展望2022年交通运输物流板块

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随着疫情缓解,建议关注受疫情负面影响或者与疫情关系不那么紧密的板块,如航空、细分物流、干散货运输和出行板块等。
本文来自: 中金点睛 ,作者:杨鑫 冯启斌等

过去一年来看,板块受疫情影响较大,集运、跨境电商、航空物流在疫情下表现较好,未来一年,随着疫情缓解,建议关注受疫情负面影响或者与疫情关系不那么紧密的板块,如航空、细分物流、干散货运输和出行板块等

摘要

中国交运板块市值约为3.4万亿元,分为三类:1)周期类:如航运和航空,主要驱动因素为供需决定的价格;2)成长类:如物流大赛道和出行;3)基础设施类:机场公路铁路港口,主要是业务量驱动的相对稳健板块。

哪些板块会长期向上?我们将中国各板块市值与美国做比较:总市值来看,美国为7.9万亿元vs中国3.4万亿元,其中差距较大的为:物流(美国2.7万亿元v.s.中国0.9万亿元)和航空(美国1.2万亿元v.s.中国0.5万亿元)。我们长期看好四个子板块,物流、航空、航运和出行:

物流:中国的物流行业为15万亿元左右的大市场,未来建议关注三大趋势:我们认为1)随着各行业利润承压,物流作为“第三利润源”将获得关注,更多物流将从自营转向外包,利好专业的第三方物流;2)随着上游制造业和下游消费趋向龙头集中,物流作为中游也会走向集中,龙头利润率将持续提升;3)在数字经济时代,数字化领先的龙头公司将成为整合者。两类机会值得关注:1)快递价格拐点出现,未来更多转向产品分层的有序竞争,总部单票利润在当前0.07到0.2元上,价格提升带来盈利弹性较大;2)细分行业龙头提供更具附加值的服务,将获得持续长足增长。

航空:根据世界银行数据,2019年中国人均乘机次数为美国的1/6,从国际经验来看,我们认为人均GDP从1万美元到3万美元过程中,航空将持续获得近两倍于GDP增速。未来疫情趋于缓解,我们认为国际线也将逐步放开,而供给侧,十四五飞机引进增速将较十三五有所放缓,叠加票价市场化改革持续推进,我们认为航司盈利弹性也得到提升。

出行:我们认为网约化出行市场未来有望实现年化20%以上的增长,数据安全审查的进展或将对行业格局带来影响,建议密切关注。

航运:金融危机后十年,行业受供给影响一路低迷,经过多年消化,目前供需处在均衡点,未来运价波动性将加大,我们认为集运或在高位维持半年,后续回落或也将高于疫情前;今年4Q和明年建议关注干散货机会。

风险

疫情反复,经济下行超预期。

正文


持续看好物流、航空、航运和出行四个子板块


年初至今交运板块中,航运跑赢大盘30.5ppt,非快递物流跑赢大盘26.9ppt,航空跑赢大盘10.0ppt。受疫情影响的基础设施类,例如公路、港口、铁路和机场相对大盘涨跌幅为-2.4ppt/-6.4ppt/-15.8ppt/-30.7ppt;另外快递年初至今跑输大盘20.0ppt。

图表:2021年至今交运各板块涨跌幅

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:数据时间截至2021年11月16日

中国交运板块市值约为3.4万亿元,而美国交运板块市值为7.9万亿元,是中国大约2倍。我们将中国各板块市值与美国做比较:总市值来看,美国为7.9万亿元vs中国3.4万亿元,其中差距较大的为:物流(美国2.7万亿元v.s.中国0.9万亿元)和航空(美国1.2万亿元v.s.中国0.5万亿元)。对比而言,我们认为四个子板块,物流、航空、航运和出行会长期向上。

图表:中美交通运输板块市值构成

资料来源:万得资讯,中金公司研究部;注:数据时间为2021年10月15日

过去一年来看,板块受疫情影响较大,集运、跨境电商、航空物流、大宗供应链在疫情下发展较好,未来一年,随着疫情缓解,建议关注受疫情负面影响或者与疫情关系不那么紧密的板块,如航空、细分物流、干散货运输和出行板块等。


物流:持续看好七大细分赛道


3-5年行业趋势:细分赛道持续增长,赛道龙头百舸争流

中国物流上市公司市值约0.9万亿元vs美国2.7万亿元;2020年中国物流总费用达14.9万亿元(占GDP 14.7%),高于美国物流市场规模11.1万亿元(占GDP比重为7.6%)。在产业升级、数字经济的背景下,我们判断未来3-5年会有更多优秀物流公司上市,且上市公司市值也将持续增长,行业内的几大趋势值得关注:

► 第三方物流将持续渗透:2020年中国14.9万亿元物流费用中,仅约2万亿元为外包供应链物流。企业自营物流仍占主流,而自营物流环节由于仓储车辆等设施利用率低以及缺乏基于对比的绩效考核,整体成本高于外包物流;随着工业企业利润承压,我们认为物流作为“第三利润源”得到重视,我们认为未来企业物流外包将会是大势所趋,并且未来的外包或不再是简单的某一个物流环节的外包,而是整体物流解决方案的外包,物流公司也将为客户提供更具深度和广度的服务。

