新高。其中，高技术产品出口5.3万亿元，增长13.2%，拉动我国出口增长2.4个百分点；电动汽车、光伏产品、锂电池等“新三样”出口规模接近1.3万亿元，较2020年增长约3.5倍。中国出口优势已不再只是低成本制造，而是转向依托产业链完整性、规模经济和技术扩散共同支撑的系统性优势。中国贸易顺差中枢结构性抬升，意味着外汇资金供给正在成为影响国内宏观流动性和资产定价的关键变量。

贸易顺差决定外汇供给的基本盘，而企业结汇意愿、汇率预期和跨境配置行为，则决定这部分水源能否转化为境内人民币流动性。全球货币秩序重构正在提高人民币资产的中长期吸引力。随着美元体系不确定性上升，全球资金对多元化资产配置的需求抬升，人民币升值预期也推动企业和投资者结汇意愿显著修复，过往“有顺差、无顺收”的局面持续改善，经常账户顺差加速转化为境内流动性，证券项下跨境资金也持续流入。换言之，国际贸易体系重构决定了“外汇从哪里来”，货币秩序重构则决定了“外汇为什么愿意回来”，二者共同支撑国内流动性环境和中国资产表现（《顺差去哪儿了》）。

图表14：近年来，顺差更多向顺收转化，结售汇顺差与经常账户顺差相关性明显提升

资料来源：Wind，中金公司研究部

但流动性结构变化也是一体两面：外汇供给增强一方面为国内流动性提供了新的支撑，另外一方面也让中国资产表现受外部影响更大。外汇派生流动性不仅取决于中国自身出口韧性和资产吸引力，也容易受到美联储政策、美元走势和全球风险偏好的阶段性扰动。下文将进一步讨论海外流动性的现状与前景。

海外流动性展望：假风险与真机遇

海外流动性是影响全球资产走势的关键变量，核心看三个变量：美联储政策、美债利率和美元汇率。美联储决定美元短端利率，是美债利率与美元走势的政策面决定因素；美债利率决定全球无风险利率，是全球资产定价之锚；美元指数则与跨境资本流动和全球风险偏好密切相关，全球金融周期其实与美元周期高度重合（Rey，2015）。

短期美元流动性可见度下降，市场一度迷雾重重

近期美元流动性可见度明显下降，从1月沃什被意外提名为美联储主席，到2月底美伊冲突爆发，本质上都是美元流动性收紧的风险上升，导致全球资产明显回调。我们在去年11月发布的年度展望（《大类资产2026年展望：乘势而上》）中已经明确提示，美元流动性或阶段性收紧，基本得到市场验证。目前地缘风险、通胀风险与政策风险交叉叠加，形成“地缘冲突—油价上行—通胀抬升—央行紧缩”的传导链条，让流动性前景迷雾重重。

首先，地缘冲击推升能源价格，海外经济体通胀重新抬头。美伊冲突升级后，中东能源供给风险上升，国际油价快速上涨，并通过汽油、运输成本和上游价格向通胀传导。油价冲击之下，美国通胀数据连续超预期，名义CPI同比由2月的2.5%升至4月的3.8%以上，4月PPI同比升至6%、环比升至1.4%，均处于2022年以来高位。PPI连续八个月环比上涨，也显示能源、运输与上游成本压力正在重新扩散。

其次，政策不确定性放大了市场对美联储反应函数的分歧。沃什长期以来偏向鹰派，经参议院确认出任新一届美联储主席后，市场开始重新评估联储政策方向。美伊冲突爆发之后，全球主要央行集中释放偏鹰信号，海外主要央行2026年降息预期全面逆转为加息预期。流动性预期收紧，十年期美债利率突破4.6%，全球主要经济体利率同步走高，美元指数阶段性反弹，全球风险资产普遍承压。

图表15：美伊冲突后，全球主要央行2026年降息预期发生逆转

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但需要强调的是，当下美元流动性收紧更多体现在预期层面，而非实质上的流动性收紧。资金市场并未出现系统性美元荒：SOFR-OIS利差持续回落，说明银行间美元融资压力有限；交叉货币基差虽在2月下旬地缘冲突升级阶段一度走扩，但随着3月底伊朗局势缓和，很快重新收敛。短期美元流动性可见度下降，主要源于地缘、通胀和政策三重不确定性叠加，而不是美元体系本身出现严重流动性问题。

