年终岁末之际，行业龙头栏目特别推出行业年度复盘系列文章，对过去一年各行各业进行复盘和总结，并展望未来行业发展趋势。本系列共涉及10多个行业，将在未来一周内陆续发出，敬请关注。

去年由于应对疫情，美联储开启了史无前例的大放水，资产负债表一年时间翻倍扩张至超8万亿美元。在流动性泛滥的背景下，资产价格也是一路水涨船高，今年也基本延续了去年的涨势。

那么接下来的美股又会怎么走？本篇文章我们将与您一起对过去的一年进行复盘总结，并在此基础上展开前瞻分析，主要分为大盘、巨头、智能电车、半导体、消费互联网等5个部分。准备好了吗？我们就此出发。

 

01大盘：以疫情和通胀为主线

 

金融危机后的近十来年，美股科技板块走出了长牛行情。截至12月28日收盘，纳指涨幅22.45%，道指涨幅18.92%，标普涨幅27.43%，对于投资者来说今年又是一个好年份。值得注意的是，在牛市行情下标普竟然跑赢了纳指，这在过去十年是比较罕见的，背后直观反映了一件事——大市值和盈利更稳定的公司，表现普遍优于成长股，原因我们后面进行展开分析。

下面我们主要从QQQ（纳斯达克100指数ETF）来看——

（QQQ近一年走势图）

来源：Tradingview

今年第一季度的走势非常的震荡，1月-2月中旬主要走震荡上行。主要推动力在新能源车，延续了去年Q4的大涨势，特斯拉和新势力蔚小理都有不错的表现。其间还发生了一件大事——GME、AMC等史诗级轧空。在WBS论坛的带领下，散户实现了对华尔街做空机构的绞杀，后续仍有持续的影响——散户有抱团成势的趋势，虽然目前定价权仍在大机构手上。

在一轮强势上涨后，2月中旬开始了一轮猛烈的成长股杀估值的行情，影响因素主要在于通胀的预期。通胀的预期又分为两个部分，一是由于去年股市4次熔断后，美联储和国会前所未有的迅速达成共识，开启了无限QE、直升机撒钱等强势操作。大放水的背景下流动性大多在金融系统，推升资产价格再通胀，也有一部分流出系统，造成实体通胀。另一方面，由于疫情影响导致人工短缺、物流不畅，全球供应链失衡，供需明显错配，这也就进一步推升了通胀。

（去年以来美联储资产负债表翻倍）

来源：美联储

（美联储隔夜逆回购规模相较17年翻了近10倍）

来源：美联储

从上面两张图看得很明显，疫情以来美联储资产负债表翻倍增长至超8万亿美元；隔夜逆回购（短期从市场中抽流动性）规模也达到惊人的1.7万亿美元——这些数据都表明市场中流动性泛滥的情况。眼看着股市单边下跌，成长股基本是通杀，鲍威尔出来安抚市场，数据什么的都不重要，核心观点就一个“通胀是暂时的，别慌”。

这种安抚市场基本是不信的，但是在钱多标的少/资产荒的大环境，以及巨头的财报稳健的情况下，股价开始震荡向上修复，直到3月底4月初开始暴力拉升。这也印证了这些年的华尔街的金句——NeverfighttheFeds，不要和美联储（印钞机）对着干。

（苹果Q2业绩创新高）

来源：苹果官网

时间来到Q2，消化通胀的利空后基本没有太多的新鲜事，指数也主要走窄幅震荡，直到变异株德尔塔的出现。本来市场预期2-3个季度供应链能修复，德尔塔的广泛传播将这一预期完全打乱，然后叠加比较玄学的“SellinMay”（5月卖出）效应，大盘又经历一波几乎和2月同量级的下杀。

后面的剧本基本也是一样的，在鲍威尔几乎每周出来安抚市场“通胀是暂时的，可控的，放心没事”，加上巨头们财报保持稳定的情况下，指数震荡上行屡创新高，直到9月。在这段时间里，其实中概出了不少大事，如“双减”、“共富”等，市值大量蒸发。这里先不做展开，仍就大盘进行分析。

9月中下旬开始的下跌主要原因是美联储开始放风taper（缩减购债规模）——9月22日周三，美联储主席鲍威尔在9月FOMC会后的记者会上透露，最早可能11月宣布taper。翻译一下就是说通胀压力太大不能这么放水了，要从市场上抽流动性了。市场对于美联储的转鹰自然是表现出了应有的恐慌，股指一路回调。