► 上下游集中度提升将会促使中游(物流)的集中度提升:过去10年,根据国资委出版的《2020企业绩效评价标准值》数据,中国大型工业国有企业平均收入复合增速8.2%,高过全行业平均收入复合增速6.1%,制造业在向头部集中;零售向电商以及头部企业集中,过去10年中国的网络零售渗透率从2010年的1.1%上升到2020年的29.3%,零售百强销售规模占社零比重从2010年的10.5%提升到2020年的26.3%。随着中国产业升级和消费升级持续演绎,上下游集中的过程中要求中游也要集中。事实上,美国的各物流赛道头部公司收入利润规模基本为中国的3-8倍,我们认为这是头部集中的结果。

图表:中国物流细分行业龙头公司对比

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

► 产业数字化方兴未艾,数字经济将进一步与物流结合:例如5G具有高带宽、低时延、广覆盖的特点,天然更加适用于海量数据处理、传输速度和时延要求高的生产端,可能带来生产端的设备互联以及数据互联,有效提升生产端物流的流转效率;而AI技术也能够有效解决物流的效率瓶颈,例如堆垛机加入机器视觉,可以在出入库环节对包装箱进行外观自动破损检测,减少检测时间和出错率。我们认为在科技的加持下,物流的信息和操作或更加标准化,更具规模优势,也更加利好有实力进行科技投入的头部优秀物流公司。

► 物流细分赛道龙头均有超越市场发展的机会:中国物流15万亿元市场中,不乏若干规模大的细分市场,我们目前看好的七大赛道,分别是快递(0.9万亿元)、快运(1.5万亿元)、车货匹配(3.8万亿元)、跨境电商物流(4,000亿元)、航空货运(858亿元)、即时配送(1,800亿元)、一体化供应链(2万亿元),理由如下:

•  快递:未来增长来源于目前的区域不平衡,2020年Top5省份浙江、广东、上海、北京、江苏占全国人口的21%,GDP的35%,但是占快递业务量的63%,因此广大中西部未来潜力依然很大。随着线上(直播等电商模式创新)、线下(末端覆盖面继续下沉和加密)基础设施的进一步完善,增长潜力有望进一步释放,未来五年仍存在翻倍空间(过去五年翻三倍);行业格局上,2H21价格战拐点已至,我们预计在龙头公司持续的投入下,产能、成本、服务、产品能力将进一步拉开差距,梯队分化将更严重,从而逐渐实现竞争格局的出清和稳定。

•  快运:目前1.5万亿元市场中,仅6.1%为网络型零担公司,行业内充斥着仅经营一条或几条线路的专线公司,随着渠道变革、产业升级,客户对线上线下一盘货以及全国一张网需求越来越强,我们认为中国快运行业将迎来升级整合期,头部的网络型零担(顺丰、安能、德邦、中通等)市场渗透率或将持续提升,预计未来5年复合增速为21%。

•  车货匹配:公路货运市场规模为6.1万亿元,其中整车城际市场规模为3.8万亿元。目前数字化渗透率仅为4%,司机和货主供需双方非常分散,天然适合采用平台缩短匹配流程,提升匹配效率并降低空驶率,我们预计数字化成交额将从2020年2,730亿元提升至2025年1.5万亿元,对应复合增速40.2%。

•  跨境物流:跨境电商和产业升级正在解决中国品牌在微笑曲线两端的短板,提升中国品牌在全球的话语权。一方面,跨境电商在价格和品类上都优于线下,有效打通了中国品牌的海外渠道力;另一方面,产业升级提振中国出口的产品力,提升中国品牌的全球影响。伴随中国出海品牌话语权的提升,我们认为中国跨境物流有望完成从分包商向总包商的角色转换,在产业链上赢得更多的主导权。我们预计跨境电商物流规模将从2020年的3,946亿元增长到2025年的9,521亿元,对应复合增速19%。

•  航空物流:目前是物流细分赛道中唯一规模小于美国的赛道(中国858亿元vs美国3,011亿元),我们认为未来伴随着产业升级、消费升级和品牌出海,对快速物流需求将越来越高,航空物流将迎来增长期。另外,目前中国全货机数量仅为美国11%, 中国国际货运市场中仅35%为中国航司承运,彰显产业链可控必要性。我们预计航空物流市场规模将增长至2025年的2038亿元,对应复合增速16%。

•  即时配送:本地零售市场规模约10万亿元,目前线上化比例仅为10%左右。我们认为未来社区团购、超市到家等模式均将持续增长,且将错位竞争,将持续带动即时配送行业增速,我们预计即时配送年订单量规模将从2020年的226亿单增长至2024年的643亿单,复合增速将达30%。

•  供应链物流:如上所述,物流外包将成趋势,我们认为一体化供应链市场有望从2020年2万亿元增长至2025年3.2万亿元,其中具有一体化能力且横跨各行业的龙头(比如京东、顺丰)能够持续受益,而若干个细分市场也会持续演绎龙头集中的故事,比如化工物流(我们预计2021年第三方化工物流市场规模达6,200亿元、前5家市占率不足3%)、大宗供应链物流(以货值计算的市场40万亿元,2020年CR4仅为3.5%)。