图表16：SOFR-OIS利差收敛，表明美国国内流动性整体充裕

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

中期（下半年）海外流动性前景或逐渐明朗

我们认为当下市场计入过多流动性紧缩预期，夸大了地缘风险、通胀风险与政策风险的实际影响。我们预期下半年三重风险都可能明显缓解，为流动性重回宽松打开局面。

► 地缘风险：美伊局势或总体走向缓和，市场或逐步对地缘风险脱敏。

地缘冲击是短期美元流动性可见度下降的重要原因，但市场可能高估了美伊冲突长期化风险。此前流行观点认为，伊朗破坏海峡成本低，美国保护海峡成本高，且双方诉求差异巨大，因此冲突不易通过谈判较快解决。但这一判断忽视了霍尔木兹海峡的双重属性：海峡既是伊朗的筹码，也是伊朗的软肋。美国未必需要“保护”整条海峡，只需封锁伊朗进出海峡，就可压缩伊朗石油出口、生活必需品进口和外部融资通道，对伊朗造成巨大经济压力。美国与伊朗彼此都有震慑能力，这或将促使双方通过谈判解决冲突。美国中期选举渐行渐近，伊朗经济形势也不支持长期冲突，双方有动力尽快推进停火谈判，因此我们认为美伊局势的风险或逐步下降。

图表17：美伊冲突爆发后，特朗普的民调支持率加速下滑

注：阴影区域表示民调结果的合理波动区间，预计约90%的民调结果会落在该范围内  资料来源：Silver   Bulletin，中金公司研究部

能源供给扰动仍然存在，但边际影响正在下降。当前霍尔木兹海峡通行正在逐步恢复，近期已有部分LNG船和原油船重新通过海峡，显示最极端的“完全封锁”风险有所降温。但航运恢复仍处早期阶段，通行量距离冲突前水平仍有差距，船东、保险机构和下游炼厂对安全性仍保持谨慎。

从产业链角度看，中东原油出口受阻对全球石油产业链的影响仍需时间消化。但从边际变化看，供给断崖式收缩风险正在下降。一方面，OPEC+仍在通过上调产量目标释放稳供信号，七个核心 OPEC+成员预计将在6月会议上讨论上调7月产量目标，幅度约18.8万桶/日。另一方面，阿联酋退出OPEC及OPEC+后，海湾闲置产能释放和成员国争夺市场份额的概率上升，削弱了OPEC维持价格地板的能力，增加了油价超预期回落的概率。同时，美国、巴西等非中东供给以及大西洋盆地出口正在发挥缓冲作用。IEA 指出，在霍尔木兹海峡通行逐步恢复的假设下，大西洋盆地更高产量和出口将对全球供应形成部分补充。由此看，我们认为，能源冲击虽仍未完全消退，但其边际变化或逐步转向供给修复，油价超预期回落的尾部概率上升。

综合以上因素，我们认为地缘局势对美元流动性的压制或逐步减弱。短期看，海峡通行量偏低可能仍会推升油价和通胀，压制降息交易。中期看，美伊全面热战并非基准情形，双方已在讨论霍尔木兹复航安排，能源供给断崖式收缩风险下降。回顾2011年以来的9次地缘冲击，我们发现大部分地缘事件造成的市场冲击通常会较快均值回归，其对市场的扰动通常集中在2至3周内逐渐消退。若美伊继续推进和谈停火，市场对伊朗局势可能逐步脱敏，美元也可能重新切换至增长放缓与降息预期主导的下行通道。

图表18：大部分地缘冲击对市场的扰动通常在2至3周左右逐渐消退

注：事件统计包含2010年以来的9次地缘冲击。中股选用沪深300指数，美股选用标普500指数  资料来源：Wind，中金公司研究部

► 通胀风险：通胀上行是暂时性冲击，下半年全球通胀或普遍回落。

美国通胀前景是中金大类资产团队与市场共识的重要分歧之一，自去年11月展望2026年时，我们相比市场共识就对美国通胀风险更为谨慎。在1月份发布的《重估美国通胀风险与市场影响》中，我们重申今年上半年美国通胀可能明显上行，阶段性压制美联储降息预期。3月美伊冲突爆发后，我们发布《迎接滞胀冲击》，进一步提出油价上涨和统计滞后效应将共同推升2026H1通胀读数，全球资产可能面临阶段性滞胀冲击。事后看，虽然美伊冲突难以事前预测，但美国通胀上行时点与幅度、市场对降息预期的修正、全球资产价格调整，与我们此前预测基本一致。伊朗冲突只是进一步抬高了通胀高点，但并未改变我们对美国通胀的方向性判断。

