11月经济兼具亮点隐忧,政策加码预调微调

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我国10月经济运行既有亮点又有隐忧,下一阶段经济下行压力仍存。
本文来自: 宏观大菲,作者:民生银行宏观团队

摘要

新增确诊有所反弹,全球经济修复放缓。10月中旬以来,欧洲疫情反扑,导致全球单日新增确诊开始回升,一些国家重新收紧疫情防控,全球经济修复速度减慢。主要国家三季度经济增速放缓,且面临着供应链阻滞、工资上升引发的通胀局面。美联储11月正式启动Taper,但主要发达经济体仍保持鸽派姿态。

我国10月经济运行既有亮点又有隐忧。亮点有三:一是供给约束弱化,采矿业和公共服务业带动工业生产低位反弹;二是出口产业链保持强韧性,进而带动制造业生产和投资走好;三是疫情虽然升温,但主要影响东北和西北地区,对全国服务业和消费冲击不大。隐忧有二:一是房价走低、销售走弱,房地产市场继续降温,开发投资增速连续回落;二是PPI刷新高点,PPI-CPI剪刀差连创纪录,企业经营压力加大。金融环境方面,实体经济融资需求趋缓,社融信贷增速持稳,M1-M2负剪刀差继续扩大;金融市场方面,10月中旬以来人民币汇率逐渐走高,国债收益率连续下行。

下一阶段经济下行压力仍存。四季度GDP增速可能下探至4.5%,全年可能收于8%左右。出口仍有望保持韧性。随着入冬以来疫情反扑,全球经济可能再度走弱。但考虑到全球价值链短期内难以修复,出口价格仍处高位,预计出口增速仍有望保持韧性。消费难以明显反弹。当前疫情多点散发,考虑到冬奥会之前各地疫情防控将会继续加码,消费难以明显反弹。投资取决于房地产表现。金融政策定向支持叠加高技术制造业投资保持快速增长,制造业投资仍有望平稳回升。专项债将于11月底发行完毕,资金状况改善将带动基建投资企稳。房地产市场虽然出台纠偏政策,但在“买涨不买跌”的心理驱动以及房地产税试点加快推出的背景下,预计难以扭转下行走势。

政策加码“预调微调”。10月以来,随着保供稳价、扩能增产初步见效,政策重心向稳增长倾斜,减税降费、稳企纾困等政策增多。货币政策方面,降准可能性不大,央行将会借助碳减排支持工具等实施定向降息和结构性宽信用;财政政策将聚焦支持实体经济,提升政策实施效果。

关注三个新动向。一是监管层传达十九届六中全会精神;二是“双碳”相关规划正式发布;三是我国将正式启动房地产税试点。


一、全球经济


10月中旬以来,欧洲疫情出现反扑,导致全球新增确诊数开始持续反弹。其原因在于疫苗接种覆盖率不足以及公共卫生措施有所放松。一些国家开始重新收紧防控措施,预计疫情对全球经济的影响至少会持续到明年上半年。

除了疫情可能导致经济增速放缓之外,各国还面临着全球价值链瓶颈、劳动力短缺以及由此引发的物价飙涨现象。受需求放缓、M2增速回落等影响,大宗商品价格已经出现见顶迹象,推动通胀的主要因素正转向供给端,工资-物价螺旋正在形成。

11月初,美联储议息会议如期宣布启动缩减购债(Taper),并重申加息与Taper并不相关。但随着美国物价迭创新高,市场对明年年中加息的预期正在急剧升温。欧央行、日本央行和英国央行均展现出了鸽派姿态,下一步需继续关注物价走势和各国央行的态度。

(一)疫情:欧洲疫情反弹,经济修复放缓

9月以来,全球疫情一度好转,新增确诊7天移动平均值在10月中旬曾下降至40万例左右,但此后开始回升,欧洲成为重灾区,带动新增确诊均值回升至48万例左右。世卫组织警告称,欧洲可能迎来新一波疫情高潮,其主要原因是疫苗接种覆盖率不足以及公共卫生措施有所放松。

因此,疫情形势一方面取决于疫苗接种率,另一方面也取决于防控力度。从欧洲情况来看,“与病毒共存”的模式目前看来并不可取。尽管全球对疫情的整体应对能力在提高,死亡和重症病例相对减少,但在疫情完全受控之前,各国可能仍需维持不同程度的管控,难以完全开放。预计疫情对全球经济的影响至少会维持到明年上半年。

高频数据方面,10月摩根大通全球制造业PMI较上月回升0.2个百分点至54.3%,结束了此前连续4个月下滑或停滞的局面。10月OECD综合领先指标约为100.6%,连续两月放缓。两个指标的不同表现,显示出全球经济已经度过疫情以来修复最快的阶段。再考虑到各国刺激政策的相继退出,未来全球经济增速或将面临回落。