图表:中国物流行业全景图

资料来源:国家统计局,民航局,Accenture,满帮集团公告,IATA,BTS,iResearch,中金公司研究部


未来一年关注重点


通常而言,一个细分板块的投资机会需要关注三方面:规模、格局和盈利模式。看长期3-5年机会我们更多看重规模增长,对于中期的一年机会,我们会更多关注行业格局以及盈利模式。以上七个板块中,跨境物流和航空物流过去一年受疫情影响运价明显上涨,未来或随疫情缓解运价回落;其余5个板块均可布局,具体而言:

快递:我们认为格局将持续改善,龙头有望实现高于行业增速的盈利增长;快运:货重范围宽、货种类别多、货源分布广且渠道较分散,商流对物流的介入能力有限,因此,我们认为龙头能形成一定的错位竞争,行业格局演化受上下游干扰较小,龙头公司有望超越网络型零担的整体增速;供应链物流:龙头公司均在深度和广度上扩张。即时配送:社区团购进军高线城市进度慢于预期,同时前置仓上线超市到家平台,中高线城市即时零售模式竞争格局中短期有所改善;车货匹配平台:我们认为监管风险明年有望大幅缓解,关注龙头GTV持续提升,成交率显著改善。

快递:行业触底+监管助推下的格局修复

我们认为通达系快递对电商快递这一单一产品的过度依赖,导致整体产品同质化,包邮制度下电商快递定价模式呈现明显toB属性,叠加电商平台之间的竞争直接或间接渗透到物流领域,由此形成的格局长期压制行业的盈利能力。我们认为近期一系列涉及保障基层快递员权益、平台经济反垄断等领域的监管措施,有望使得快递公司成本面临刚性约束而无法大幅降价抢量、一定程度上约束电商平台的行为和边界、增加新进入者快速获取业务量的难度,从而有望突破原有格局。

继续看好行业竞争格局改善的持续性和龙头公司盈利逐渐释放。10月及“双十一”旺季业务量均超20%,行业增速依然稳健。在旺季提价情况下单票盈利修复,利润弹性大。

图表:监管框架下电商快递格局再思考

资料来源:中金公司研究部

图表:市场规模:2021年已经超过1,000亿件,对应10,000亿人民币收入

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

注:红色为网购件,灰色为非网购件

图表:区域分布不均衡,渗透率将继续提高(2020年)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:格局出清并非一蹴而就,竞争可能围绕传统快递的份额、产品分层和新产品开发三个维度展开

资料来源:中金公司研究部

图表:义乌快递业务量增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:义乌快递单价降幅

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:行业及部分上市公司快递单价同比增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部   

图表:上市公司净利润同比增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

即时配送:五年四倍高增长,具核心能力企业将持续获得份额

五年四倍高增长,非餐配订单贡献高增长。我们认为经疫情推动、新零售发展、及下沉市场延伸,即时配送行业将保持较高速增长。据艾瑞咨询数据,即时配送行业单量将由2020年的210亿单增长至2025年的795亿单,五年复合增速达31%。行业四大场景餐饮外卖、同城零售、近场电商及近场服务,单量结构将由2020年的65%、23%、2%及10%转变成2025年的41%、30%、11%及18%,对应五年复合增速分别为19%、38%、77%及46%。在私域流量崛起、消费者个性化需求升级、场景多元化的背景下,第三方即时配送平台将实现高于行业的增长,据艾瑞咨询测算,第三方即时配送的单量将由2020年的30亿单增至2025年的163亿单,对应复合增速达40%。

我们认为具备核心能力企业将持续获得份额。基于即时配送的营业模式和运力组织方式,我们认为商流、保底单量、技术是即时配送平台的核心竞争力,对提高订单密度、产生规模效应、实现盈利帮助较大。一方面,自有商流平台凭借流量优势可获得保底单量,叠加信息费收入具备较强的盈利能力;另一方面,第三方即配平台基于其独立、开放、专业的特性,可以在同城零售、近场电商及近场服务等场景下获得多方平台订单,产生规模效应,进一步获得市场份额。

展望2022年,1)加强劳动者权益保障是长期渐进的过程。我们认为年初将于部分省市率先缴纳工伤保险,并逐步推广至全国,后续全职骑手社保在此基础上会逐步落地,对骑手单均成本的增厚是一个长期过程;2)行业供需两端均有公司上市,或将进一步加剧即时配送行业竞争格局;3)无人配送车离商用落地更近一步,有助于配送环节实现降本增效。