短期看，主要经济体未来数月通胀仍可能继续冲高，全球资产仍面临阶段性滞胀挑战。汽油价格上涨直接推升名义CPI，推升运输成本，供给扰动对通胀的影响正在显现。纽约联储全球供应链压力指数近期明显上行，显示能源、航运和交付周期压力正在传导，我们预期美国、欧洲、日本等主要经济体通胀可能继续冲高。

图表19：供应链压力指数近期快速上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

与此同时，我们预测本轮通胀冲击是阶段性扰动，美国等主要经济体通胀下半年或重回下行通道。在《油价冲击会导致央行加息潮吗？》中，我们提出油价冲击对通胀的影响需区分“一次效应”和“二次效应”。一次效应主要体现为能源价格直接推高名义CPI；二次效应则是能源成本进一步传导至非能源商品、服务价格和工资，形成更广泛的核心通胀压力。

货币政策需要应对的不是一次效应，而是二次效应。在央行已经建立信誉之后，只要油价没有导致明显的二次效应，就可以采取“缩减原则”（Attenuation Principle），对短期的油价波动“不予理会”。只有当油价波动影响到了工资、服务等其他价格时，货币政策才需要在稳通胀与稳产出之间做出权衡。当前引发二次效应的宏观条件已经明显减弱：

首先，石油在经济中的重要性下降，削弱了油价向核心通胀的传导幅度。随着能源使用效率提升以及服务业占比上升，单位产出所需的能耗持续降低。同时，在绿色转型背景下，全球能源结构中石油占比逐步回落，天然气与清洁能源占比提升，削弱了油价波动对宏观经济的影响。

图表20：全球能源结构中石油占比下降，天然气和清洁能源占比上升

资料来源：Wind，中金公司研究部  

其次，劳动力市场降温叠加AI替代效应，“工资—通胀”螺旋难以形成。当前美国就业需求边际走弱，职位空缺回落、工资增速放缓，劳动力市场供需明显缓和，成本冲击向核心通胀扩散的难度上升。与此同时，AI正在部分替代新增用工需求，进一步削弱工资上涨压力。Indeed平台的分职业招聘数据显示，高暴露职业（如软件开发、市场营销、人力资源等）招聘需求收缩更为显著，意味着AI对劳动力需求的抑制效应正在显现。

图表21： ChatGPT发布后，软件开发等高AI暴露职业的招聘需求显著减少

资料来源：Indeed，中金公司研究部

根据中金大类资产通胀分项预测模型，2026H2美国多个关键通胀分项可能重新回落，带动CPI同比增速重回下行。

► 能源（占比约7%）：原油期货曲线显示本轮油价冲击更像阶段性抬升，下半年原油价格或重回下行，压低名义通胀；

► 食品（占比13%）：领先指标显示食品CPI未来半年上涨压力有限。一般而言，油价上涨也会传导到食品CPI，但能源价格向食品价格的传导系数较小，限制了食品通胀上行幅度；

图表22：领先指标显示食品CPI同比增速上行幅度有限

资料来源：Haver，Corelogic，中金公司研究部

► 房租（占比约35%）：今年4月份样本轮换补偿效应释放后，房租通胀或仍将回到新租约价格放缓所驱动的下行趋势，是美国通胀下行改善的压舱石；

图表23：领先指标显示房租通胀或继续下行

资料来源：Haver，CoreLogic，中金公司研究部

► 核心商品（占比约19%）：领先指标显示二手车CPI环比增速即将转负。随着关税传导趋于完成、实际有效税率回落，或带动其他核心商品通胀增速继续缓和。

图表24：其他核心商品通胀增速放缓

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

► 其他核心服务通胀（占比13%）：与美国劳动力市场状况密切相关。当前劳动力市场正在降温，工资增速放缓，叠加AI对劳动力的替代效应，或驱动相关分项回落。

图表25：招工困难指数预示其他核心服务通胀继续低位运行

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

综合上述因素，若后续地缘局势不再明显恶化，我们预计美国通胀大概率在夏季附近见顶，并在下半年重新回落。按照原油期货曲线估算，本轮美国CPI高点或出现在5月前后，接近4.2%，下半年有望重回下行。其他主要经济体的通胀路径大致与美国一致，夏季是通胀峰值，下半年逐步回落，与美国同步走出“暂时性通胀”冲击。

