10925,豫光金铅,新

26年5月看,一、核心业绩总览：规模创历史新高，营收与利润增速显著分化

2025 年豫光金铅交出了规模登顶、利润温和增长的成绩单，核心经营指标均刷新历史最好水平，同时呈现出典型的重资产冶炼行业 “大营收、低利润率” 特征：

1. 核心财务数据：全年实现营业收入 495.54 亿元，同比增长 25.95%，较 2023 年 321.45 亿元的营收规模增幅超 50%；实现归母净利润 8.60 亿元，同比增长 6.55%，扣非归母净利润 7.91 亿元，同比仅增长 5.13%，利润增速远低于营收增速；期末总资产 236.30 亿元，同比增长 34.20%，归母净资产 65.42 亿元，同比增长 18.76%，资产规模同步大幅扩张。
2. 核心产品产量：全年铅锭、阴极铜、银锭、铅合金产量均创下近 6 年新高，其中铅锭产量 71.92 万吨、阴极铜 16.52 万吨、黄金 13.45 吨、白银 1678.93 吨、工业硫酸 100.35 万吨，39 种产品超额完成生产计划，铅产能、白银产能稳居全国第一，行业龙头地位稳固。

二、核心业务：以铅铜为基础的多金属综合回收冶炼平台

公司核心定位并非单一金属加工商，而是国内领先的 “多金属回收型” 冶炼企业，形成了 “主轴产品保规模、副产品提盈利” 的业务架构，核心特征如下：

1. 业务底层逻辑：以铅、铜冶炼为核心主轴，通过精细化提取工艺，对冶炼过程中伴生的黄金、白银、锌、硫酸、锑、铋等有价元素实现全品类综合回收，大幅提升原料综合利用率，同时拓宽盈利来源，形成了多品种协同产出的核心优势。
2. 收入结构显著分化：2025 年贵金属（黄金 + 白银）合计营收达 244 亿元，占公司主营收入近 50%，营收规模超过铅、铜两大主产品合计值，成为公司第一大收入板块。这一结构决定了公司的原料采购决策、盈利表现，不仅取决于铅、铜价格走势，更高度依赖黄金、白银的市场行情，金银行情向好时，公司原料消化能力与采购意愿会显著增强。
3. 产品矩阵清晰分层：铅产品、阴极铜为基础规模型产品，覆盖铅酸蓄电池、电气、新能源等核心工业领域；黄金、白银为核心盈利型产品，应用于电子、光伏、首饰、投资等赛道；硫酸、稀散金属为高弹性补充型产品，其中硫酸是铅铜冶炼的刚性副产品，稀散金属则是公司未来战略布局的重点方向。

三、经营模式：精矿加工费驱动的 “代工 + 增值” 全链条闭环

公司构建了 “采购端锚定加工费、生产端靠技术筑壁垒、销售端联动期货市场、风控端以套保稳波动” 的完整经营体系，核心逻辑可拆解为四大环节：

1. 采购端：加工费为核心的定价机制，内外采购 7:3 分布原料采购分为原生矿与再生料两大类，原生矿以铅精矿、铜精矿、银精矿为主，再生料以废铅蓄电池、废铜为主，通过自建 CX 集成回收体系消化。外购精矿核心定价逻辑为 “产成品市场价格扣减加工费（TC/RC）”，综合精矿品位等因素调整；公司设立价格委员会，每周研判金属价格走势，灵活调整采购节奏与库存策略，采购意愿与金属现货价格高度挂钩。2025 年国内外矿采购占比为 69%:31%，境外采购以美元结算，汇率波动为核心经营风险之一。
2. 生产端：原生 + 再生混合冶炼，技术构筑核心护城河公司是国内 “原生铅 + 再生铅” 混合冶炼模式的开创者，被称为 “再生铅发展的中国样本”，拥有废铅酸蓄电池资源化回收、富氧底吹氧化炼铅、底吹炉炼金银等多项国际领先核心工艺，入选工信部有色金属行业能效标杆企业。该模式既解决了环保合规问题，又降低了对外部精矿的依存度，技术壁垒让竞争对手难以复制其综合回收能力。
3. 销售端：直销为主，期货点价联动主流交易市场销售以国内市场直销为核心模式，不同产品形成差异化销售体系：铅锭采用 “直销 + 实物交割” 双轨制，与核心客户签订长期合同；阴极铜现货直销与上期所报价并行；黄金直接在上海黄金交易所交易；白银以国内直销为主，部分出口香港。全品类产品定价均对标上海有色网、上期所、LME 等国内外主流市场价格，产品标准化程度高，与全球大宗商品市场深度挂钩；前五名客户销售额占比 34.14%，客户集中度适中，无单一客户过度依赖风险。
4. 风控端：全品类深度套期保值，主动管控价格波动风险公司在国内有色冶炼企业中属于套保运用极为专业的标杆，在黄金、白银、铅、铜等多个金属品种及美元外汇上开展套保，工具覆盖期货、场内期权、场外期权，交易场所涵盖国内外主流交易所。2025 年末衍生金融负债从年初 504 万元暴增至 9.93 亿元，并非实际经营亏损，而是年末指定套期关系的衍生工具公允价值变动导致的账面浮动，反映出公司在 2025 年金银价格大幅上涨背景下，为锁定采购成本与销售收益，布局了大体量对冲头寸，价格风险管理主动且全面。