图表:诸多因素驱动即时物流市场蓬勃发展

资料来源:中金公司研究部

图表:即时配送场景划分订单规模

资料来源:艾瑞咨询,中金公司研究部

图表:第三方即时配送行业订单规模及增速

资料来源:艾瑞咨询,中金公司研究部

图表:即时配送企业专送/众包骑手MAU

资料来源:Questmobile,中金公司研究部

车货匹配:低数字化渗透率的万亿元市场,龙头引领公路货运行业降本增效

公路货运低数字化渗透率的万亿元市场,货运平台推动行业降本增效发展进入快车道。1)大行业:公路货运2020年市场规模达6.1万亿元,约占中国物流成本的42%,运输成本的86%,根据CIC测算,其中整车货运占比最高,为3.7万亿元,未来五年将以4%的复合增速增长至4.5万亿元;除快递外,同城货运增速最快,将由2020年的1.2万亿元以8%的复合增速增长至2025年的1.8万亿元。2)货运平台推动降本增效:整车货运市场需求分散、供求关系不稳定,运输环节非标且冗长,中间加价率可达10-15%,货运平台的出现有望缩短匹配流程,提升匹配效率并降低空驶率;货运平台为同城货运提供标准化、透明化的交易流程及定价,提升履约效率及质量。3)数字化渗透率进一步提升:2020年我国数字化货运平台GTV仅2730亿元,数字化渗透率仅4%,据CIC测算2025年数字化渗透率有望提升至18%,GTV将达1.5万亿元,对应复合增速达40.2%。

公路快运:网络型零担加速渗透,龙头显著分化

中国网络型零担步入快速成长期,头部公司打开成长空间。2021年,中国公路货运量持续修复,前三季度货运量达到了2019年同期的95%;运价方面,零担重货价格指数保持在100以上,零担轻货价格指数略低于100;格局上,零担行业CR5不足5%,头部公司的渗透空间较大。渠道变革和产业升级对公路货运的网络化、一体化能力提出了更高的要求,我们预计未来十年网络型零担的渗透率有望从6.1%提升至35%,收入规模有望突破5000亿元(CAGR:21%)。率先完成网络化升级的零担龙头有望复制快递龙头的成长速度。

网络零担CR6初露头角,货量增速和盈利水平均显著分化。1H21顺丰快运、德邦股份(快递+快运)、百世快运的快运收入分别为115.1亿元/144.5亿元/25.7亿元,同增50.0%/27.8%/25.0%。受经营模式、竞争策略、产品定位影响,三家公司的收入增速和盈利水平显著分化。此外,中通快运积极推进基础设施及产品时效的升级;壹米滴答在被汇森收购后经过2个月的整合,快运单日货量已经突破2万吨;安能物流则于11月11日在港股上市,2020年扣非净利6.5亿元,位居第一,快运CR6已经初露头角。伴随头部公司规模效应显现,网络型零担的经营壁垒正逐渐形成,深耕精细化能力的零担龙头有望加速提份额。

跨境物流:助力品牌出海,中国物流商附加值提升

出口增长红利渐行渐远,短期高运价或已伤及物流商盈利水平。2021年,中国出口增长持续超预期,1Q-3Q分别同增48.8%、30.7%、24.4%,我们预计4Q出口将同增10.6%,全年出口同增25.7%,中国跨境物流商充分受益。但另一方面,疫情的反复让跨境供应链受阻,抬升了物流商的运营成本,甚至已经影响到部分物流商的盈利水平。展望2022年,伴随疫情的缓解,全球经济有望逐步修复,跨境物流增速预计将伴随中国出口增速恢复常态,而运价的回归也将让物流商的盈利回归正常。

话语权增强是中国跨境物流增长的底层逻辑,关注跨境电商物流。不得不承认,在运力紧缺的市场环境下,部分具备运力优势的物流商充分享受了运价的红利。但出口增速和运价水平都将回归均值,受益于高运价的利润高增长难以持续。我们认为,中国跨境物流崛起的底层逻辑是品牌出海带动中国物流话语权增强,附加值提升。伴随中国跨境物流从分包商向总包商的角色转换,跨境物流商的全球份额和盈利能力都有望提升。疫情中加速构建全球化能力的跨境物流商有望在疫情后保持稳健、良性的增长。跨境电商有效打通了中国品牌的海外渠道力,提升中国品牌的话语权,是中国跨境物流商转型的突破口。

图表:中国出口总额保持快速增长

资料来源:万得资讯,海关总署,中金公司研究部 

图表:中国进出口季度同比增速预测

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:中国跨境电商进出口规模及增速

资料来源:海关总署,中金公司研究部   

图表:华贸物流1-3Q21净利润同比迅速增长

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

航空物流:运价终将均值回归,关注航司物流化转型

高运价为航司物流化转型造血,龙头航司有望加速提份额。过去2年,掌握运力资源的航空物流商在高运价中受益较大。2021年1-10月中国跨境航空货运运价同比上涨31.5%,较2019年同期上涨108.9%;1-8月国际航线货运量同比上涨28.3%,较2019年同期上涨14.8%;供给端:据民航局公告,2021-2022冬春航季,客运航班量维持在疫情前2.2%,而客改货供给环比下降17.8%,整体运力偏紧。需求端:我们在此前报告中预计4Q21出口在高基数下或仍将保持10.6%的同比增速,空运需求仍具强劲支撑。我们预计空运高运价或将持续至2022年二季度。我们认为,不管高运价持续期有多长,航司的物流化转型更值得关注。转型成功的航司能持续提升市场份额,这将有效对冲运价回归的影响,保证航司利润的持续增长。2020-22年是航空物流公司“高筑墙、广积粮”的转型渗透期,高运价是航空物流商转型的东风,为后续的扩张和多元化造血。