图表26：美国通胀可能上半年上行，下半年下行

资料来源：Haver，中金公司研究部

► 政策风险：勿低估美联储降息时点与幅度，缩表可能推进较慢。

市场对沃什紧缩的担忧可能是下半年海外流动性预期差的另一重要来源。在《“沃什冲击”如何改变全球市场？》中，我们判断沃什或不愿意重启QE或主动扩表，但短期开启缩表的门槛也较高。这是因为当前美国财政赤字高企、银行准备金偏低、商业地产和中小银行压力仍在累积，短期重启缩表可能导致金融风险。我们预期更可能的政策组合是：美联储通过更大幅度降息缓解增长和金融市场压力，同时放松部分金融监管约束；财政部则增发短债、压低融资久期，形成新的财政—货币协同机制。

这一政策组合能否成立，关键取决于在高通胀背景下，美联储是否有理由“看穿”（look through）短期通胀冲击。根据近期沃什表态，我们认为美联储可以采取下述3个理由更快推进降息。

第一，通胀指标选取。沃什青睐使用截尾均值通胀指标（Trimmed Mean Inflation）评估通胀形势，这一指标会剔除涨幅最高和最低的极端分项，对能源、交通等受供给冲击影响大的通胀分项天然不敏感，当前截尾均值通胀明显低于核心PCE等传统指标。即便油价阶段性冲高，如果沃什使用截尾通胀指导货币政策，短期供给冲击更难成为美联储重新加息的理由。

图表27：沃什青睐的截尾均值PCE指标维持低位

资料来源：Haver，中金公司研究部

第二，AI压低通胀中枢。沃什多次表示对AI科技革命迅速推进抱有信心。若AI持续提升生产率、降低单位劳动力成本，美国潜在增长中枢可能上移，通胀中枢可能更低。对货币政策而言，这意味着美联储不必机械地因增长韧性而推迟降息，也不必立即因价格扰动而重新转鹰。政策反应函数可能从盯住短期通胀读数，转向更重视生产率趋势和金融稳定。市场把沃什简单理解为鹰派冲击，可能低估了其政策框架中“看穿短期通胀、重视供给改善、维护金融稳定”的宽松含义。

第三，货币政策影响经济存在时滞，需要提前采取行动。沃什在听证会上明确表示，货币政策“存在漫长且不确定的时滞”（works with long and variable lags），一旦美联储调整政策，其影响往往要在“6个月、9个月或12个月之后才会传导至实体经济”（find its way to the real economy six, nine, or twelve months later）。这意味着，美联储不必等到通胀已经降至低位后才开始调整利率。如果AI正在改变供给侧约束，或油价冲击的二次效应有限，央行就需要基于未来通胀路径作出前瞻性判断，而不是等待滞后数据完全确认后才行动。否则，当政策真正转向时，可能已经错过最佳窗口，反而加剧经济下行压力。

综合地缘、通胀与政策这3个维度来看，短期（未来1-2个月）市场仍可能在迷雾中运行，全球资产或需继续应对滞胀交易的余波冲击。但进入下半年，我们预期三重风险逐步淡化，流动性前景日益明朗，市场有望走出迷雾，建议勿低估美联储降息的时点与幅度，宽松交易或重新成为市场主线，为全球股票、债券、商品和黄金等大类资产创造新的投资机会，美元重回贬值通道。我们在下一章节讨论具体资产配置建议。

2026H2资产配置建议

中国股票：维持超配

外汇回流等渠道有望为中国股票提供流动性支持。海外结汇资金正在成为流动性增量来源，并有望与居民存款搬家及市场“赚钱效应”形成共振。2025年中国贸易顺差逆势增长至1.2万亿美元，经常账户和资本与金融账户下资金均加速流入，分别超4000亿美元与400亿美元，前者为十年以来的高点，后者超越了2021年的阶段性高点，银行代客结售汇顺差持续累积，形成增量流动性来源。国际货币秩序重构变局下，美元仍会回归贬值通道，美元资产吸引力相对下降，有助于推动全球资金再配置，对中国股票相对有利。居民存款搬家推动非银存款持续增长，与跨境资金流入形成共振，为A股提供流动性支持。