(二)经济:景气略有分化,通胀继续飙升

主要国家三季度经济放缓。美国三季度GDP环比折年率为2.0%,弱于上季度的6.7%,为去年三季度以来的最慢增速,德尔塔变异病毒持续扩散导致服务业受限、物资供应紧张等为主因。欧元区三季度GDP环比增长2.2%,略好于上季度的2.1%,为去年四季度以来的最快增速,反映出疫情放开对增长的推动,但四季度疫情反扑,将会拉低经济增速。日本三季度GDP环比下降0.8%,较上季度的0.4%明显走弱。

主要国家制造业景气偏弱,服务业向好。美国10月Markit制造业PMI回落至58.4%,连续第三个月回落,ISM制造业PMI回落至60.8%,但两个服务业PMI分别回升至58.7%和66.7%。欧元区10月Markit制造业PMI回落至58.3%,连续第四个月下滑;服务业PMI回落54.6%,连续第三个月下滑。日本10月制造业PMI回升至53.2%,服务业PMI回升至50.7%,疫情以来首次回升至荣枯线以上;英国10月制造业PMI回升至57.8%,服务业PMI回升至59.1%。

劳动力市场继续改善。美国10月非农就业人口仅增加53.1万人,创近3个月以来最大增幅,大幅好于预期和前值。失业率下降至4.6%,创疫情以来新低。截至11月6日当周的初请失业就业人数下降至26.7万,连续5周处于30万人以下,显示劳动力市场仍在改善。9月日本失业率持平于2.8%,欧元区失业率回落0.1个百分点至7.4%。

全球通胀压力持续上行。美国10月CPI同比上涨6.2%,较前值回升0.8个百分点;核心CPI同比上涨4.6%,较前值回升0.6个百分点,均为近30年来最高水平。欧元区10月CPI同比上涨4.1%,较上月加快0.7个百分点,核心CPI同比上涨2.1%,较上月高0.2个百分点。日本9月CPI、核心CPI同比分别为0.2%和0.1%,较上月回升0.6和0.1个百分点。供应链中断冲击正让位于“工资-物价”螺旋。

大宗商品显示触顶迹象。10月18日至11月15日期间,CRB指数下降0.2%至237.5,WTI、Brent原油期货分别下跌1.9%和2.4%至80.9美元/桶、82.2美元/桶,LME金属价格指数下跌7.7%至4374.3。美国10年期国债收益率企稳回升,从1.59%升至1.63%。美元指数由93.9591升至95.5242。美国道指上升2.4%,标普上涨4.4%,纳指上涨5.5%,英国富时上涨2.1%、日本东京225指数上涨2.6%,法兰克福DAX指数上涨4.4%。

(三)政策:美联储启动Taper,主要央行展现鸽派

美联储正式启动Taper。美联储11月议息会议维持联邦基金利率在0-0.25%水平,并宣布将从11月中旬以后正式实施Taper,未来两月每月减少100亿美元国债和50亿美元MBS。会议声明最大的变化是对通胀的态度。美联储认为,“通胀上升很大程度上反映了预计是暂时性的因素”,“与疫情和经济重新开放有关的供需失衡,导致一些行业的价格大幅上涨”,较之前的“通胀暂时论”有所调整。在随后的记者招待会上,鲍威尔预计“明年2、3季度通胀会下降,我们仍有时间等待和观察通胀的演绎”。他还一再强调本次会议的关注点在Taper而不是加息,现在还不是加息的时候。总体而言,美联储在此次会议中的态度略显鸽派。但随着物价持续攀高,明年年中加息的预期正在升温。

欧洲央行维持三大关键利率不变。欧央行表示保持宽松货币政策是必要的,预计将保持利率在当前或者更低水平。欧洲央行行长拉加德重申通胀回升是暂时的,中期通胀将继续低于2%的目标,因此加息条件不太可能在市场预期的时间框架内得到满足。拉加德表示,欧元区第三季度经济出现强劲增长,经济前景面临的风险也大致平衡。

日本央行按兵不动,继续保持当前货币政策宽松力度。日本央行最新报告指出,日本经济复苏面临严峻形势,将2021财年实际GDP增长预期由此前的增长3.8%下调至3.4%,2022财年则由2.7%小幅上调至2.9%;本财年核心CPI预期由此前的上涨0.6%下调至0%,2022财年预计CPI上涨0.9%。日本央行行长黑田东彦重申继续坚持2%的通胀目标,如有必要将毫不犹豫推出进一步的宽松措施。