图表:国际航线空运供需差仍然存在

资料来源:万得资讯,民航局,中金公司研究部

图表:美国国内航线客运量、航班数加速修复

资料来源:美国交通部,中金公司研究部

图表:国际航线空运价格保持在高位

资料来源:Tac Index,中金公司研究部 

图表:东航物流净利润

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


航空:供给低位,需求向上,行业供需改善可期


2021年回顾:国内市场波动中恢复;国际线仍低位运行

国内线:旺季疫情反复,需求恢复波折,但整体呈上行趋势。自2020年初新冠疫情爆发以来,国内线需求整体呈复苏趋势但过程中伴随疫情反复有所波动:2020年末开始上海、北京及部分东北城市等区域疫情反复,各地政府开始倡导春节期间减少不必要出行,行业需求回落;2021年2月下旬起国内中高风险区域清零,国内需求快速复苏,4月行业国内线ASK、RPK分别恢复至2019年同期的127%、118%;5月下旬至9月,广深、南京、福建地区变种病毒的相继传播又扰动了恢复进程,10月下旬以来新一轮疫情开始在全国蔓延。2021年1-9月国内线ASK、RPK分别同比上涨29.3%、31.4%,相较于2019年同期下降3.9%、16.3%;客座率为72.9%,同比上升1.2个百分点,相较于2019年下降10.8个百分点。

国际线:中国疫苗接种率全球领先,但供需仍处于低位。中国当前疫苗完全接种率为74.3%,领先在主要国家中处于领先水平,但今年国际线基本仍执行“五个一”政策,且仍然执行严格的出入境隔离措施,因此供需均低位运行。2021年1-9月国际线ASK、RPK分别同比下降71.6%、78.8%,相较于2019年同期下降93.9%、96.3%;客座率为48.8%,同比下降16.4个百分点,相较于2019年下降32.7个百分点。

图表:五家上市航司国内ASK、RPK及客座率恢复情况

资料来源:公司公告,中金公司研究部

注:五家上市航司包括三大航、春秋、吉祥

图表:五家上市航司国际ASK、RPK及客座率恢复情况

资料来源:公司公告,中金公司研究部

航司业绩受疫情冲击。在春运出行受限情况下航司1Q21经营表现平淡,五家上市航司(国航、东航、春秋、吉祥、华夏)1Q21合计亏损106亿元,较1Q20亏损幅度有所扩大(合计亏损96亿元)。2Q21航司经营稳步复苏,五家航司合计亏损12亿元,同环比均有较大幅度减亏,三家民营航司均实现盈利。3Q21航司业绩再度受到疫情拖累,五家航司3Q21合计亏损66亿元,而3Q20则为亏损6亿元,仅春秋实现盈利。前三季度五家上市航司合计亏损185亿元,与去年同期相当(亏损197亿元)。

未来3-5年趋势:行业beta向上,供需关系及盈利改善

我们认为航空是疫情恢复投资主线下最受益的板块之一,我们预计明年及未来3-5年航空行业的beta向上,后疫情时代相较于疫情前,航司盈利有望受益于供需差而得到较大改善。部分航司受现金流影响增速受限,行业格局亦有望好于疫情前。

需求:国内需求波动向上,国际需求恢复终将至。2019年,中国人均乘机次数(0.47次)仅为美国的六分之一,即使与人均GDP水平相近的国家相比也偏低。分区域看:

► 国内线:需求波动向上。虽受疫情影响,国内需求反复,但我们认为人们出行对于疫情的感知会有所钝化,疫情反复的负面影响边际减弱,而人均GDP仍然维持增长,国内需求仍将波动向上。

► 国际线:海内外开放落差或将逐步扩大,我们预计国际线需求有望于2023年恢复至接近2019年水平,并继续增长。当前中国相较于海外主要发达国家疫苗接种率并不低,但开放程度相差较大:中国国际线RPK仅恢复至2019年的5%,而发达国家以美国、法国为例,已经恢复至2019年的70%以上。随着疫苗接种持续、特效药研发推进以及加强针的推广,我们预计国际线需求或将于2022年下半年逐步放开,参考IATA的预计,我们认为2023年中国国际线恢复至接近2019年水平。明年冬奥会以及二十大为两个重要的时间观察窗口。

图表:中国接种率水平领先于多数海外高收入国家

注:数据截至2021年11月4日 资料来源:Our World in data,中金公司研究部

图表:中国当前国际线放开程度仍较低

资料来源:CAPA,中金公司研究部

供给:十四五期间供给增速或较十三五期间放缓。相较于十三五期间民航高速发展和提升行业质量并行的状态,我们认为十四五期间行业发展将跟随国家“高质量发展”要求,或更倾向于行业治理体系能力、行业经济效益的提升。

► 主要航司机队引进增速放缓。2015至2018年5家上市航司(三大航、春秋、吉祥)整体机队规模CAGR为8.1%,2019年虽然受737MAX停飞影响,整体机队规模增长仍有4.8%,2020年下滑至1.0%,2021年前9月共引进72架飞机,规模较年初仅增长2.9%。向前看,在不考虑737MAX复飞的情况下,根据上市航司披露的运力引进计划,2022、2023年运力同比分别增长3.3%、1.2%;从CAPA数据看,国内主要航司目前已确认订单占存量客机的8.8%,若在2.5年内消化,对应2022、2023年平均增速也仅为3.5%。此外,考虑机队中支线飞机占比提升,座位数增速或更低。

