过去几年，煤化工行业整体盈利表现承压。天风研究化工唐婕团队关注到影响行业盈利的两个重要变量正在发生变化：一是供给端约束增强，二是煤油比出现回落。那么，应该如何理解当前煤化工行业的发展现状？过去几年行业为何持续承压？未来影响盈利的关键因素又有哪些变化？天风研究推出【天风问答·煤化工系列】，为您梳理煤化工盈利环境变化背后的核心逻辑。

【1】为什么中国持续发展煤化工？

【2】过去几年煤化工行业为何持续承压？

【3】当前行业运行环境发生了哪些变化？

【4】如何理解煤化工盈利改善的逻辑？

核心观点

Q1 为什么中国持续发展煤化工？

我国煤化工产业发展相对较晚，但规模化速度较快，结合产业发展历程与发展的成熟度，将煤化工行业分为传统煤化工和现代煤化工。传统煤化工主要指以煤焦化、煤气化为基础，生产PVC、合成氨等产品。现代煤化工主要指以煤为原料，以洁净能源和精细化学品为目标产品，生产石油化工替代品或其他化工产品，如煤制烯烃、煤制油、煤制天然气、煤制乙二醇等。

煤化工产业是我国基于“贫油、少气、相对富煤”的能源资源禀赋发展起来的特色产业，是我国化学工业体系的重要组成部分，对保障国家能源及产业链供应链安全具有重要战略意义。

与此同时，煤化工生产过程具有高耗能&高碳排&高耗水特点，因此行业发展与能源政策、环保政策以及资源约束密切相关。

Q2 过去几年煤化工行业为何持续承压？

煤化工盈利具有周期性，近年来行业存在亏损压力，除了受“十四五”期间国内煤化工产能投放加速影响外，近5年煤油比整体处于较高水平，亦导致煤化工盈利整体承压。

从行业运行情况来看，过去几年煤化工盈利承压主要来自供给和成本两方面因素。

供给端方面，“十四五”期间国内煤化工产能投放加速，煤化工主要下游品种供给偏宽松。“十三五”期间，在节能减排需求下，行业进入收紧严控阶段，直至“十四五”期间，面对动荡的国际地缘局势以及低碳节能技术发展，国内煤化工产能在“十四五”期间有所释放，造成行业供给整体偏宽松，煤化工盈利整体承压。

2021-2025年期间单吨毛利较2016-2020年整体有所下滑，2025年包括煤制MEG、电石法PVC、煤制尿素（固定床工艺）、甲醛、冰醋酸、MTBE（异构醚化&气分醚化工艺）、BDO、DMF几类产品工艺在毛利层面已出现亏损。

与此同时，成本端方面，近5年由于煤油比整体处于较高水平，导致煤化工盈利整体承压。煤油比水平对于煤化工产业的盈利至关重要。2021年-2022年受双控双碳等多种因素影响造成国内煤炭产量减少、生产成本上升，同时疫后国内经济增长恢复，叠加俄乌冲突背景下国际煤价上涨以及我国2021下半年至2022年暂停澳煤进口，国内煤价大幅上涨，而同时期国际油价涨幅相对较小，造成煤油比中枢显著抬升。随着2022年以来国内能源主管部门加快煤矿建设项目的核准速度，叠加俄乌冲突对国际能源价格的影响钝化，国内秦港Q5500动力煤价格中枢从2022年的1270元/吨回落到2025年的697元/吨，煤油比中枢整体有所下移，但受油价同样高位回落且国内煤化工产能投放速度加快等因素影响，煤化工整体盈利未有明显改善，多品种生产陷入亏损。

Q3 当前行业运行环境发生了哪些变化？

首先是供给端，中国煤化工产能增长在“十五五”期间有望降速。随着我国逐步从能耗双控转向碳排放双控，煤化工作为高耗能、高碳排产业，新建及存量项目将面临更严格的准入与运行约束，“十五五”期间煤化工行业产能增速或较“十四五”期间有所放缓。