英国央行意外显示鸽派。此前英国央行已将加息预期拉满,市场普遍认为英国央行将成为第一个加息的主要央行,但最终结果却是维持利率和现有资产购买计划不变。消息一经公布,欧美国债收益率普遍下滑,英镑则创下近18个月以来的最大单日跌幅。对于通胀问题,英国央行行长贝利表示,通胀可能在高位维持相当长一段时间,但依然算暂时性的。此外,英国央行将2021年英国经济增长率预期从7.25%下调至7%,这意味着经济要到2022年第一季度才会恢复到疫情前的规模。而供应链中断和劳动力短缺将在明年全年继续困扰英国,使2022年增长率从之前预测的6%降至5%。


二、国内经济


从10月宏观数据来看,我国经济运行既有亮点又有隐忧。亮点主要表现为:一是供给约束弱化,采矿业和公共服务业带动工业生产低位反弹;二是出口产业链保持强韧性,进而带动制造业增加值和投资走好;三是疫情虽然升温,但主要影响东北和西北地区,对全国服务业和消费冲击不大。隐忧表现为:一是房价走低、销售走弱,房地产市场继续降温;二是PPI刷新高点,PPI-CPI剪刀差再创纪录,企业经营压力继续上升。

展望下一阶段,预计经济下行压力仍未缓解,四季度GDP增速可能下探至4.5%,全年可能收于8%左右。

从出口来看,随着入冬以来疫情在欧洲的反扑,一些国家正在考虑重新收紧防疫措施,加上各国的刺激政策正在退出,全球经济可能再度走弱。但考虑到全球价值链短期内难以修复,出口价格仍处高位,预计四季度我国出口仍有望保持韧性。

从消费来看,10月以来,我国就业状况持续向好,城镇调查失业率持平于4.9%这一2019年初以来的最低水平,居民收入则与经济增速大致相当,有利于支撑消费。考虑到冬奥会将于明年2月初召开,在此之前各地的疫情防控将会继续加码,经济可能会继续受到扰动,消费难以明显反弹。

从投资来看,金融政策的定向支持作用,以及高技术制造业投资保持快速增长,制造业投资仍有望平稳回升。专项债将于11月底发行完毕,资金状况不断改善,基建投资有望企稳。房地产市场虽然出台纠偏政策,但预计“房住不炒”的定位和“三稳”的政策基调不会改变,而在“买涨不买跌”的心理驱动以及房地产税试点加快推出的背景下,预计难以扭转房地产市场的下行走势。

(一)生产:工业生产回升,服务业有所恢复

10月工业增加值同比增速由3.1%回升至3.5%,两年平均增速由5.0%回升至5.2%,环比增速则由0.05%回升至0.39%。

在此之前,10月官方制造业PMI中的生产指数回落1.1个百分点至48.4%,连续第二个月处于荣枯线以下。市场预期工业生产将继续放缓,但实际结果则超出市场预期。

三大门类中,政府加大保供稳价力度,采矿业增速由3.2%回升至6.0%,达到年内最高水平;电力短缺则推动电力、燃气及水的生产和供应业由9.7%回升至11.1%。与此同时,制造业增加值同比增速由2.4%回升至2.5%。

制造业增加值的回升,一方面表明缺电现象在10月份有所改善;另一方面则受到外需保持强韧性的推动。10月出口交货值两年平均增速由7.0%回升至7.8%,达到5月以来最高水平,进而推动制造业市场加速。

10月份服务业生产指数由5.2%回落至3.8%,但两年平均增速由5.3%加快至5.5%。

10月本土日均新增确诊由上月的18.5例降至15.9例,日均新增密接由898例上升至1387例,但时间主要集中在下半月,区域主要集中在东北、西北等省份,所以对全国整体服务业的冲击并不显著。

(二)需求:三驾马车均有企稳迹象

1.投资:基建持稳,制造业反弹,房地产走弱

1-10月固定资产投资增速由7.3%回落至6.1%,两年平均增速持平于3.8%。考虑到今年PPI价格连创新高,价格因素的作用不容忽视。从两年平均增速看,三大支柱中基建投资大体持稳,制造业投资增速反弹,房地产开发投资仍在回落。

前10月基建投资增速由1.5%回落至1.0%,两年平均增速由0.4%小幅回落至0.3%。10月单月基建投资两年平均增速由-1.8%回升至0.9%,有所好转。

资金方面,wind口径10月新增地方政府债6893亿元,为年内最高水平,财政部要求专项债11月底之前发完,资金正在逐步到位。项目方面,此前刘鹤副总理要求“适度超前进行基础设施建设”,发改委也表示,将会发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程项目的牵引带动作用,扎实做好项目前期准备,加快已下达中央预算内投资计划的执行进度,加大项目建设推进力度。再加上国常会多次强调加大跨周期调节力度,以“应对经济新的下行压力”,“保持经济运行在合理区间”,基建投资托底增长的作用将会逐渐显现。