► 737MAX或增加供给不确定性,需密切关注。据媒体报道,波音于9月下旬宣布8月已在中国试飞成功,该消息尚未得到中国民航局方面的确认[1]。根据CAPA,目前737MAX约占五家上市航司已确认订单总数的47%,占五家上市航司存量飞机的2%,因此我们认为其能否复飞对行业运力增速将有较大影响。即使假设明年可复飞且当前订单如期交付,我们预计五家上市航司机队未来两年平均规模增速将提至6.6%,仍慢于2015-2018水平,但增加了供给不确定性,需密切关注。

图表:五家上市航司合计客机机队规模变化以及运力引进计划

资料来源:公司公告,中金公司研究部

盈利:供需改善或带来价格水平提升。我们预计十四五期间行业供给侧有所降速而需求侧在未来很长时间内航空将继续实现高于GDP增速的高个位数增长,因此行业供需将有所改善,考虑到疫情前客座率已经处于较高水平,我们认为供需改善可能会体现为票价水平的提升。油价方面,根据中金大宗组的观点,2022年布伦特原油均价为80美元/桶,未来3-6个月全球原油市场短缺可能延续,但随着需求季节性回落加之全球供应修复,供需平衡可能在2Q22扭转;汇率方面,根据中金宏观组的观点,人民币汇率短期偏稳,但是明年中美经济基本面和货币政策背离加剧,人民币兑美元汇率或小幅贬值。

未来一年关注重点

2022年需求恢复确定性高。2021年国内疫情在航空旺季反复,严重影响航空国内线需求释放,进而影响航司利润改善,但清明、五一以及7月下旬,航空票价仍实现了相较于2019年的增长,旺季票价弹性仍存。虽然2022年春运与冬奥会日期临近,但我们预计若国内疫情不大范围反复,春运期间仍能体现票价弹性,增厚航司1Q22业绩表现。


航运:低供给积蓄势能,未来五年或将高位波动


3-5年趋势:产能和环保限制供给,积蓄波动势能

存量供给逐渐优化出清。金融危机之后全球航运市场长期处于低迷状态,行业整体盈利能力和现金流恶化,出现持续的行业整合和产能出清。由于金融危机前累积了大量的船舶在手订单(在手订单与运力之比最高接近60%),消化存量的新船订单花了近10年的时间。过去三年以来,随着在手订单与运力之比逐渐消化至10%左右(对应于未来三年的交付),供给增速已经显著放缓。

产能和环保限制增量供给。由于航运业的长期低迷和资本开支下降,造船产业也经历了长期低迷和产能出清,目前的造船产能较金融危机前出清了一半以上。此外,环保因素对于航运业的影响越来越重要:无论是短期(2023)年生效的碳排放强度指数(CII),中期(2030)的碳减排要求,还是远期(2050年)的碳中和要求,都会对存量运力形成一定的制约(例如限制航速),更重要的是,在新的燃料油技术路线确定和成熟之前,会明显限制新船订单的积极性。当然,环保因素对于部分航运货种的需求,例如煤炭也会形成长期的负面影响,但同时会催生LNG等新型燃料的需求,我们建议结合需求端的变化,关注需求持续有增量的细分市场。

未来五年波动加大。我们认为航运市场短期供给刚性带来的行业特点是,随着船舶利用率的上升,在景气周期后半段,运价波动性将加大(2019年油运、2020年以来集运均见证了这一特征)。我们认为,未来五年航运市场在相对有限的供给条件下,运价将呈现相对高位宽幅波动的特点。

图表:低供给积蓄势能:随着船舶利用率上升,运价波动性将增大

资料来源:中金公司研究部

图表:全球航运船舶在手订单与运力之比仅为9%

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:全球航运供需(集运、干散货和油运加总)

资料来源:Clarksons,中金公司研究部


未来一年关注重点


油运:底部确立,复苏在前。当前运价依然低迷,进入四季度旺季以来运价趋势远弱于往年走势。我们认为随着老旧船舶进一步拆解退出,原油消费继续复苏,将有望迎来原油补库存(当前库存去化已经比较彻底,以美国未来原油库存接近五年低点),从而带动原油贸易和运输需求。

图表:二手船价已经回升

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:原油库存:以美国为例,原油库存处于五年低点

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:二手船价已经回升

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:2021年截至目前VLCC船龄结构

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

干散:我们认为,短期内四季度干散货旺季有望继续往上。干散货船队在手订单处于历史最低点(6.5%),未来供给压力最小,今年冬季在美国粮食出口、能源短缺带动煤炭贸易的支撑下,我们认为旺季运价有望继续往上,明年一年的市场均值也有望维持高位。