然而随着特斯拉和芯片巨头（英伟达、AMD等）财报超预期，并给出了未来强劲指引，带着大盘一路上攻，再次创新高。最后，时间来到今年的最后一个月，美联储终于宣布通胀不是暂时的，并且宣布考虑加速taper，提前加息。

同时，变异株Omicron开始肆虐，传染性极强，供应链修复的预期再次延后（意味着高通胀大概率持续）。另外，关于债务上限两党出现较大分歧，美国可能首次债务违约。在诸多利空的情况下，大盘剧烈震荡，成长股大杀估值，直到正在上演的SantaRally圣诞和跨年行情。

（SaaS明星股Asana腰斩式杀估值）

总结来看，过去一年的主线在于疫情和通胀——随着疫情的反复和通胀持续高压，大盘波动较大，但不改震荡向上的趋势。背后主要反映几点：流动性充沛、相对的资产荒、企业盈利受疫情影响可控等。那么展望未来的一年，主要是以下几个核心逻辑：

（1）疫情大概率结束。这个判断主要有病理学的依据——病毒的传播性强，毒性低。目前Omicron的数据符合这一特征，所以明年疫情大概率会结束，未来成大号流感；

（2）通胀和加息为主线，但偏宽松的环境大概率维持，缩表或是最大的灰犀牛。前文分析过此次通胀成因主要是大放水和供应链失衡，未来一年虽然有加息的实锤，但在疫情的影响下（供应链）通胀仍然不易降下去。另外即便是预期加息3次，利率大致在1%-1.5%这个水平，仍属于相对宽松的环境。那么在这个情况下，其实最大的灰犀牛是缩表（抽流动性的级别高于加息），如果发生那么股市可能走出18年级别的调整；

（3）企业增长和盈利相对稳健，市场中有些声音担心的滞涨基本不会出现。关于这一点后文继续展开分析。

在这样的逻辑主线下，大盘继续上涨的推动力主要来源于企业盈利。具体来看，比较可能的情况是指数在企业（尤其是巨头）稳健的盈利推动下小幅震荡上行，总体保持稳定，像前两年大涨估值的情况比较难出现。同样，滞涨的情况也基本不会出现。

（纳斯达克指数近5年P/E走势）

来源：Ycharts

目前纳斯达克指数P/E大约为30x，以5年的维度来看，再结合大放水的背景，这个估值水位偏高一点，但也不算离谱。以企业盈利的增长来消化这个估值问题不大，只是支撑水位继续向上抬升的条件基本不成立。所以明年大盘比较可能的走势是震荡消化估值为主，主要关注结构性的机会。

结构性的机会主要看两块。一块是高景气度的新兴产业，如智能电车、算力、元宇宙等；一块是后疫情时代的修复，如航空酒旅、出行服务等。另外，在通胀的背景下，结合历史经验，必选消费和金融的表现相对较好。前文提到今年出现了比较罕见的情况，标普的表现优于纳斯达克（包括近期的巨头涨，成长股杀到地板上），这也反映了在通胀的背景下，资本的风险偏好降低，倾向到盈利稳定的股票（尤其是巨头）避险，未来一年这个趋势大概率延续。

接下来我们对巨头进行复盘。

 

02 巨头：大盘的稳定器，大而不老，后劲仍足

 

（13年至今FAANMG和标普500走势对比）

来源：Yardeni

从上图可以比较明确的看到，巨头FAANMG（红线）13年以来的市值扩张远超大盘。另外，对比蓝色（大盘整体）和绿色（大盘去除FAANMG）两条线，发现去掉6巨头之后的标普指数，回报率低于整体——过去十年无疑是大型科技股引领的长牛，而在过去一年尤其是近1-2个月（抱团避险），巨头也是大盘的稳定器。

前文也提到展望明年指数总体保持稳定，有一定的动力小幅震荡上行，依据主要在巨头的盈利增长仍然稳健。下面主要从几个代表性的巨头来看。

（1）苹果

（近一年苹果和标普500走势对比）

来源：Seekingalpha

过去一年（截至12月27日）苹果涨幅35%左右，高于同期标普500涨幅28%。不过可以看到在大部分时间，苹果的表现是弱于标普的，尤其是2月-3月成长股大杀估值的时候。背后反映几个主要的问题：首先是通胀的环境下，科技股的估值明显承压，连最大市值的苹果也避免不了大跌。但是将时间线拉长，可以看到明显的趋势是科技是通胀的最终解决方案，这应该也是人类普世的共识。

