东吴固收:降准预期再起,收益率下行蓄势待发

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降准有利于让经济实现“软着陆”。
本文来自: 李勇宏观债券研究,作者:李勇、陈伯铭

摘要


观点

国务院总理李克强在中南海紫光阁视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时表示,“继续实施稳健的货币政策,保持流动性合理充裕,围绕市场主体需求制定政策,适时降准,加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度,确保经济平稳健康运行”。继2021年7月7日李克强总理在国务院常务会议上提出“适时降准”后,降准再度被提起,2021年内降准是否会落地,对债券市场会有什么影响:我们认为降准在2021年内落地的概率较大,具体时点可能在12月15日MLF到期日前。该判断主要基于以下两点理由:首先,降准有利于让经济实现“软着陆”。其次,降准可以减轻实体经济的融资成本。对债市影响方面,降准短期内将点燃债市做多热情,10年期国债收益率或下探至2.8%,伴随着宽信用预期的发酵,2022年上半年存在回调压力。

据12月1日美国劳工部数据显示,11月美国ADP新增就业人数为53.4万人,低于前值57.1万人但略高于预期52.5万人;据12月3日美国劳工部数据显示,11月美国非农新增就业人数为21万人,远低于前值53.1万人和预期55万人。如何看待美国就业市场的变化和后续发展:我们认为:(1)服务业新增就业下降是美国11月ADP新增就业下降的主要原因。(2)专业和商业服务支撑美国ADP服务生产部门新增就业。(3)服务业严重受挫导致美国非农新增就业远低于预期。(4)美国失业率首次降至疫情前水平,劳动参与率创下疫情爆发以来新高。(5)Omicron毒株加大美国就业市场复苏不确定性。

转债市场策略:近日可转债市场资金流动性较为充足,整体表现强劲。总的来看本周(11.29-12.5,下同)转债涨多跌少,多数个券继续收涨,设备类个券受到新能源主题带动多数表现很好。当前转债估值过高,考虑降低仓位,均衡持仓,本周除了汽车、新能源等高景气行业,还建议关注前期调整较充分的板块,如新能源、银行、消费和医药等板块。具体来看:1.新能源概念景气度向上较为确定,建议关注汽车零件及新能源产业链的鹏辉转债、麒麟转债、杭电转债。2.前期调整较充分、符合长期逻辑的医药、生物相关板块,建议关注基本面优质的现代转债、敖东转债、华海转债和奇正转债。3.前期调整较充分、估值不高的食品饮料板块个券,建议关注寿仙转债、牧原转债、新乳转债。4.近期景气度有所上升、前期估值调整较充分的非银行金融板块个券,如华安转债、国投转债、财通转债、东财转3。

风险提示:变种病毒超预期传播;宏观经济增速不及预期;全球“再通胀”超预期;地缘风险超预期。


正文


1.一周观点


Q:国务院总理李克强在中南海紫光阁视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时表示,“继续实施稳健的货币政策,保持流动性合理充裕,围绕市场主体需求制定政策,适时降准,加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度,确保经济平稳健康运行”。继2021年7月7日李克强总理在国务院常务会议上提出“适时降准”后,降准再度被提起,2021年内降准是否会落地?对债券市场会有什么影响?

A:我们认为降准在2021年内落地的概率较大,具体时点可能在12月15日MLF到期日前。该判断主要基于以下两点理由:

首先,降准有利于让经济实现“软着陆”。官方对于经济形势的判断趋于谨慎,该点在央行发布的《第三季度货币政策执行报告》中有所体现,相较于《第二季度货币政策执行报告》中对于宏观经济的展望“发展动力进一步加强”,此次报告的表述更改为“保持经济平稳运行的难度加大”。2021年第三季度实际GDP当季同比为4.9%,1992年以来,除去2020年疫情特殊时点外,实际GDP当季同比首次跌破5%,随着稳增长压力的加大,此时以降准来实现经济的“软着陆”是适时之举。

其次,降准可以减轻实体经济的融资成本。根据央行以季频公布的金融机构贷款加权平均利率,2021年9月该值为5%,相较于6月的4.93%环比有所上行。2021年12月MLF的到期量为9500亿元,可参照7月降准资金部分置换MLF的方法,有效降低银行的负债成本,从而向资产端传导,为实体部门降低融资成本。

对债市影响方面,降准短期内将点燃债市做多热情,10年期国债收益率或下探至2.8%,伴随着宽信用预期的发酵,2022年上半年存在回调压力。

Q:据12月1日美国劳工部数据显示,11月美国ADP新增就业人数为53.4万人,低于前值57.1万人但略高于预期52.5万人;据12月3日美国劳工部数据显示,11月美国非农新增就业人数为21万人,远低于前值53.1万人和预期55万人。如何看待美国就业市场的变化和后续发展?