图表:干散货运价:大船波动性大,小船更稳定

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:整体干散货供需

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:小宗干散货供需

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

集运:当前的历史新高运价或不可维持。我们在《航运市场走向何方?起因、现状及预判》报告中提出,目前的运价历史高点形成主要是由于,在疫情对供应链效率的影响下,美线需求的集中、持续、高增长,导致船舶压港拥堵、周转不畅,从而形成有效运力下降。我们认为,随着美国消费数据逐渐回归常态化、服务销售占比提升、本土供应链有所恢复,应当会迎来市场回归常态化的过程,时间点或在1Q22-3Q22,具体取决于存量的拥堵点疏通的状况以及后续是否发生额外的供给冲击。另一方面我们也认为,供应链安全和可靠性要求或促使更多头部客户签订长协运价,对运价的接受程度也将高于疫情前的水平。因此,建议密切关注需求端的边际变化,在市场运价回归相对正常后择机参与。

图表:全球拥堵导致12%的有效运力消耗…

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:…从而引起运价大涨

资料来源:Clarksons,中金公司研究部

图表:疫情后,长协比例提升:以马士基为例

资料来源:公司公告,中金公司研究部

图表:马士基认为市场回归相对正常后海运业务有望实现6%以上利润率(过去5年为3%)

资料来源:公司公告,中金公司研究部


本地出行:万亿元市场,细分赛道高成长


未来3-5年趋势:市场高增长

我们预计2025年市场规模或将达1.7万亿元。根据我们的测算,2019年中国城市日常出行(含私家车出行)次数近3,000亿人次,对应城镇人均出行次数为0.97次/天,2015至2019年复合增速为4.2%。对比国际来看,据美国交通部数据,2017年美国日常人均出行次数为3.2次/天。我们认为随着中国经济的持续发展、城镇化率的提高及各类便捷的共享出行方式的渗透,我国城市出行次数未来仍将保持温和上涨,2025年,本地出行市场规模或提升至1.7万亿元,2019-2025年复合增速为9%。

四轮出行更舒适,2025年规模达到1.2万亿元,其中出租车网约化、网约车、顺风车将继续高成长。根据CIC的数据,2019年四轮出行市场规模约6,430亿元,其中巡游出租车/网约车/出租车网约/顺风车市场分别为3,960/1,840/390/130亿元,占比分别为62%/29%/6%/2%,。由于四轮出行更舒适,我们认为四轮出行将是本地出行市场增长的主要驱动力,预计到2025年市场规模将达到1.2万亿元,2019-2025 CAGR为10%。其中,占比62%的巡游出租车受限于牌照数量及运营效率过去几乎无增长,因此其余板块将获得持续高增长(比如,网约车过去五年复合增速26%,出租车网约化和顺风车规模较小,也将持续高增长),我们预计网约车市场规模将从2019年1840亿元增长到2025年7000亿元,复合增速达24.9%。

图表:本地出行市场规模变化

资料来源:嘀嗒出行招股书,易观数据,万得资讯,中金公司研究部

图表:四轮出行市场规模变化

资料来源:CIC,中金公司研究部


未来一年关注重点


密切关注监管政策影响下四轮市场格局变化。当前网约车平台集中度仍较高,CR3达91%,滴滴仍处于领先地位,但我们发现近期部分第二梯队企业在乘客端及司机端获取策略较积极,且尚存新进入者,主要因为1)头部平台因近期监管升级而停止新用户注册,为竞争者带来市场份额增长的窗口期;2)出行市场仍然供不应求,尤其是早晚高峰时期;3)出行市场为区域性市场,补贴或仍然有效。当前中国出行企业上市不多,建议关注中国共享出行龙头企业,以及其他出行公司的上市进程。

图表:网约车订单量环比变化

资料来源:交通运输部,中金公司研究部

图表:主要平台近期日订单量变化

资料来源:交通运输部,中金公司研究部

图表:主要网约车平台用户端月活变化

资料来源:Questmobile,中金公司研究部

图表:主要网约车平台司机端月活变化

资料来源:Questmobile,中金公司研究部


铁路公路:公路板块防御价值凸显,铁路关注客户业务恢复


公路:经济增长有下行压力、通胀有上行压力的环境下防御价值凸显

经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象,历史上较为罕见,股票市场通常提到的滞胀是“类滞胀”概念,即经济增速下滑,通胀(CPI/PPI)上行的状态,本文所讨论的均是股市范围定义的滞胀。

2021年三季度中国GDP增速从二季度7.9%下降到4.9%(2019年同期GDP增速为5.9%),10月份PMI指数为49.2,较9月份环比下降0.4ppt,持续两个月处于枯荣线以下;走高的工业领域通胀正在通过农产品、电价等多方面持续向消费领域传导,市场有担心经济是否呈现出“类滞胀”的特点。往明年看,中金宏观组预测全年的经济增速为5.3%(v.s. 2019年6.1%),经济仍有一定下行的压力,而同时预测明年PPI同比4.0%,仍然维持高位;CPI同比增长会逐步从一季度1.5%上涨至四季度2.2%。我们认为在明年经济增长有下行压力、通胀上行的环境下公路的防御价值更加凸显。

回顾历史:公路在“类滞胀”环境下跑赢大盘

如前文所述,过去三十年中国基本没有出现过经济学定义下的滞胀,但存在“类滞胀”状态,三个典型区间是:

2007年10月-2008年4月,中国GDP累计同比从2007Q4的14.2%下降到2008Q2的11.2%,CPI累计同比从4.4%上升到8.2%,PPI累计同比从2.8%上升到7.2%;

