作者｜潘妍

编辑｜魏樊曦

近日，神州细胞（688520.SH）正式向港交所递表，启动“A+H”双平台布局。

但神州细胞账面上的一组数字足以让任何投资者倒吸一口凉气。截至2025年末，神州细胞累计未弥补亏损44.06亿元，归母净资产仅1.28亿元。同时账上现金不足8亿元，但有息负债却近30亿元。

市场早已给出判断，截至2026年5月26日收盘，神州细胞报收39.26元，总市值185亿元，股价较历史高位已跌近60%。

安佳因“量价双杀”

任何关于神州细胞的故事，都无法绕开安佳因（重组人凝血因子VIII）。

这款用于治疗血友病的核心产品，曾是神州细胞最锋利的矛。自2021年上市以来，安佳因迅速打破进口产品的垄断。

灼识谘询数据，按销售价值计，自2023年起，安佳因在中国重组人凝血因子VIII中排名第一，2024年市占率已达35.5%，较第二名多出10.7个百分点。

安佳因逐渐成为神州细胞的收益支柱。2023年至2025年，营收占比由63.9%攀升至94.6%，同时板块毛利率由93.5%增至97.4%，较抗体及其他药物板块毛利高出超40个百分点。

但成也安佳因，败也安佳因。过度集中的业务结构导致神州细胞抗风险能力较弱，这一点从业绩数据中体现得淋漓尽致。

在安佳因攻城略地期间，2021年至2024年，公司总营收由1.30亿元增至25.12亿元，年复合增速高达168.34%。也正是依靠安佳因的强势表现，公司于2024年实现A股上市以来首次转盈，录得净利润1.12亿元。

然而，转折毫无征兆地发生在2025年。随着医保控费政策持续深化，以及进口产品和国内竞品在价格端的同步下探，安佳因骤然陷入“量价齐跌”，当年板块毛利率同比减少2.81个百分点，产品销量锐减32.04%至92.33万件。

整个重组人凝血因子VIII市场的价格体系被重塑，安佳因虽然保住了销量第一的位置，但市场份额的“含金量”已大不如前。

双重打击下，2025年神州细胞总营收断崖式下滑37.51%至15.60亿元，同时公司再次陷入净亏损，亏损额达5.65亿元。叠加此前多年持续亏损，当期公司归母净资产被压至1.28亿元。

对此，神州细胞在财报中坦言，若公司未来不能改善资产负债结构，净资产将存在由正转负风险，从而可能触发科创板退市风险警示。

销售、研发吞噬全部收入

安佳因的失速已经让收入端大幅萎缩，但神州细胞的成本端并未随之收敛。

2025年，在营收大幅下滑近4成的背景下，神州细胞销售费用不降反增，同比增长21.47%至8.43亿元，销售费用率由2024年的27.3%增至54.0%，其中业务推广费高达5.08亿元。

这意味着，为在降价中守住份额，神州细胞被迫投入更多推广费，但安佳因销量仍然出现下滑。“降价+增费”的组合正严重侵蚀毛利空间，2025年公司综合毛利率同比减少3.8个百分点至91.8%。

叠加当期8.38亿元的研发支出，2025年神州细胞仅销售、研发两项费用便合计支出16.81亿元，已超过神州细胞全年总营收，亏损成为必然结局。

更令人担忧的是，这种“收入覆盖不了费用”的局面正在加速资金枯竭。2025年，神州细胞经营活动现金流净额由正转负，为-2.76亿元，日常运营需靠外部输血。

2025年6月，神州细胞完成9亿元A股定增，但认购方为公司控股股东拉萨爱力克，并未引入外部机构投资者。

这笔资金虽为公司争取了喘息空间，2025年公司现金及现金等价物同比暴增144.60%至7.70亿元，但仍无法覆盖当期22.65亿元的短期借款、7.97亿元的长期借款。

亟待补流的神州细胞，A+H几乎是其眼下唯一能快速补充弹药的去处。

远水难解近渴

资金之外，产品线才是真正的变量。

神州细胞也并非只有安佳因。截至2025年末，公司已有5款产品获批上市，包括安佳因、安平希（抗CD20）、安佑平（抗PD-1）以及安佳润、安贝珠两款生物类似药。另有13款在研产品处于临床阶段。

但现实是，其余已上市产品2025年合计收入贡献不足6%。

其中，新品安佑平虽在2025年2月获批头颈鳞癌一线并纳入医保，且III期研究显示中位总生存期由10.5个月延长至14.1个月，但PD-1赛道已是红海，放量仍需时间。

真正撑起估值想象空间的，是14价HPV疫苗SCT1000。

作为全球首个进入临床的14价HPV疫苗，其覆盖12个高危致癌亚型，较默沙东佳达修9增加5个价型。截至2025年中，SCT1000的III期临床已完成第三针接种，进入跟随阶段。若数据达标，预计2026年提交上市申请。

但商业化尚需时日。即便一切顺利，从提交上市申请到获批需12到18个月，再到放量还需6到12个月，SCT1000最快2028年才能贡献可观收入。

只是神州细胞未必等得起。2025年公司再次陷入净亏损，不足8亿元的账上现金已难以覆盖债务，而高昂的研发投入仍在持续燃烧。

此次神州细胞A+H已非战略升级，而是求生之路。现金还能撑多久，管线还要等多久，公司能否熬过这段时差，将决定最终结局。

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