核心观点

于债市而言，10年国债收益率站在1.7%的十字路口，下半年债市将从上半年的“流动性和配置力量驱动”转向“基本面交易和赔率空间博弈”的震荡格局，债市支撑因素在于基本面弱修复、资金面宽松预期和融资需求不足下的“资产荒”逻辑，扰动因素在于通胀回升预期、政府债供给压力、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低，核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，预计10年国债收益率的核心运行区间或为1.66%-1.78%，下半年节奏可能呈现“前高后低”。

摘要

上半年：债市的四大预期差

2026年上半年债市表现整体超出市场年初预期。在年初市场普遍担忧政府债供给压力、股债“跷跷板”效应、“资产荒”逻辑弱化、通胀中枢回升的背景下，债市却走出了一轮韧性十足的偏强行情。短端利率下破1.2%的关键点位，长端利率逼近1.7%关口，曲线形态整体呈现“牛陡”特征。

这一超预期行情的本质，是多个维度“预期差”叠加共振的结果。一是地缘冲突预期差：美伊冲突从升级到缓和，这是上半年宏观叙事的最大“黑天鹅”变量。二是通胀路径预期差：输入性通胀由升温到回落，通胀压力未有效兑现，这是消除货币政策收紧担忧、打开长端下行空间的宏观前提。三是货币政策预期差：央行未总量降息，但资金面超季节性宽松，这是上半年债市偏强直接有力的支撑。四是机构行为预期差：银行配置盘“打底”，基金交易盘“接棒”，这是宏观预期差向市场定价传导的微观实现机制。

下半年：四重结构性博弈交织

当前债市已进入低波震荡的常态化行情，10年国债正站在1.7%的十字路口，或将面临更为复杂的结构性博弈。展望下半年，新旧动能切换依然是宏观主旋律，在这一背景下，新旧双轨经济的温差、名义GDP与实际GDP的弥合、上游涨价对下游的传导效率、增量财政的发力空间、资金宽松的可持续性、风险偏好的边际变化以及股债格局的演绎等，都可能出现新的变化，孕育新的分析范式，这些变量不仅是我们理解宏观经济与市场运行的重要坐标，也有望重塑资产定价的逻辑。

债市震荡行情中，何处“破局”？

对于下半年的债市，我们有以下几点核心判断：

（1）流动性交易过后，或切换至基本面交易。展望下半年，当资金面宽松无法边际加码时，流动性交易最极致的时期或已过去，市场或边际切换至基本面交易。若经济弱修复和融资需求偏弱预期有所强化，这可能成为利率向下破局的关键支撑；若出口明显增长，内需逐渐修复，通胀压力上升，可能加大债市向上调整的风险。

（2）“资产荒”余温尚存，配置强度或难复上半年。往下半年看，“经济维持韧性、融资难以放量”的格局下，“资产荒”逻辑并未完全消退，但配置盘力量可能由上半年的主动增配转向下半年的谨慎择时，尤其考虑到10年国债降至1.7%，其在负债成本锚下的边际吸引力可能减弱，配置国债的性价比相对贷款或在逐渐下降，利率向下突破的动力较上半年有所减弱；但配置需求仍构成利率上限约束，这意味着债市大幅回调的风险相对有限。

（3）股债性价比向股票倾斜，但债市仍有支撑。从资产配置视角看，下半年股债性价比天平向股票倾斜，但债市并非没有支撑。一是资金面大概率回归“中性偏松”，流动性宽松环境尚未逆转；二是经济新旧动能转换，“供强需弱”的矛盾依然存在；三是实体经济融资需求不足，“资产荒”逻辑仍在。下半年若A股延续“慢牛”格局而非急涨，对债市的挤出效应将是温和的；若股市大幅走强，或形成对债市的资金虹吸，加大债市调整压力。

（4）2026与2021似是而非，曲线可能陡峭化。展望下半年，收益率曲线可能呈现陡峭化的形态，短端利率在资金面宽松支撑下或维持低位，而长端利率受通胀预期、估值性价比和风险偏好变化的影响，超长端利率还面临供给增加和配置需求不足的问题，收益率曲线或陡峭化演绎。若后续资金利率下行空间进一步打开，市场资金可能沿着曲线向长端和超长端轮动，行情由短及长演绎，曲线可能阶段性平坦化。

于债市而言，10年国债收益率站在1.7%的十字路口，下半年债市将从上半年的“流动性和配置力量驱动”转向“基本面交易和赔率空间博弈”的震荡格局，债市支撑因素在于基本面弱修复、资金面宽松预期和融资需求不足下的“资产荒”逻辑，扰动因素在于通胀回升预期、政府债供给压力、市场风险偏好变化和债券估值性价比降低，核心特征是“利多逻辑仍存，但利空扰动渐增”，预计10年国债收益率的核心运行区间或为1.66%-1.78%，下半年节奏可能呈现“前高后低”。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-06-01发布的《2026中期展望·宏观篇—上半场的预期差，下半场的破局点》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、谢瑶SAC编号S1110525070009