股票是人的游戏！股票是死的，它不会跟你斗，股票面临的对手是人                                 

——《大时代》

文/薄荷 制作/玉言

最近，韩国股市成了全球最靓的仔。

Kospi指数年内翻了一倍多，三星电子涨了200%，6 月 1 日，三星电子总市值一度达到2025 万亿韩元，成为韩国首家突破 2000 万亿韩元市值的企业。

火已经烧得很旺，但还有人在持续加柴。6月2日，巴克莱上调‌伦敦上市三星电子存托凭证的目标价；6月3日，高盛将韩国Kospi指数未来12个月目标上调至12000点‌，距其将目标调到9000点还不到1个月。

一切看起来都在狂欢。但往回倒一年，2025年7月，三星刚交出一份营业利润暴跌39%的成绩单，创下九年来的市值权重新低。

从利润暴跌到市值翻倍，短短不到一年，三星仿佛创造了一个神话。重要的是，这个神话还能讲多久？

1 芯片通胀

先搞清楚一个背景，这轮半导体行情的本质是什么？

摩根士丹利6月2日出了份研报，造了个新词叫“chipflation”（芯片通胀），认为AI需求正在把DRAM、HBM、NAND等所有存储资源全面重新定价。据其披露的数据，过去一年，内存芯片价格已上涨六倍。

同时，世界半导体贸易统计组织（WSTS）发布的最新预测显示，2026年全球半导体市场规模将同比增长89.9%，达到1.5112万亿美元，创历史新高。从产品结构看，存储芯片预计将骤增至约3.5倍，逻辑芯片预计增长37.3%。

这不是一个正常的半导体周期，而已经演变成一场抢货大战。

手里有“货”的三星，靠着这轮涨价行情，赚了个盆满钵满。根据财报，三星电子一季度营收133.9万亿韩元，营业利润57.2万亿韩元，同比暴增756%。其中，负责半导体的DS部门贡献了94%，存储业务销售额达74.8万亿韩元，创下单季历史最高纪录。

乍一看，三星的芯片业务遍地开花。但如果把三星的芯片产品线拆开看，情况就没那么乐观了。

三星的芯片主要分两类：

一类是存储芯片，包括传统的DRAM（电脑内存条、手机运存）和NAND闪存（硬盘），以及专门给AI芯片配套的HBM（高带宽内存）；

另一类是逻辑芯片，也就是系统LSI部门设计的处理器，最典型的就是三星自家手机里用的Exynos芯片。

先看传统存储业务。

DRAM和NAND确实在涨价，一季度合约价格分别环比上涨90%至95%和55%至60%。三星曾表示，传统DRAM带来的利润高于HBM，因为前者价格按季度谈，后者按年锁定。

问题是，一个季度内涨出来的利润，能跟一个五年周期的结构性优势相提并论吗？所以，传统DRAM和NAND的产能在被HBM大量挤占，而生产1GB HBM消耗的晶圆相当于4GB标准DRAM。

再看逻辑芯片。

三星的系统LSI部门一季度市占率只有7%，在全球手机AP市场排名第五。Exynos 2600主要靠Galaxy S26系列自产自销，外部客户寥寥无几。这块业务体量太小，短期内撑不起三星的增长预期。

这么看下来，三星芯片业务里真正有想象空间的，只剩下一个：HBM。

2 决战HBM

HBM被称为AI芯片的“特供航空燃油”，通过三维堆叠技术将多个DRAM裸片垂直互联，直接贴在AI处理器旁边。

在HBM战场，三星设定的目标是市场份额从2025年的约25%提升到2026年的35%以上，营收预计较增长三倍以上。为此，它摆出了前所未有的紧迫姿态。

首先是量产抢跑。

今年2月，三星成为全球首家量产HBM4的企业；5月底，又抢先向客户交付了全球首批12层HBM4E样品。据称，它较HBM4性能提升超20%，单堆栈带宽达到3.6TB/s，容量48GB，较上一代增加30%以上。

作为对比，长期占据市场份额首位的SK海力士，其HBM4在2025年9月量产，HBM4E计划2026年下半年送样、2027年量产。三星在HBM4E这个代际上，硬生生抢出了将近一年的时间窗口。

其次是研发提速。

2026年4月，三星正式宣布将HBM研发周期从此前约两年大幅压缩至一年以内，以对齐英伟达等客户每年一代的产品发布节奏。

据透露，HBM5的基础裸片将从4nm工艺跨代升级至2nm工艺，性能跨越幅度更大。6月2日开幕的Computex上，三星直接展示了HBM5样机，同时发布了全新的封装散热技术HPB（Heat Path Block），在封装内部加入独立热柱以带走堆叠热量。

最后是产能扩张。

据韩媒报道，三星计划在平泽P4工厂建设一条专用于HBM4的1c DRAM大型生产线，月产能10万至12万片晶圆。同时将平泽最后一条生产线P5第二晶圆厂的开工时间从原定2027年初提前至2026年7月开工，目标投产2029年。

据媒体报道，三星计划到2026年底将HBM月产能从约17万片提升至约25万片。

市场反馈已经开始计价。6月1日，英伟达CEO黄仁勋飞抵首尔，消息传出当天三星股价暴涨近10%。有分析师估算，若三星拿下黄仁勋此行可能敲定的HBM4E供应协议，这笔交易每年可为三星带来80亿至100亿美元的额外收入。