“十五五”规划纲要明确中国在“十五五”期间开始全面实施碳排放总量和强度双控制度。其中，在主要目标中提到要如期实现碳达峰目标，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%；在“积极稳妥推进和实现碳达峰”一章中提到，要深入开展节能降碳改造和控煤减煤，加快推进新增用电量由新增清洁能源电量覆盖，推动煤炭和石油消费达峰，单位GDP能耗下降10%左右。“十五五”期间我国万元GDP二氧化碳排放下降幅度或不低于“十四五”期间，同时二氧化碳排放量增长空间预计可能不如“十四五”期间水平。根据国务院于2021年印发的《2030年前碳达峰行动方案》，要求到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比2005年下降65%以上，顺利实现2030年前碳达峰目标。

其次是成本端，美伊冲突致煤油比下行，煤化工盈利显著改善。自2月底美伊冲突以来，国际油价大幅上涨，煤油比从2026年2月27日的10.15大幅下降到当前（2026年5月14日）的7.83，且已经降至近5年低位水平。从图8-19可以看到，随着2月底煤油比下降，煤化工产业链主要化工产品毛利得到不同程度的修复。

当前国内煤炭基本面较2021-2022年期间偏宽松，煤油比或难因煤价大幅上涨而抬升，而美伊冲突演绎存在变数，但即便冲突缓和，原油供应缺口短时间难以恢复，油价中枢或难以回落至冲突前水平，通过煤油比下降带来的煤化工下游价差拉大，叠加“十五五”期间产能增速或放缓，煤化工盈利或进入上行周期。

从国内供给来看，2022年煤价异动后，国内密集出台保供增供政策，能源主管部门加快煤矿建设项目的核准速度，导致2022年后煤炭供需市场整体保持宽松状态；同时近年来新疆煤炭产能及产量增长明显，但新疆受制于疆煤外运经济性问题，产能并未完全释放，但若国内煤价超预期上行，则疆煤外运经济性有望打开从而贡献更多增量，进而制约煤价上行空间。从进口来看，2021年上半年国内开始暂停澳煤进口，2026年初虽然印尼政府表示计划将2026年煤炭产量削减至约6亿吨，较2025年实际产量7.9亿吨减少约1.9亿吨。按照2025年印尼向中国出口煤炭数量在出口总量中的占比34.9%计算，国内全年进口量预计损失6631万吨，但年中印尼RKAB配额仍有调增的可能，据印尼矿业专业人士协会（IMPA）近日表示，2026年的煤炭生产工作计划与预算（RKAB）额度有望超7亿吨，则对中国进口量的影响将减弱。从需求端来看，受新能源挤压等因素影响，2023年以来我国电力行业动力煤消费量增速明显放缓，2025年同比-0.95%，动力煤下游需求除了化工用煤外缺乏亮眼表现。

霍尔木兹海峡作为全球石油海运的“咽喉”，承担着全球约20%的石油海运量，自伊朗封锁以来，通航量骤降95%，即便冲突缓和，完全恢复运输也需数月时间，期间原油供应缺口将持续存在，推高油价风险溢价。EIA在其4月报告中上调对于2026年及2027年的布伦特油价展望，预计2026/2027年布伦特原油现货价格在96/76美元/桶，分别较前值调增22%/18%。

Q4 如何理解煤化工盈利改善的逻辑？

过去几年压制煤化工盈利的部分因素正在发生变化。

一方面，碳排放双控背景下，行业供给增速或较此前放缓；另一方面，煤油比回落有助于改善煤化工产品的盈利。

因此，从行业层面来看，煤化工盈利或进入上行周期。

风险提示：煤价超预期上行风险；原油价格超预期下滑风险；数据测算误差；报告中提及的“相关标的”仅为对相关公司的罗列，不构成任何投资建议。

注：本文内容来自天风证券2026-06-02发布的《煤化工系列报告一：碳排双控叠加煤油比套利，煤化工盈利有望进入上行周期—基础化工》，报告分析师：唐婕SAC编号S1110519070001、郭建奇SAC编号S1110522110002