前10月制造业投资由14.8%回落至14.2%,两年平均增速由3.3%回升至3.8%。10月单月两年平均增速则由6.4%回升至6.9%。

制造业投资增速重拾增长势头,一是由于制造业利润仍然保持较快增长。今年前9个月,制造业实现利润同比增长了42.9%,营业收入利润率为6.58%,整体状况保持稳定。二是国家“引导企业加大技术改造投资,强化科技创新和产业链供应链韧性”等政策影响,技改投资和高技术制造业投资增速较快。1-10月高技术制造业投资两年平均增长16.5%,继续发挥牵引作用。三是由于出口仍具韧性。近期无论是出口交货值还是出口总额,两年平均增速均保持回升势头。在全球产业链运行不畅的背景下,中国产品行销世界,制造企业有扩大投资意愿。

前10月房地产开发投资增速由8.8%回落至7.2%,两年平均增速由7.2%回落至6.8%,10月当月两年平均增速由4.0%回落到3.3%,连续第7个月回落。

10月以来,监管机构继续对房地产调控纠偏,但执行中力度仍显偏弱,市场参与者对地产的风险偏好继续下降,融资端基本冻结,销售回款被困监管账户,供应商拒绝垫款,消费者观望情绪加重,各方面共同作用导致当前对房企形成了一定的挤兑,也有越来越多的地产商出现现金流问题。

从销售来看,1-10月,商品房销售面积两年平均增速由4.6%回落至3.6%,销售额两年平均增速由10.0%回落至8.8%,市场持续降温。此外,受资金和预期影响,房企拿地和开发的意愿不足。1-10月竣工面积两年平均增速由4.5%回落至2.8%,施工面积增速由5.5%回落至5.0%,新开工面积由-3.9%回落至-5.2%。

2.消费:疫情冲击未显,社零超预期好转

10月社会消费品零售总额同比增速由4.4%回升4.9%,两年平均增速由3.8%回升至4.6%。环比增速由0.3%回升至0.43%。

10月消费超预期好转,首先跟零售价格走高有关。10月零售价格指数(RPI)由1.8%上升至2.9%,创去年3月以来新高。如果剔除物价因素,零售实际增速则由上个月的2.5%回落至1.9%。

其次,跟就业向好、收入改善有关。由于出口产业链走强,进而带动就业向好、收入增长,助力消费保持平稳。1-10月份,全国城镇新增就业1133万人,提前完成全年目标任务。10月全国城镇调查失业率为4.9%,与上月持平。16-24岁人口调查失业率为14.2%,比上月下降0.4个百分点。

最后则跟疫情冲击暂时不大有关。10月餐饮收入同比增速由3.1%回落至2.0%,两年平均增速则由0.8%回升至1.1%。同时线上销售仍然火热,1-10月份,实物商品网上零售额增长14.6%,较1-9月回落0.6个百分点,占比由23.6%微升至23.7%。

3.外贸:出口保持韧性,进口略有回落

10月我国出口金额为3002.2亿美元,连续第二个月站上3000亿美元大关。出口同比增速由28.1%回落至27.1%,但两年复合增速由18.4%回升至18.7%,好于市场预期。

10月出口超预期,主要受三方面因素的推动:一是价格因素。9月出口价格指数同比上涨10.7%,为近10年来的最高增速。10月出口价格仍在继续上涨,预计继续推动出口总额走高。二是需求回升。10月全球制造业PMI回升0.2个百分点至54.3%,显示全球需求有所回升,特别是欧美圣诞备货带动我国出口走强。三是订单转移因素。东南亚经济体的生产和出口受到疫情影响仍未恢复至正常状态,其订单继续向中国转移。

10月我国进口金额为2156.8亿美元,为3月以来的最低水平,同比增速由17.6%回升至20.6%,但两年平均增速由15.5%回落到12.4%,均弱于预期。

影响进口额的主要是内需和大宗商品价格。10月以来,国内需求整体趋弱,部分大宗商品(如铁矿砂等)价格回落,共同导致进口同比偏弱。从主要产品看,前10个月,铁矿砂、原油、大豆等商品进口量减价扬,煤、天然气进口量价齐升。

(三)物价:CPI连续回落,PPI继续飙升

1.CPI:蔬菜和能源价格成推手

10月CPI同比涨幅由0.7%回升至1.5%,为去年10月以来的最高水平。环比上涨0.7%,为2月以来的最高涨幅。CPI在10月的回升主要受供给因素推动,尤其是鲜菜和能源价格。