图表28：美元下行期，非美股票跑赢美股

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

除了流动性改善，当前中国股票估值仍处于合理区间。尽管当前A股PE估值已处于相对高位，但在低利率环境下，PE估值中枢原本就会上移。因此，相比单纯观察PE水平，更应关注股权风险溢价这一相对估值指标。当前沪深300股权风险溢价大致在5%—5.5%区间波动，历史分位约为50%，处于中游水平，表明市场估值并未明显透支，整体仍相对合理。

图表29：当前沪深300风险溢价处于历史中游水平，相对合理

资料来源：Wind，中金公司研究部

AI科技革命持续落地，为经济提供新动能，提振风险偏好。AI革命趋势持续演进，推动新质生产力变革，形成对出口与经济的有力支持：从规模看，据有关机构测算，2025年我国人工智能企业数量超过6000家，核心产业规模预计突破1.2万亿元；从产出贡献看，2025年高技术产品出口同比增长13.2%，拉动我国出口增长2.4个百分点，其中集成电路出口增速27.4%，工业机器人增速为48.7%，使我国首次成为工业机器人净出口国。截止到2026年5月31日，2023年末以来科创50指数涨幅100%以上，远超同期沪深300的40%左右。

受以上因素支持，我们认为中国股市下半年可能维持上行趋势，建议继续超配。但考虑到海外滞胀冲击尚未消退，市场情绪热度仍然偏高，市场波动可能也会有所增大，建议逢低增配。

黄金：维持超配

近期金价回调的核心原因是地缘冲突引发全球滞胀担忧，推动主要央行政策预期同步转紧。我们认为当前市场可能高估了滞胀冲击的持续性以及央行紧缩的风险。一方面，全球经济对石油的依赖程度已较过去明显下降；另一方面，AI对劳动力市场的替代效应正在削弱工资—物价螺旋的形成基础。因此地缘供给冲击带来的通胀压力更可能表现为阶段性脉冲，而非持续性中枢抬升。一旦冲突缓和，油价不再继续冲高，全球通胀有望明显回落，加息担忧也将随之降温，对黄金的压制明显减弱。

我们认为黄金牛市的基本面叙事依然稳固。美元信誉长期下降、国际货币体系加速重构的趋势没有改变，黄金作为非主权信用资产的配置逻辑持续凸显。我们预计央行购金仍是黄金市场的重要资金来源，为金价表现提供支撑。据WGC统计，2026年1季度全球央行新增购金244吨，过去一年来稳步抬升；该机构的最新调查数据则显示，43%的受访央行预期继续增加黄金配置。

黄金牛市何时结束？基于过去50年的历史复盘，我们发现美联储政策转向紧缩与美国经济全面好转（增长上行+通胀下行）是黄金牛市终结的两个关键信号。从美联储政策角度看，我们预期降息周期尚未结束，后续美联储降息时点与幅度或超出市场预期，“缩表”推进节奏可能相对缓慢，因此货币政策尚未真正转向紧缩。从美国经济角度看，2025年，占美国经济总量接近70%的个人消费支出仅增长1.6%，显示居民消费动能仍然偏弱。与此同时，CPI通胀正在接近4%，说明美国经济当前更接近“增长偏弱、通胀偏高”的滞胀组合，而非全面好转。因此，无论是从政策层面还是经济层面，当前都尚未出现黄金牛市终结的明确信号。

图表30：美国消费增速正在下行

资料来源：Wind，FRED，中金公司研究部

需要注意的是，尽管黄金牛市尚未结束，但当前估值仍然偏贵，市场波动可能增大。模型显示，当前金价相对基本面解释值的残差已接近1000美元，说明短期交易拥挤度与估值压力仍不低。因此我们建议维持超配黄金，但减少追涨杀跌操作，采取逢低增配的策略。自年初高点以来，黄金下调幅度接近20%，当前可能正是逢低布局窗口期。

图表31：黄金模型2.0显示，当前黄金估值仍偏贵，或放大市场波动

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

中国债券：维持低配

当前估值水平下，中国债券利率继续下行的空间相对有限。当前中国债券收益率仍与经济运行状态存在较大偏离，估值分位数处于较高区间。与沪深300当前约2.7%的股息率相比，十年国债约1.7%的到期收益率吸引力有限。