另外，苹果的营收已经明显放缓，而估值却在高位，这样的背景下上涨动能偏弱——（苹果营收图）

（08年-今苹果P/E走势图）

来源：macrotrends

苹果近5年营收cagr约为11%，净利润cagr约为16%，而对应的估值却在30x左右（PEG大约2x），估值明显偏高了。过去支撑苹果估值的一部分来自于业绩，另一个很重要的原因是回购——苹果近年来每年回购股票高达约700-800亿美元，这大幅推升了EPS，不断消化估值。

据IDC数据，2021H1全球智能手机销量6.61亿台。Q2华为、三星、苹果、小米、OPPO、VIVO六家市占率达73%。

在智能手机高度渗透的今天，苹果增长的天花板明显，不过由于华为高端机缺芯，5G换机潮，覆盖低端用户和降价趋势等，未来仍有稳定的增长前景。另外在软件方面，苹果的增长潜力更大——苹果软件服务收入从FY2012的129亿美元，增长至FY2020的537亿美元，营收占比从8.2%大幅提升至19.6%。

总的来看，苹果软硬件生态稳固，护城河深，未来仍有持续增长的空间。另外，据一些媒体消息，苹果有望在明年Q3推出AR眼镜，并且可能在不远的未来推出智能汽车，这些预期有望维持目前的估值水平，并形成股价继续上推的动力。

（2）亚马逊

（近一年亚马逊和标普500走势对比）

来源：Seekingalpha

过去一年亚马逊涨幅7%左右，大幅跑输同期标普500。主要原因在于去年由于疫情，电商板块受益，亚马逊大涨超70%，需要消化估值。

（近3年亚马逊P/E走势）

来源：Seekingalpha

如上图，亚马逊的P/E在去年6月时高达106x，接下来的一年多都以消化估值为主。那么展望接下来的一年，亚马逊的增长仍然是稳健的，主要看点在于Prime会员提价，以及广告的增长可能超预期。先说稳定的部分——

（2010-2021年美国电商增长和渗透率）

来源：美国商务部、JPM

美国电商一直保持相对稳定增速（除去20年异常），10年平均增长率16.3%。电商渗透率同步稳定提升，由2010年6.3%增长至2020年19%。对比中国30%+渗透率，仍有较大空间。亚马逊作为电商龙头，FBA和Prime订阅模式形成了广阔的护城河，电商继续稳定增长确定性非常高。

（AWS、AZURE、GOOGLECLOUD增长模型）

近几年在电商增速放缓的背景下，云计算（AWS）拉动了亚马逊的增长。目前亚马逊、微软、谷歌云计算三巨头年营收超千亿美元，未来的年增长率仍有20%-30%，这个赛道仍在快速扩张。据UBS研究报告，在21Q2云使用或支出没有放缓的迹象，未来上升空间仍然广阔——迁移现有IT工作负载和构建新基于云的app仍然是几乎每个F500企业(调研过的)的首要任务（几个大行通过对主要客户的调研，均表示增长没有放缓的迹象）。

也就是说，亚马逊电商和云的基本盘都有稳定增长的预期，云服务的景气度仍然很高。下面盘点一下未来一年可能出现的股价催化剂，主要为Prime提价和广告。

（Prime潜在价值测算）

来源：JPM

据摩根测算，Prime价值从16年544美元增长到目前1008美元，而售价仅119美元/年。考虑到这种性价比，Prime订阅费仍有较大上涨空间——Prime提供的包括物流、流媒体、Now、游戏等等在内的服务，几乎每一项都比竞对提供了更高的价值，而拆分的售价却远低于竞对们，总体算下来价值/价格≈8.5x。

过去Prime只有14年和18年两次提价，相隔4年后的22年，也是不错的提价时机，所以当这个隐含期权兑现时，有望对亚马逊股价形成较强的推动力。

（亚马逊广告业务增长模型）

亚马逊广告业务在过去几年中迅猛增长，cagr＞50%，今年预期收入达280亿美元。美国线上广告的TAM~1600亿美元，其中零售+CPG（快速消费品）占~35%；世界线上广告市场~4615亿美元，亚马逊目前占6.2%（仅次于谷歌42%和Facebook25%），对于零售之王亚马逊来说，广告业务仍有较大的提升空间。

结合来看，亚马逊的增长稳健，并且有Prime提价的隐含期权以及可能超预期的广告业务，明年的表现值得期待。剩下的巨头情况和苹果、亚马逊类似，这里就不一一展开了（详细分析可见我们推出的全球20大核心资产）。总之巨头们明年仍会是大盘的稳定器，稳健和增长是关键词。另外，在整体估值并不便宜的情况下，预期收益相较于前几年可能偏低。