食品中,鲜菜价格环比上涨16.6%,拉动CPI上涨0.34个百分点。受降雨天气、夏秋换茬以及生产运输成本增加等短期因素推动,10月以来一度出现“菜比肉贵”现象。在需求季节性上升以及收储因素推动下,猪肉价格自10月中旬有所回升,但全月仍环比下降2.0%,降幅较上月收窄3.1个百分点。

非食品价格则主要受能源价格上涨带动。突出表现为居住类中的水电燃料环比上涨2%,达到统计以来最高水平;交通和通信类中的交通工具用燃料环比上涨4.7%,达到4月以来的最高水平。与此同时,10月服务环比增长0.1%,涨幅与上月持平,反映出疫情散发对服务业的拖累。

扣除食品和能源的核心CPI在10月环比上涨0.1%,弱于上月的0.2%,同比上涨1.3%,略高于上月的1.2%。在疫情影响加大和房地产市场降温的环境下,当前总需求仍处于偏弱水平。

展望下一阶段,由于去年11月同比增速偏低(-0.5%),预计今年11月CPI有上冲可能,但由于需求整体下行、货币政策以稳为主、成本上升传导有限,物价不存在大幅上涨基础,预计11月CPI或短暂突破2%,随后将触顶回落,全年涨幅应不会超过1.5%。

2.PPI:生产资料价格继续飙涨

10月份PPI的同比和环比均创统计新高,超出市场预期。

当月生产资料价格环比上涨3.3%,涨幅扩大1.8个百分点,连续第4个月加速,并创统计新高。生产资料三大行业中,采掘工业环比上涨12.1%,原材料工业环比上涨4.4%,加工工业环比上涨1.8%,继续表现出“越接近上游、价格涨幅越大”的特点。

生产资料价格上涨主要经由三条渠道传导:一是需求旺盛叠加供应持续偏紧下的煤炭价格上涨。二是能耗双控影响下的高耗能行业涨价。三是输入型渠道。如国际原油价格波动上行,带动国内石油相关行业价格上涨。

生活资料价格则由持平转为上涨0.1%,整体仍然较弱。其中,耐用消费品环比下降0.2%,显示受房地产市场降温拖累,终端需求不足;一般日用品环比上涨0.3%,为6月以来最高涨幅。与近期调味品、日用品等提价相一致,显示出上游价格的传导继续显现。

展望下一阶段,国家层面继续加码保供稳价、扩能增产,特别是煤炭价格已较高点腰斩,南华综合指数也以回落为主,预计后期生产资料价格涨幅将有所放缓。叠加基数抬升,PPI同比或将在11月出现回落。

(四)金融:信用环境企稳,融资需求偏弱

10月新增人民币贷款8262亿,同比多增1364亿,结束了连续两个月的同比少增局面,但实体融资需求不足拖累企业中长贷款持续大幅减少,票据融资冲量特征明显,信贷结构有所恶化。贷款存量增速为11.9%,与上月持平。

居民贷款方面,因10月上、中旬疫情形势持续向好,叠加“十一”黄金周拉动,居民消费继续改善,短期贷款新增426亿,同比多增154亿;中长期贷款新增4221亿,同比多增162亿,6月以来首次同比多增,与房地产信贷政策边际修复、此前积压的按揭贷款加速投放有关。

企业贷款方面,由于基数回落,短期贷款减少288亿,同比少减549亿;中长期贷款同比大幅少增1923亿,已连续四个月同比少增,企业融资需求仍然较弱;票据融资同比大幅多增2284亿,银行利用其冲量迹象较为明显。

10月新增社融1.59万亿,同比多增1971亿,7月以来首次实现同比多增,主要受政府债券净融资和新增人民币贷款同比较大幅度多增拉动。社融存量同比增长10.0%,与上月持平。

表内融资方面,人民币贷款新增7752亿,同比多增1089亿。表外融资方面,减少2120亿,同比少减18亿,压降速度有所放缓,主要因为今年前三季度非标压降幅度已经超过去年全年1.3万亿的压降幅度,非标压降压力减小。直接融资方面,受城投融资利率维持在较高水平和行业监管未现明显放松、企业违约风险有所加大影响,企业债券净融资同比少增233亿;由于资本市场波动加大,股票融资同比少增81亿;地方政府专项债发行放量带动政府债券净融资同比多增1236亿。

10月末,M1同比增长2.8%,增速较上月回落0.9个百分点,反映实体经济活跃度下降,交易活动的减少带来企业存款定期化;得益于信贷同比多增对存款派生的推动作用,M2同比增长8.7%,增速较上月提高0.4个百分点;M1-M2负剪刀差为-5.9%,较上月扩大1.3个百分点,未来经济下行压力仍不容忽视。