A:我们认为:

(1)服务业新增就业下降是美国11月ADP新增就业下降的主要原因。就部门看,11月美国商品生产部门新增就业人数为11.0万人,较前值仅减少0.17万人;而受新冠病毒Delta和Omicron影响,11月美国服务生产部门新增就业人数为42.4万人,较前值减少3.4万人,服务生产部门新增就业人数降幅占总降幅的95%;

(2)专业和商业服务支撑美国ADP服务生产部门新增就业。就服务生产部门分项看,11月美国ADP专业和商业服务业新增就业11万人,支撑ADP服务生产部门和ADP非农生产部门整体的新增就业;

(3)服务业严重受挫导致美国非农新增就业远低于预期。受新冠病毒Delta毒株持续传播和Omicron毒株出现的影响,美国就业市场复苏乏力,11月美国非农新增就业人数为21万人,创下自2020年12月以来的最低增幅;就分项看,服务业各领域受新冠疫情蔓延影响,新增就业均出现较大降幅;11月美国休闲和酒店业新增就业2.3万人,较前值下降14.7万人;11月美国零售业新增就业为-2.04万人,较前值下降5.82万人;11月美国教育和保健服务业新增就业0.4万人,较前值下降5.5万人;11月美国专业和商业服务业新增就业9万人,较前值下降3.1万人;

(4)美国失业率首次降至疫情前水平,劳动参与率创下疫情爆发以来新高。美国失业率连续6个月持续下降至4.2%,首次恢复至疫情前水平,且创下了2020年2月以来新低;同时11月劳动参与率达到61.8%,创下了新冠疫情爆发以来的新高;

(5)Omicron毒株加大美国就业市场复苏不确定性。如果Omicron毒株后期威胁有限,美国就业或有望在2022年中恢复至疫情前水平;但如果Omicron毒株破坏力较强,美国就业市场或加速放缓甚至再次进入衰退,叠加通胀居高不下,美联储政策制定进退两难;同时Omicron毒株或加剧全球供应链问题,抑制总需求从而减慢全球经济增长。


2.国内外数据跟踪


2.1流动性跟踪

2.2 国内外宏观数据跟踪

2.3.   海外宏观及大类资产表现


3.   信用债市场一周回顾


3.1 一级市场发行概况

本周(11月29日-12月5日)一级市场信用债(包括短融、中票、企业债、公司债和PPN)共发行250支,总发行量2,457.54亿元,较上周减少517.79亿元,总偿还量1,639.48亿元,较上周减少了600.46亿元,净融资额818.06亿元,较上周增加了82.67亿元。

具体来看,本周城投债发行1,173.84亿元,偿还587.33亿元,净融资额586.51亿元;产业债发行1,283.70亿元,偿还1,052.14亿元,净融资额231.56亿元。

按照债券类型细分,短融发行金额1,158.60亿元,净融资额535.80亿元,同比增加270%;中票发行金额376.00亿元,净融资额24.75亿元,同比减少86%;企业债发行金额49.40亿元,净融资额-85.80亿元,同比减少340%;公司债发行金额696.79亿元,净融资额245.71亿元,同比增加26%。

3.2. 发行利率

3.3. 二级市场成交概况

3.4. 到期收益

3.5. 信用利差

3.6. 等级利差

3.7. 交易活跃度

本周各类型交易活跃度前五大的债券如下表所示:

本周工业行业债券周交易量最大,达3,320.16亿元。其次为公用事业、金融、能源、材料、房地产和可选消费,周交易量分别为769.01 亿元、 296.33 亿元、 250.09 亿元、 227.46 亿元、 224.72 亿元和 96.11亿元,其他行业债券交易量相对来说规模较小。

3.8. 主体评级变动情况


4.   转债市场表现


4.1.   行情回顾

 4.2.   成交情况

4.3.   行业周度表现复盘

行业方面,全周总体来看,申万一级行业指数煤炭(9.89%)、建筑装饰(7.32%)涨幅明显,而纺织服装(-2.15%)、社会服务(-2.08%)跌幅较大。转债市场来看,本周绝大部分行业收涨,且涨幅明显,公用事业(7.10%)、能源(4.08%)涨幅较大,而医疗保健(0.12%),金融(0.53%)跌幅较大。

权益市场方面,过去一周(11.29-12.5)市场热度较高,热门概念依旧,热点板块切换非常快速,市场总体主线尚不明确。行业层面,新能源上扬趋势不改,汽车、仪器仪表、非银金融、工程机构等板块景气上扬:周一(11.29)新冠检测概念全日大涨,储能、无人机、电力等涨幅居前;旅游、石油、造纸等跌幅居前。周二(11.30)船舶、软件服务、IT设备、电信运营、汽车整车等板块走强,批发业、电器连锁、普钢、白酒、饲料等板块走弱。周三(12.1)两市板块多数走强,农业机械、焦炭加工、造纸、石油开采等板块涨幅居前,医疗保健、生物制药、航空等板块走弱;概念股方面,烟草、天然气、氢能源概念活跃。周四(12.2)受五粮液提价消息影响,白酒股反弹;券商、工程机构、造纸、汽车等少数板块上涨,受五粮液提价消息影响,白酒股反弹;券商、工程机构、造纸、汽车等少数板块上涨,软件、电信运营等跌幅居前。周五(12.3)仪器仪表、计算机应用、通信服务、电力设备等板块跌幅居前,汽车整车、教育、钢铁、房地产、证券等板块走强;概念股方面,维生素、猪肉等概念活跃。

4.4.   转债个券表现

4.5.   转债市场估值水平变化

4.6.   发行与上市跟踪

4.7.   条款跟踪

5.   风险提示

(1)变种病毒超预期传播:变异毒株传播速度及力度超预期,降低疫苗有效性,影响保护屏障建立,导致国内外疫情反复;

(2)宏观经济增速不及预期:疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行;

(3)全球“再通胀”超预期:包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近,或超过阶段性高点,由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素,覆上短期疫情对供应链的冲击,或让市场低估了通胀风险;

(4)地缘风险超预期:拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权,但带来的风险却仍可能超预期;中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。

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