2022年及以后:过去危机的线索

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经济史有时可以帮助我们了解当前情况并预测未来事件。
本文来自:TSL朗博宏观研究,作者:Dario Perkins

自疫情爆发以来,投资者一直难以找到合适的“模板”来理解新冠肺炎的影响。显然,这不是一场普通的衰退:病毒的破坏--而不是商业周期--推动了我们所看到的大多数经济趋势。

经济史有时可以帮助我们了解当前情况并预测未来事件。美联储正在缩减量化宽松--上一次它这么做时发生了什么?暴风雨扰乱了生产-当类似的事情在过去发生时,我们能学到什么?在新冠危机期间,不乏历史比较。一些人回顾了黑死病,另一些人则回顾了1918年的流感大流行。

当然,在现实中,理解2020-21年并没有完美的历史类比。我们以前经历过严重的健康危机,但政府从未介入并付钱让人们呆在家里。尽管有一些历史事件引发了类似的财政反应,但这些事件总是与大规模军事冲突联系在一起,这些冲突摧毁了全球资本存量。考虑到这些警告,我们确实看到了可以从二战后的经济中吸取的重要教训,这似乎是我们今天所看到的最接近的历史先例。这段时期提供了重要的教训,尤其是对于理解通胀。

二战结束后,物价水平大幅上涨。造成这一局面的原因有两个:被压抑的需求和极端的供应面混乱。在经历了五年的冲突之后,家庭积累了大量的“过剩储蓄”。

政府的限制和对未来的焦虑阻碍了他们自由消费。战争的结束释放了消费,引发了消费热潮。

但全球经济的供给侧难以适应这一额外支出。工业已被转移到战时需要(造船、炸弹等)。数百万士兵重新融入劳动力大军也需要时间。短缺持续了整个20世纪40年代末(尤其是在英国),尽管失业率不断上升(就业市场出现了“错配”),但工资却加速上涨。

如今的全球经济有明显的共鸣--尽管远没有那么极端。关于二战后时期,重要的一点是,尽管消费者价格持续走高,但通胀率下降得相对较快。没有出现“工资-物价螺旋式上升”,这实际上是20世纪70年代独有的现象,是劳资“权力冲突”的结果(请参考作者2021年9月9日的报告《MINSKY MOMENT FOR CENTRAL BANKS》)。

至关重要的是,即使在没有货币政策回应的情况下,通胀也在二战后下降(提高利率是不爱国的,而且政府仍然控制着大多数中央银行)。这是对“暂时性”通胀的完美定义:即使没有刻意抑制需求,通胀率也会下降。尽管各国央行已经不再使用“暂时性”这个词,但这大体上是他们在2022年所预期的,这意味着央行不会严重“落后于形势”。

除了战后不久的混乱时期,第二次世界大战改变了全球经济在接下来的30年里的轨迹。新的长期增长动力强劲涌现。在年轻、快速增长的人口的推动下,出现了人口激增。随着冲突期间开发的新技术被投入民用,生产率飙升。得益于欧洲和亚洲的重建努力、五年被压抑的需求以及美国的“郊区化”(年轻家庭搬出市中心),建筑活动和住宅建设出现了爆炸性增长。各国政府还修建了广泛的新交通网络,以适应汽车业的惊人增长。这被称为“资本主义的黄金时代”,或者用法国人的话说,“光荣的三十年”(Les Trente Glorieus)。

尽管本世纪20年代不太可能提供像资本主义黄金时代那样强大的东西--病毒没有摧毁资本存量(没有什么需要“重建”),而人口老龄化并开始萎缩--但仍有理由保持适度乐观。与第二次世界大战一样,这场流行病加速了技术扩散(请参考作者2021年11月18日的报告《CAN PRODUCTIVITY REVIVE GOLDILOCKS?》),特别是随着许多企业的快速数字化。生产率应该会提高,建筑业活动可能会保持相对活跃的势头,家庭也有重新杠杆化资产负债表的空间。

气候变化提供了一个“重建得更好”和“更环保”的机会,以避免未来的灾难,特别是在需要公共和私人投资大规模扩张的情况下(请参考作者12月2日的报告《FIERY STAGFLATION OR GREEN REFLATION?》)。这将需要大规模财政支出和货币支持的有利于增长的组合,而不是过早收紧。

对投资者来说,这意味着长期实际利率将出现一个长期的拐点,但可能是渐进的、坎坷的。即使没有严重的工资-价格螺旋式上升,但像上世纪40/50年代那样,通胀在整个本世纪20年代也可能保持更大的波动性,这平均而言将意味着固定收益市场的回报率将会很低。

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