(五)市场:人民币走势强劲,国债收益率下行

1.汇市:人民币走势强劲

10月16日至11月15日,人民币兑美元汇率走势强劲,即期汇率累计调升488bp至6.3803。

10中下旬,人民币即期汇率强势突破6.40重要心理关口,打破了此前连续4个月的盘整格局。一是市场担心不断上升的通胀或引发越来越多的央行在美联储之前收紧政策,导致美元指数快速下行,拉动人民币走高;二是受出口强劲增长影响,市场结汇需求持续旺盛;三是中美关系边际缓解,海外资本看涨人民币,外资持续流入,人民币需求不断增加。之后,随着风险情绪回落带动美元指数上行,人民币小幅回调。

展望后市,美国10月通胀加速上涨,同比涨幅创31年来最高,高通胀、资产高泡沫再加上就业数据明显好转,令市场对美联储加息的预期进一步增强,短期内美元指数将维持震荡上行。国内方面,尽管经济下行压力仍存,但较强的出口增长将支撑人民币汇率。预计在基本面没有明显改变之前,人民币汇率大概率以6.40为中枢窄幅波动。

2.债市:国债收益率下行

10月16日至11月15日,债市震荡回稳,10年期国债收益率下行4bp至2.93%。

其原因主要包括:一是央行连续第三个月等量平价续作到期MLF,并增加逆回购投放规模,流动性向好预期提振债市情绪;二是受电力供应紧张,部分原材料价格高位上涨等因素影响,10月官方制造业PMI连续第七个月下滑、第二个月位于枯荣线下,叠加国内疫情影响,市场担忧经济前景;三是政策压制下大宗商品价格明显回落,市场通胀担忧有所缓解;四是全球主要央行利率会议均以较为鸽派结果收场,市场风险偏好情绪高涨。

下一阶段,债市利好与利空因素博弈,将维持底部震荡格局。从利好因素看,尽管10月生产和消费有所改善,但宏观数据与高频数据存在一定分歧,复苏趋势还需进一步确认,特别是10月下旬疫情再次反弹,预计会对未来的生产和消费形成影响;央行呵护市场流动性平稳的态度较为明确,短期内流动性有望继续保持均衡偏松;我国债券10月29日正式被纳入富时世界国债指数,有助于境外投资者保持增配人民币债券的趋势。从利空因素看,结构性货币政策和财政政策逐步落实发力将推动宽信用进程,叠加国债供给放量,将限制收益率的下行空间。


三、政策动态


10月以来,随着保供稳价、扩能增产初步见效,政策重心向稳增长倾斜,减税降费、稳企纾困等政策增多。货币政策降准可能性不大,央行将会借助碳减排支持工具等实施定向降息和结构性宽信用。财政政策将聚焦支持实体经济,提升政策实施效果。

(一)国常会:助企纾困,预调微调

报告期内,国务院举行了三次常务会议,主要围绕助企纾困和预调微调进行工作部署。

10月20日国常会部署做好秋收和秋冬种工作、要求确保人民群众安全温暖过冬,以及进一步加大对中小微企业纾困的政策支持力度。会议提出,防止大宗商品涨价向下游产业传导使中小微企业承受成本压力,抓紧研究包括阶段性减税降费在内的普惠性政策,鼓励地方对中小微企业在减免房屋租金、水电费等方面给予支持,减轻企业负担,帮助渡过难关。

10月27日国常会部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施,进一步加大助企纾困力度。对年销售收入2000万元以下的制造业小微企业(含个体工商户),其实现的税款全部缓税;对年销售收入2000万元至4亿元的制造业中型企业,实现的税款按50%缓税,特殊困难企业可依法特别申请全部缓税。从政策效果来看,缓税政策无疑是帮助企业,特别是中小微企业度过暂时性困难的一个行之有效的措施。

11月2日的国常会在听取国务院第八次大督查情况汇报之后,要求“进一步增强工作针对性、有效性,保持经济运行在合理区间”。具体而言,一要帮助市场主体纾困解难。二要努力化解民生堵点痛点。三要规范有效用好政府公共支出。会议要求,面对经济新的下行压力和市场主体新困难,有效实施预调微调。

需要指出的是,此次国常会前一天,总理考察市场监管总局并主持召开发展壮大市场主体工作座谈会,已经提前部署了一些“预调微调”的内容,包括“研究制定新的阶段性、组合式减税降费政策,普惠直达市场主体,继续引导金融机构向实体经济合理让利,运用失业保险基金支持企业稳岗、职业培训”等。

(二)货币政策:启动结构性宽信用,适度发力稳增长

当前,我国经济面临一定下行压力,且国内通胀处于高位并存在传导扩散的风险、美联储加息预期升温,货币政策继续宽松的空间受限,因此央行将把服务实体经济放到更加突出的位置,逐步启动结构性宽信用,以更好支持消费投资恢复,抑制价格过快上涨。