四、盈利分析：规模扩张显著，利润核心来自贵金属与高毛利副产品

公司 2025 年盈利结构呈现 “主产品保本甚至亏损，副产品与贵金属贡献核心利润” 的特征，盈利驱动因素清晰，利润弹性受主产品拖累有待释放：

1. 盈利结构严重分化，主产品不盈利分产品毛利率数据清晰揭示了公司盈利来源：铅产品毛利率为 - 4.85%，处于亏损状态；铜产品毛利率仅 2.67%，基本为保本经营，两大主轴产品仅承担规模与流量功能。真正的核心利润来源为黄金产品（毛利率 11.38%）、白银产品（毛利率 3.33%），以及化工副产品硫酸（毛利率高达 62.32%，同比大幅提升近 49 个百分点）。
2. 贵金属价格暴涨是 2025 年业绩核心驱动力2025 年大宗商品价格走势显著分化，铅价全年均价同比下跌 4.42%，铜价均价同比上涨 8.81%，而黄金、白银均价同比分别大涨 42.22%、41.91%，白银主力合约全年涨幅更是达到 107.2%。受此带动，公司白银营收从 2024 年 98 亿元增至 2025 年 137 亿元，增幅超 40%；黄金营收增至 107 亿元，增幅约 31%，两大贵金属合计撑起公司近半营收，是业绩增长的最核心支撑。而铅产品虽因产量增长 29.45% 实现营收 105 亿元，但原料价格涨幅超过铅锭价格涨幅，导致主业亏损，成本端承压显著。
3. 硫酸成为超额利润贡献项，现金流与资产结构整体健康硫酸作为冶炼刚性副产品，2025 年营收同比大增 219%，价格大幅上涨推动毛利率飙升至 62.32%，成为公司盈利的重要补充，也印证了冶炼副产品价格周期与主产品不同步，可成为特定年份的超额利润来源。资产端，2025 年公司存货、预付款随原料价格上涨同步增长，有息负债超百亿，杠杆率有所提升，但属于冶炼行业常规水平；经营活动现金净流量 51 亿元，虽同比下滑 31%（主要因产品涨价导致缴税增加），但整体现金流结构健康，偿债能力无虞。

五、对矿产贸易商的核心业务启示

基于公司业务逻辑与采购偏好，报告针对不同品类矿产贸易商，提炼了五大核心合作方向与业务关注点：

1. 铅精矿：需求刚性但议价空间收窄，高伴生矿更具竞争力公司 2025 年铅产品产量创近 6 年新高，2026 年计划进一步提升至 75.5 万吨，对铅精矿的刚需持续维持高位。但受铅产品毛利率转负影响，公司成本承受力大幅压缩，铅精矿加工费（TC）谈判将更偏向买方市场；铅价低位震荡背景下，公司会更偏好高品位、高贵金属伴生的铅精矿，以通过综合回收提升收益，这是供应商的核心差异化优势。
2. 铜精矿：需求基本稳定，长期增长有新增预期2025 年公司阴极铜产量 16.5 万吨，2026 年计划维持 16 万吨，短期需求基本稳定，铜业务虽盈利微薄，但铜精矿采购是维系冶炼系统运转的必要条件。长期来看，公司年产 1 万吨铜箔深加工项目已完工，未来对铜精矿、再生铜原料的需求将随产业链延伸而增长，高品位铜精矿与再生铜原料在公司端接受度较高，是贸易商的核心合作切入点。
3. 金银伴生精矿：最具溢价空间，合作优先级最高公司贵金属综合回收技术国内领先，底吹炉炼金银技术入选国家工业资源综合利用目录，对富含金银的复杂铅铜精矿可实现高回收率，定价时会对金银伴生含量给予更高权重。2025 年白银价格翻倍上涨，伴生银矿综合价值显著提升，公司对此类原料的接受意愿极强，贸易商提供高金银伴生的精矿，在报价时具备天然溢价优势。
4. 稀散金属原料：新增合作赛道，具备长期布局价值公司已将碲、锗、铟等稀散金属纳入综合回收体系，2026 年计划推进碲、锗回收实验项目，推动碲产品工业化量产，提升相关金属回收率。对于经营稀散金属的贸易商而言，公司未来将成为这类战略特种金属的重要国内供应方，相关原料采购合作具备长期布局价值。
5. 国际化与供应链合作：稳定供应是核心，本地化仍有合作空间公司国外精矿采购占比达 30%，通过香港、澳大利亚子公司推进全球化采购布局，同时通过股权投资持续扩张供应链控制能力，已具备直接参与国际精矿市场的能力。对于中小贸易商而言，借助公司本地化接货优势仍有充足合作空间，尤其在矿端供给偏紧、加工费持续下行的背景下，能提供稳定、高富含精矿的供应商，与公司的合作黏性会显著增强。
6. 定价合作：需适配公司套保与点价逻辑公司期货套保体系极为成熟，大宗商品定价采用 “点价 + 保值” 的核心操作逻辑，贸易商与其开展定价谈判时，需充分理解该操作模式，才能精准把握报价时机与定价方式，提升合作效率。

