再论人民币是否会大幅贬值：

我们年前在“人民币是否会大幅贬值”一文中，从头梳理了汇率理论的基本逻辑，揭示了国际经济学中“净出口”恒等于“净资本流出”的根本原因，并指出人民币并未被高估，不存在大幅贬值的可能。

但现在市场上仍然普遍认为人民币会大幅贬值，其基本逻辑是人民币被严重高估了；而人民币被严重高估的原因，又是过去这些年人民币的超发。但试问，从2008年推出四万亿经济刺激以来，人民币一直超发，为什么过去那么多年就没有人出来说人民币被高估、反而都异口同声地认为人民币会持续升值呢？看来还是屁股决定了脑袋。

本文将更为深入地来阐述为什么人民币并未被高估、并指出人民币中短期存在潜在贬值可能的真正原因。

首先，由于购买力平价理论要求真实汇率等于1，因此如果一国货币被高估，排除掉生产供给的结构性因素，则该国的贸易必然会出现逆差；反过来说，如果一国的贸易一直处于大幅顺差，而且又能排除掉生产供给的结构性因素，则表明该国货币是被低估的。据此我们认为，至今人民币相对美元仍然是被低估的。

那么，既然中国货币一直超发，按理说人民币应该贬值，但为什么人民币还没有被高估呢？原因如下：首先，中国货币超发的影响主要是在房价上，而房产是没法跨国境流动的；其次，中国的通货膨胀更多表现在服务业上，服务同样是没法跨境流动的。虽然实物商品也涨价了，但大幅顺差表明换算成美元后仍然比国外便宜；这意味着，通货膨胀的因素很可能被生产率的提升抵消掉了。

而人民币在过去十年连续升值高达30%、至今仍然被低估的另一个可能原因是，在人民币升值之初（中国从2005年开始实施有管理的浮动汇率制度），人民币对美元的真实汇率是远小于1的；或者说，按实际购买力水平看，人民币当初是被大幅低估了，虽然后来差距在不断缩小。

综上所述，我们认为，人民币并没有被高估。

其实，虽然汇率在长期内由实际购买力水平决定，但在中短期主要由资本的流动决定。

导致人民币中短期存在潜在贬值可能的原因正是资本的大幅流出。导致资本流出的原因无非有三：一是中国的经济增速下降，投资回报率不如以前；二是中国国民资产的全球配置需求或叫避险需求，其本质是是否看好中国的未来；三是基于前两个因素形成的对人民币贬值的预期，它有加速和放大作用。

而跟资本流出对人名币汇率的影响会相互抵消的因素也有三个：一是中国是否拥有足够的外汇储备来应对资本的外流；二是中国净出口的汇率弹性有多大（因为汇率下降，净出口上升，美元流入增加）；三是中国ZF对资本管制的效率有多高。

在以上诸多因素中，我们认为人民币汇率博弈的重中之重是人们是否还看好中国的未来，或者说避险需求到底有多大，这也是造成当前人民币贬值预期的关键。而这点正是本届ZF面临的最严峻的考验。