总量政策方面,继续支持市场流动性适度宽松。鉴于资金面仍面临MLF及公开市场工具到期量较大、地方政府专项债发行上量、缴税及财政支出等多重因素扰动,央行将灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等工具呵护资金面,年内降准的可能性不大。

结构政策方面,创新货币政策工具,引导金融机构加大对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展的支持力度。一方面,继续发挥好再贷款、再贴现和直达实体经济货币政策工具等措施的牵引带动作用,落实好普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划延期工作。另一方面,发挥碳减排支持工具的“定向降息”与“结构性宽信用”作用,引导金融机构和企业更充分地认识绿色转型的重要意义,鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域,向企业和公众倡导绿色生产生活方式、循环经济等理念,助力实现碳达峰、碳中和目标。

风险防范方面,继续稳妥有序处置高风险金融机构,推动我国全球系统重要性银行稳妥有序实现外部总损失吸收能力要求达标,维护经济金融稳定。同时,保持房地产信贷平稳有序投放,维护房地产市场健康发展,协调资源保证期房如期交付,维护住房消费者合法权益。

(三)财政政策:加大助企纾困力度,提升政策实施效果

财政政策将从以下几个方面着手,支持保市场主体、保就业、保民生,促进经济运行保持在合理区间。

一是优化减税降费政策,持续巩固减税降费政策红利。近期,大宗商品价格高位运行、生产成本大幅上升给企业尤其是制造业企业造成一定影响,对此,10月27日召开的国常会,部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施,加大助企纾困力度。下一步,财政部将综合考虑财政承受能力和助企纾困的需要,研究完善减税降费政策,同时落实落细现有的减税降费政策,继续清理规范各类违规涉企收费,坚决不收过头税费,防止弱化减税降费红利。

二是合理把握专项债券发行节奏,充分发挥债券资金使用效益。截至11月15日,全年新增专项债累计发行29420亿元,仍余5256亿元待发。按照财政部今年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕的要求,后续发行会比较集中。考虑到明年特别是上半年的稳增长压力较大,以及今年发改委较往年提前了近两个月的时间要求地方上报专项债项目,以争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量,预计明年专项债额度有提前下达的可能。

三是着力提升财政资源配置效率和使用效益。继续抓好基层“三保”工作,在加强中央转移支付支持的同时,督促地方落实主体责任,优化支出结构,足额安排“三保”经费预算,兜牢兜实“三保”底线;扎实做好常态化直达机制工作,督促指导地方加快项目实施进度,研究完善直达机制,严格资金监控监管,更好发挥惠企利民成效;以推进预算绩效管理提质增效为核心,通过夯实制度基础、完善管理链条、加强绩效评价、强化激励约束,不断提高预算管理水平和政策实施效果。


四、值得关注的三个动向


(一)监管层传达十九届六中全会精神

2021年11月11日,十九届六中全会公报发布,同时明确二十大将于2022年下半年召开。11月12日,一行两会一局等监管机构相继进行了学习传达,提出了一些值得关注的要点。

一是做好跨周期设计。央行提出要坚持稳健的货币政策,做好跨周期设计,统筹考虑今明两年政策衔接,更好支持消费投资恢复,抑制价格过快上涨,促进经济社会高质量发展。考虑到PPI已经基本见顶,价格过快上涨压力不大,但经济下行压力正在显现,预计下一阶段的货币政策可能稳中偏松。

二是遏制房地产金融化泡沫化倾向。央行提出“维护房地产市场平稳健康发展”,沿用了之前“两个维护”的提法。银保监会则重申“三稳”原则和“遏制房地产金融化泡沫化倾向”,并明确提出“健全房地产调控长效机制,促进房地产业稳定健康发展”。这意味着房地产金融政策会边际松动,但调控方向不会动摇。

三是继续稳妥处置高风险金融机构。央行和银保监会均有提及“高风险金融机构”这一主题,其中银保监会提出“加快推动高风险金融机构风险化解”,央行则提出“继续稳妥有序处置高风险金融机构,压实各方责任,牢牢守住不发生系统性风险的底线”。

四是加大对重点领域和薄弱环节的支持力度。央行提出“聚焦发展不平衡不充分问题和经济社会民生的薄弱环节,创新货币政策工具,引导金融机构加大对小微企业、绿色发展、科技创新、乡村振兴、区域协调发展的支持力度,促进共同富裕”。银保监会则提出“完善金融支持科技创新体系,引导金融机构加大对先进制造业、战略性新兴产业支持力度……大力发展普惠金融、绿色金融”。