2010年1月-2011年9月,GDP累计同比从2010Q1的12.2%下降到2011Q3的9.9%,CPI累计同比从1.5%上升到5.7%,PPI累计同比从4.3%上升至7.0%;

2016年1月-2017年1月:GDP累计同比维持在大约7%,CPI累计同比从1.8%上升到2.6%,PPI累计同比从-5.3%上升至6.9%。

图表:三个典型的“类滞胀”时期

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

回顾三个典型的“类滞胀”时间段各资产的表现,公路板块在股票资产中具备较强的防御性,在没有政策因素的影响下,公路板块均跑赢大盘(股票收益数据来源于上证综指,板块收益采用中信交运和中信高速公路板块收益):

2007年10月-2008年4月:股票市场收益率-28.3%,交通运输板块跑输大盘4.3ppt,公路板块跑赢大盘16.9ppt;

2010年1月-2011年9月:股票市场收益率-15.4%,交通运输板块跑输大盘9.5ppt,公路板块跑输大盘9.5ppt(2011年6月交通运输部出台《关于开展收费公路专项清理工作的通知》政策引起收费期限减少和费率下调的担忧,是跑输的部分原因);

2016年1月-2017月1月:股票市场收益率26.6%,交通运输板块跑输大盘9.5ppt,公路板块跑赢大盘3.5ppt;

图表:三个典型的“类滞胀”时期公路板块能否跑赢大盘

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

成本端成本上涨有限,盈利能力维持高位是防御性的重要体现

公路主要的成本是折旧、人工和养护成本,折旧一般在公路整体运营成本中占比50%以上,并不会受通胀的影响。占比较小的养护成本会受原材料价格上涨的影响,但由于占比较小(大约10%),成本上涨对于整体成本的影响较为有限。我们回顾了三个类滞胀时间段内公路的盈利水平变化,发现公路公司的毛利率水平较高,且基本维持相对稳定。基于电力行业与公路行业具有相对较强的可比性:1)偏公用事业,2)价格相对固定,3)现金流较为稳定,分红收益率较为可比,我们选取电力行业在三个“类滞胀”时期的毛利率水平进行比较,在3Q07-1Q08 / 4Q09-3Q11/ 4Q15 -1Q17电力行业毛利率变动分别为-10.3ppt/-4.4ppt/-13.8ppt,而公路行业毛利率变动分别为-2.3ppt/-1.2ppt/3.1ppt,因此公路行业盈利能力具有相对较强韧性。

图表:与电力行业相比,“类滞胀”时期公路板块的毛利率更加稳定

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

铁路:铁路货运长期向好,看好疫情稳定下客流恢复

铁路客运增速受疫情反复影响尚未恢复至2019年水平。客运方面,2021年1-9月铁路累计客运量20.6亿人,同比2020年+36.2%,同比2019年-26.8%;2021年1-9月累计旅客周转量7,693.4亿人公里,同比2020年+31.6%,同比2019年下降33.6%。因此铁路客运公司盈利也受到影响,京沪高铁前三季度营业收入同比2019年-7.9%,净利润同比2019年-54.3%。

铁路货运稳中有升。2021年1-9月铁路累计货运量35.1亿吨,同比2020年+7.8%,同比2019年+11.3%;2021年1-9月累计货物周转量2.4万亿吨公里,同比2020年+10.0%,同比2019年+10.3%。


机场:静待国际线复苏,关注免税合约动向


2021年回顾:枢纽机场经营承压,部分机场免税合约更新

经营表现受疫情冲击,枢纽机场业绩承压。2021年1-9月我们覆盖的5家上市机场(上海浦东、北京首都、广州白云、深圳宝安、厦门高崎)起降架次及旅客吞吐量平均为2019年同期的71%、53%,其中国内线、国际线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的71%、4%。由于国际线业务量目前维持低位徘徊,原先国际线占比较高的首都机场及白云机场航空性业务及非航业务表现均受到负面影响,前三季度收入端承压,同时由于机场成本侧固定支出较多,两家机场前三季度仍现较大幅度亏损,分别亏损12.9、4.9亿元,(VS 2020年前三季度分别亏损10.8、3.0亿元)。

图表:主要机场2021前三季度业绩回顾

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

部分机场免税合约签订补充协议。2021年1月浦东机场与日上上海免税补充协议落定;2021年10月首都机场与商贸公司、中国免税品以及日上免税行达成一致意见,确定第三合同年度(2020年2月11日至2021年2月10日)公司应收取的免税业务经营费为人民币2.83亿元(计算方式为在第二合同年保底经营费的基础上,依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费)。

未来3-5年趋势及关注重点

国际线业务量或终将复苏,但需关注免税渠道侧动向。随着疫苗接种持续、特效药研发推进以及加强针的推广,我们未来预计国际线需求终将恢复乃至超过疫情前水平。但同时,国内免税市场渠道侧在疫情期间亦发生较多变化,离岛免税、线上直邮及市内免税店等渠道开始获得政策大力支持或快速发展,2021年前9月海口海关监测的海南离岛免税销售金额355亿元,同比增长121%。我们认为国际线完全恢复与盈利恢复至疫情前并不等同,建议投资者持续关注大型国际机场免税业务动向。

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