去年的股东大会上，三星电子副会长、代表理事、设备解决方案（DS）部门负责人全永铉还在道歉说“由于对趋势判断滞后，错失了HBM初期市场”。今年3月，他已经充满信心地表示，“客户已经开始评价说，‘三星回来了’。”

三星真的回来了吗？

率先量产不等于拿下市场。在HBM的牌桌上，三星仍在追赶。据Counterpoint数据，2025年第四季度SK海力士以57%的份额领跑HBM市场，三星仅占22%，美光占21%。

更关键的下一代订单上，三星虽然抢了量产的先手，但大规模订单还是在别人手里。据韩媒报道，英伟达Vera Rubin平台的HBM4订单，SK海力士拿下了约60%至70%的份额，三星的份额约在25%至30%之间。

三星野心勃勃想抢下的市场份额，就目前来看，情况还是不乐观。Counterpoint数据显示，2026年全年SK海力士预计将占据全球HBM市场约54%的份额，三星仅约28%。

绊住它的是技术成熟度。

三星HBM4的整体良率目前仍低于60%，计划在2026年下半年才能提升至接近成熟的水平。在AI芯片供应链里，晚达标一个季度，客户就把未来两年的订单签给了竞争对手——2025年HBM3E认证上反复碰壁的教训，三星至今心有余悸。

三星已经做了它能做的一切：缩短研发周期、率先交付样品、拼命砸产能。但HBM这个战场，比的从来不是谁先发布样品，而是谁的能量产速度最快、产品稳定性最好，谁才能真正嵌入英伟达的供应链。

在这一轮AI存储长跑中，三星能否真正后来居上？目前还是未知。

3 代工短板

今年3月的股东大会上，三星特别强调，自己是全球唯一一家能够同时提供涵盖内存、晶圆代工（Foundry）、逻辑设计以及先进封装在内“一站式解决方案”的半导体企业。

“我们将进一步巩固作为综合AI半导体解决方案企业的地位”，全永铉曾表示。

从战略层面看，这套叙事有其合理性。在他们规划的未来版图里，三星想全面吃下半导体这个大蛋糕，从手机、汽车到各种AI设备，从自产芯片到为别人代工。因此，在HBM战场之外，晶圆代工是它瞄上的另一块版图。

三星一直有个心结，存储太周期性。所以过去几年，它把晶圆代工当成了转型的救命稻草。

但目前，这根“稻草”长势愁人。财报显示，三星DS部门2026年第一季度总收入81.7万亿韩元，其中晶圆代工收入只有6.9万亿韩元；在53.7万亿韩元的营业利润里，代工业务的贡献微乎其微，甚至还在亏钱。

“晶圆代工业务至少需要以3年以上的长期视角来推进。”今年3月的股东大会上，晶圆代工事业部社长韩晋万表示，希望股东们再给1到2年时间。

问题的根源还是良率。

据今年4月的报道，三星2纳米工艺制程良率约为55%上下，如果再考虑性能分级和后端封测流程的损耗，以最终成品计，三星2纳米的良率将只剩下40%左右，意味着该节点当前仍不够成熟，无法稳定交付。

三星倒也不是没有进步。2025年下半年，2纳米良率一度只有20%左右，不到一年就拉到50%中段，在如此高的技术难度面前堪称业界罕见的进展。

但追赶的速度赶不上对手跑的速度。台积电同节点良率已在60%至70%区间，部分批次甚至更高。台积电在2026年第一季度占据全球晶圆代工市场72%的份额，是第二名三星（约6.8%）的10倍以上。

良率的差距直接反映在客户流失上。高通的下一代骁龙旗舰芯片已全部转给台积电2纳米工艺。据韩媒披露，自2022年起，高通顶级旗舰芯片便未再交由三星代工，三星2nm工艺的良率表现仍未达到高通设定的70%稳定量产基准线。

不过，代工业务最近也确实看到了转机。

订单层面，三星接连拿下了多个大客户：

去年，与特斯拉签署代工合同，生产其下一代自动驾驶芯片AI5和AI6；

今年3月，确认将代工英伟达的AI推理芯片Groq 3；

AMD方面也在与三星积极洽谈2纳米代工合作，以分散对台积电的依赖。

此外，三星还承接了任天堂Switch 2主机的SoC订单和英特尔的PCH合同，8纳米和4纳米成熟制程的订单填补了一部分产能缺口。

整体上看，三星代工在今年上半年的整体平均产能利用率有望回升至60%，相较2025年下半年的50%提升一成，但离盈亏平衡通常所需的80%还有不小差距。

然而，比良率和亏损更棘手的，是天然的信任缺陷。

三星的DS部门里，除了晶圆代工事业部，还设有一个专门设计芯片的部门System LSI，三星手机里用的Exynos处理器，就是它的作品。这在三星看来是“一站式”的优势，但放在代工市场上，就成了客户心里拔不掉的一根刺。

他们会担心，把最先进的芯片设计交给三星生产，自己的技术会不会被三星的设计团队学走？特别是当三星自家的Exynos芯片跟客户的产品存在竞争关系时，这种担忧就更强烈。

全永铉口中的“一站式解决方案”，必须靠存储和代工两条腿走路。当存储这条腿在涨价潮里站得笔直，代工这条腿还在拄着拐杖，一瘸一拐。

4 神话的B面

韩国不大，确实创造过很多神话。但神话最危险的地方，不是它太美好，而是它太容易被情绪放大、被杠杆催熟、被时间戳破。

潮水什么时候退，没有人知道。但潮水一定会退。

END