六、2026 年增量增长亮点与核心战略方向

2025 年公司在建工程同比缩减 51%，核心项目已完工转固，标志着过去两三年的资本开支周期接近尾声，2026 年将进入产能稳定释放与效益收获期，核心增量与战略布局集中在五大方向：

1. 高附加值铜箔业务：打开第二增长曲线全力推进铜箔深加工项目，重点攻关 4.5 微米超薄铜箔、5 微米铜箔，计划 2026 年将 5 微米铜箔销售占比提升至 50% 以上。铜箔是新能源汽车动力电池、储能电池的核心材料，毛利率远高于阴极铜直销，该项目将推动公司从单纯冶炼商向新能源新材料制造商升级，显著改善铜业务盈利结构。
2. 稀贵稀散金属：布局战略物资，拓宽盈利边界重点推进碲回收、锗回收实验项目，推动碲产品工业化量产，同时提升锗、锑、铋等金属回收率。这类稀散金属多已纳入国家战略物资储备名录，相关业务落地将进一步放大公司综合回收优势，形成新的高附加值盈利点。
3. 铅合金产业链深化：改善铅主业盈利困境依托全国第一的铅合金产能与高端铅基合金市场占有率，2026 年计划实现铅合金产量 20 万吨，高附加值合金占比超 30%，同时向国际市场推出新型铅合金产品，通过产品升级提升铅业务毛利率，对冲铅价波动带来的盈利压力。
4. 数智化转型：全链路降本增效依托工信部卓越级智能工厂资质，2026 年计划推进 25 个数智化项目，包括无人数字智慧料场、硫酸智能化无人值守等，目标将生产关键设备数控化率提升至 98% 以上，通过数字化改造降低人力成本、减少生产损耗，在规模既定的前提下扩大净利润空间。
5. 产能全面释放：核心项目落地兑现效益再生铅闭合生产线等核心工程已完工转固，2026 年公司核心产能将进入稳定释放阶段，为产量提升、成本优化提供基础支撑。

七、综合评估与核心结论

综合来看，豫光金铅 2025 年实现了规模的跨越式增长，行业龙头地位进一步巩固，虽利润弹性受主产品拖累偏弱，但核心商业价值与长期增长逻辑清晰，具体总结如下：

1. 公司核心价值：作为国内铅冶炼、白银生产双龙头，公司具备不可替代的多金属综合回收能力与原料吸纳能力，构建了 “原生 + 再生” 的循环经济护城河，技术与规模优势显著，体量仍处于稳定增长通道。
2. 业绩核心判断：2025 年业绩增长的核心驱动力是贵金属价格大幅上涨，铅主业亏损、铜主业薄利是利润增速不及营收的核心原因；2026 年若贵金属价格维持高位，公司盈利有望进一步改善，铜箔、高端铅合金、稀散金属等新业务若顺利放量，将彻底打开公司利润增长空间。
3. 贸易商合作核心结论：豫光金铅是国内有色矿产贸易商最值得深度绑定的冶炼下游客户之一，铅精矿刚需长期存在，高金银伴生精矿具备最高合作溢价，铜精矿、稀散金属原料存在长期新增合作机会；理解公司 “加工费驱动、综合回收盈利、套保管控风险” 的核心业务逻辑，掌握其原料采购偏好，是与公司建立长期稳定合作关系的核心基础。