图表32：债券利率下行速度相对经济基本面过快

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险偏好修复与经济改善预期均可能构成债券回调风险。在当前低利率环境中，中国股债呈现负相关，“股债跷跷板”效应依然较强。若AI革命持续推进、地产回暖迹象进一步确认，叠加出口数据连续超预期，市场风险偏好可能继续修复，对权益资产形成支撑，同时对债券收益形成压制。

图表33：当前中国股债相关性为负

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上，中国债券当前处于回报空间相对有限、承担风险偏高的区间，配置性价比低于股票、商品与黄金等资产。尽管我们并不预测中债利率下半年大幅上行，但维持对中债的低配建议。

美国股票：维持标配

凭借科技创新、商业模式迭代、资本市场效率和制度环境等综合优势，美股配置价值在全球权益资产中位居前列。当前AI科技革命仍在持续推进，不仅提振风险偏好，也支撑企业盈利扩张，支持美股表现，因此我们对美股后市并不悲观。

图表34：剔除通胀后，美股过去四十年的收益波动比在全球股票资产中位居前列

资料来源：JST数据库，中金公司研究部

但短期来看，高估值与阶段性滞胀压力正在增加美股波动风险。当前标普500的PE在28-30倍之间波动，处于历史80-90%分位数的偏高水平。基于历史经验，在类似估值水平下，美股未来十年的预期年化收益可能接近零，中长期配置吸引力有所下降。与此同时，阶段性滞胀压力仍在扰动市场，美债利率明显上行，增加高估值资产的波动风险。

图表35：历史上美股PE在30倍附近时，未来10年平均回报较低

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

综合以上因素，美股仍具备良好长期配置价值，但在当前估值偏高、全球货币政策阶段性偏紧的背景下，短期波动风险有所上升，我们对美股维持标配。

美国债券：维持标配

滞胀冲击与财政压力对美债形成利空。当前多个主要经济体正面临阶段性滞胀冲击，海外主要央行降息预期全面逆转为加息预期。对美国而言，市场已经计入美联储2026年和2027年不再降息，反而会重新加息，推动美债利率上行。与此同时，关税退还削弱财政收入，而“大美丽法案”等政策则增加财政支出，收支两端共同推升财政赤字，并加大美债供给压力，同样对美债价格形成压制。

图表36：期货市场预期美联储未来两年不再降息

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相对较高的收益率与潜在宽松交易提高美债配置价值。当前十年期美债收益率已经在4.5%左右，较高的票息回报能够提供一定安全边际。由于特朗普在美伊问题上存在“TACO”倾向，且下半年美国通胀可能重新回落，我们预期降息交易重新成为市场主线，对美债表现提供支撑。

图表37：当前美债收益率处于高位，票息回报形成较厚安全垫

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综合考虑之下，我们认为美债的风险与收益相对平衡，建议维持标配。

商品：维持标配

对冲功能仍是商品配置的核心价值。去年11月我们发布年度展望《大类资产2026年展望：乘势而上》，调整此前2年低配商品的观点。根据各大类资产在不同风险情境下的对冲效果，尤其考虑到海外滞胀与地缘风险，我们明确建议增配商品。

图表38：商品（尤其是石油）是2026年风险因素的良好对冲标的

注：加总影响的得分为前五列之和，其中下行箭头为-1，横向箭头为0，上行箭头为1  资料来源：Wind，中金公司研究部

今年上半年石油等商品领涨全球资产，尤其在美伊冲突中大幅冲高，已经兑现对冲价值，在当前位置继续增配商品需更加谨慎。以俄乌冲突为例，冲突初期商品价格涨幅较大，但中后期则转为高位震荡，部分品种甚至明显回调。

图表39：俄乌冲突中期，商品价格高位震荡，甚至一度明显回调

资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

若地缘冲突不再明显恶化，经济和劳动力市场降温等因素或推动美国通胀在下半年重新回落，商品对冲价值可能弱化，不排除高位回落的可能性。对油价而言，阿联酋近期退出OPEC，反映石油供给的长期约束正在弱化。一旦美伊冲突结束，原油供给节奏或快于市场预期，不宜低估油价超预期下行的风险。

综上，我们认为商品当下仍有对冲价值，但冲高回落风险也有所上升，建议维持标配。

注：本文来自中金公司2026年6月2日发布的《大类资产配置2026下半年展望：雾敛潮升》，报告分析师：李昭、缪延亮、杨晓卿、王添翼