(二)“双碳”相关规划正式发布

近日,我国接连发布两份与“双碳”相关的纲领性文件,即《中共中央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》(简称“意见”)和《2030年前碳达峰行动方案》(简称“方案”),对整个“双碳”阶段进行系统谋划,使“双碳”实现路径更为清晰和科学合理有序。

目前我国经济增长尚未与碳排放完全脱钩,一些地方经济发展还高度依赖高排放产业。“意见”与“方案”指出,实现“双碳”是着力解决资源环境约束突出问题、实现中华民族永续发展的必然选择,是构建人类命运共同体的庄严承诺。绿色低碳发展已不是“走不走、要我走”,而是“我要走、必须走、如何走得好”的问题。各地必须坚定不移地主动作为积极作为,主动把“双碳”纳入生态文明建设整体布局,坚决走生态优先、绿色低碳的高质量发展道路。

“双碳”目标的实现是一个长期、循序渐进的过程,不同阶段应有不同实现目标。“意见”与“方案”将“双碳”目标划分为三个不同阶段,并设置具体的实现目标。其中,“方案”在目标、原则、方向等方面与意见保持有机衔接的同时,将相关指标和任务更加细化、实化、具体化,这些目标都是经过综合衡量现有基础条件后认真测算、经过努力可实现的。

“双碳”覆盖范围广、牵涉面宽,系统性和全局性强,协调难度高,相当复杂。对此,“意见”与“方案”依据碳排放具体来源分类从经济社会层面、产业结构、能源体系、交通运输体系、城乡建设等提出了具体实施路径,“方案”还重点规划了“碳达峰十大行动”,让地方有章可循、有手可抓、有路可走。

随后,央行正式推出了碳减排支持工具。碳减排支持工具发放对象暂定为全国性金融机构,央行通过“先贷后借”的直达机制,对金融机构向碳减排重点领域内相关企业发放的符合条件的碳减排贷款,按贷款本金的60%提供资金支持,利率为1.75%。总体看,这一工具具有“定向降息”和“结构性宽信用”的特征。

央行在答问中指出,这一工具重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三大碳减排领域。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”,重点支持正处于发展起步阶段,但促进碳减排的空间较大,给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业。有助于在有效应对经济下行压力的同时,落实“双碳”战略和实现“调结构”目标。

(三)我国将正式启动房地产税试点

10月23日,全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点。主要内容包括:一是试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产,不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅。二是国务院制定房地产税试点具体办法,试点地区人民政府制定具体实施细则。三是本决定授权的试点期限为五年,自国务院试点办法印发之日起算。

今年以来,房地产税试点步伐明显加快。3月发布的“十四五”规划明确提出“推进房地产税立法,健全地方税体系,逐步扩大地方税政管理权”;5月,财政部等相关部委召开全国房地产税改革试点工作座谈会;10月总书记在《求是》发文《扎实推动共同富裕》,提出“要积极稳妥推进房地产税立法和改革,做好试点工作”,这一表述出现在“加强对高收入的规范和调节”中,意味着房地产税被赋予调节收入的重要职能。

2011年,我国曾经在重庆和上海试点房产税,但整体税率偏低、覆盖面有限,无论对于调节收入还是增加地方政府税收,影响几可忽略不计。今年以来,随着提高生育率和共同富裕成为核心关切,中央明显加快了房地产税试点的步伐。目前试点地区尚未公布,但预计将会聚焦于调控不力、房价上涨较快的区域。

在试点过程中,应关注以下要点:一是如何确定科学的征收管理模式和程序。诸如免征部分如何设定,是按照平方米数还是套数,对于不同结构的家庭,以及对于不同类型的房产如何区别征收房地产税。二是应避免给部分官员和民众不切实际的预期。房地产税究竟会给地方财政带来怎样影响,取决于地方经济发展和房地产市场,也有赖税种的设计和具体征收方式。中国各地区房地产差异巨大,在住宅总量大、价格高的东部城市,房地产税固然可以给地方财政带来一定增量,但是,对于中西部以及东北等地区来说,情况则未必如此。

房地产税的开征,对银行来说可谓机遇与挑战并存。从挑战来看,过去银行业过度依赖房地产与政信类业务的传统模式难以为继,必须寻求新的业务增长点,重塑服务实体经济的专业能力。同时,应根据监管部门关于促进房地产市场健康发展的要求,既要做好房地产业务集中度管理,也不能过度解读、误读地产金融政策,造成风险集聚。从机遇来看,房地产税的推出,一是将增加低收入人群的福祉,促进共同富裕,有利于银行做好普惠金融服务;二是房地产税相关的支付、结算、托管类服务,也将是银行新的业务增长点;三是服务于房地产客户的转型,支持客户向租赁住房、物业管理等非房领域扩展。

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