文/秦楠

来源/万点研究

腾信精密即将迎来北交所上会大考，这家主营高精密零部件、坐拥Illumina、迈瑞医疗、Atlas Copco等全球顶尖客户的“隐形冠军”，2025年交出了一份营收利润双增的答卷。

然而光鲜数据背后，从长达5年的“信任式”代持拉锯，到汇率波动对净利润的精准打击，再到94%扩产背后油服下滑与新兴业务体量偏小的结构性矛盾，密集的监管问询揭开这家公司的多层隐忧。

一场1亿股份支付背后的“信任”代价

腾信精密的股权历史，堪称特殊代持案例的典型。

故事从2015年的资产重组说起。腾信精密的实控人刘伟早年拥有两家关键公司：深圳海特负责销售，东莞铨高负责生产。为整合产业链，刘伟将这两家公司按净资产注入腾信有限，作价分别约90万元和82万元。

重组完成后，三位创始股东仍维持着2011年设立时“刘伟70%、何学武20%、周玉顺10%”的股权结构。

但问题很快就暴露了，何学武仅负责腾信有限的生产管理，从未参与深圳海特和东莞铨高的经营；而周玉顺全程参与了深圳海特的创业和东莞铨高的管理，贡献远超何学武。

这种权责利的不对等，促使三人达成了口头约定：何学武将其持有的9.74%股权无偿调整给刘伟，由何学武代持。出于多年的信任关系，双方没有签订任何书面代持协议，也没有办理工商变更登记，这一“隐形代持”状态持续了整整五年。

2021年，上市计划启动，代持还原迫在眉睫。为了规避高额的个人所得税，股东们设计了一套“巧妙”的节税方案：先用非同比例增资的方式还原6.67%股权，再用股权转让还原剩余的3.07%，全部按1元/注册资本的原价执行。

北交所显然看透了这套操作。审核问询函直指核心：实控人刘伟以明显低于公允价值的价格获取超额股权，到底是不是公司为获取其服务而支付的股份？

根据监管规定，只有“有充分证据证明与获得其服务无关”才能豁免股份支付，而刘伟作为董事长、总经理，一直在为公司提供服务，历史贡献与后续服务根本无法切割。

经过三轮问询的拉锯，公司在2026年4月做出让步：基于谨慎性原则，对刘伟通过增资和受让获得的403.76万股股份，一次性计提1.036亿元股份支付费用。

最引人注目的地方在于，这笔1亿多元的大额计提，竟未对申报期净利润产生任何影响。关键在于会计操作的时间选择——这笔股份支付追溯调整到2021年末，仅调整了资本公积和未分配利润，而2023年股改时净资产全部折股，这一权益差异就在股改中被自然消化。

公司补提股份支付、实为用会计手段买“安全”，用牺牲权益结构调整，换取权属合规与审计无保留意见。

但从根上讲，上市前突击确权，相当于早期贡献者以极低代价攫取上市溢价，公众股东无形中为历史人情账买单，抬高了持股成本，根本上消耗的还是投资者的信任。

汇率过山车，80%外销背后的生死劫

如果说股权问题是腾信精密的“历史包袱”，那么汇率波动就是其当下最致命的“经营软肋”。

2025年全年，公司产生汇兑损失741.20万元，对净利润造成了不利影响。到了2026年一季度，汇兑损失进一步扩大至1045.40万元，直接导致净利润同比下滑14.17%。

剔除汇兑影响后，2026年一季度净利润实际同比增长4.56%，扣非净利润增长1.37%——也就是说，公司一季度主营业务其实保持了稳健增长，但美元汇率的单边贬值，直接吞噬了全部的利润增量。

为什么汇率波动对腾信精密影响如此之大？

因为该公司外销占比长期维持在82%以上，境外客户均以美元结算；2025年末公司持有5874.99万美元存款，折合人民币4.13亿元，占货币资金总额的95.4%。

而公司几乎不使用远期结售汇等对冲工具，这种“裸奔式”的汇率管理策略，在美元贬值周期中则会遭受毁灭性打击。根据公司的敏感性测算，美元兑人民币汇率每变动1%，公司净利润将波动约400万元。

然而，汇率风险只是表象。更深层的问题在于，腾信精密在全球产业链中的定价权严重缺失，这种缺失直接体现在其与行业可比公司的对比中。

富创精密虽然外销占比较低（约25%），但其与国际主要客户签署的商务条款明确约定“关税成本由客户承担”，将贸易政策风险转移给了客户。

而腾信精密外销占比超过80%，却几乎不采取任何金融对冲手段，仅依赖“缩短报价有效期、与客户协商调价”等商业谈判手段。

这种差异背后，反映的是截然不同的产业链地位，可比公司面对的是北方华创、中微公司等国内半导体设备商，尚有一定议价空间；而腾信精密的客户几乎全是客户C、客户B、Atlas Copco等国际巨头，单个客户年采购额动辄过亿，公司在价格和条款谈判中几乎没有还手之力。

对比同样服务于国际客户的A股上市公司，如华锐精密、欧科亿等刀具企业，其在合同中会明确约定“汇率波动超过3%时重新议价”的条款。

腾信精密的合同中没有类似约定，这在问询回复中被轻描淡写地带过。这本质上是因为公司提供的精密零部件虽然技术难度高，但在客户的总采购成本中占比极低。腾信精密为了维持每年数亿的订单，只能在汇率条款上做出让步。

所以，这家服务全球产业链的中国精密制造企业，凭借技术能力赚取了可观的毛利，但在价值链的利益分配中，依然被困在“承担波动、让渡确定性”的被动角色中。每一次美元贬值，都将是一次“无妄之灾”。

94%扩产赌局背后的结构性矛盾

腾信精密本次IPO的核心募投项目“精密零部件智能制造建设项目”，总投资8.77亿元，达产后将新增年产值7.1亿元，相当于公司2025年总营收的93.77%。

这是一次近乎翻倍的产能跃升，但在这组数据的背后，隐藏着一个令人不安的结构性矛盾：收入底盘仍在“靠油服吃饭”，而油服这块已经连续三年往下走。

翻开收入结构表，油气服务专用设备零部件2023年贡献收入3.21亿元，2024年降至2.87亿元，2025年进一步下滑至2.65亿元，三年累计降幅达17.4%。

即便如此，油服业务仍以35.5%的占比稳居公司第一大收入来源，超过分析仪器（24.2%）和工业设备（22.35%）之和。

换句话说，这家公司的“基本盘”依然拴在石油价格这根弦上。

公司在问询回复中对油服业务的解释是：底部已过，理由包括客户C自2025年二季度起订单规模持续回升，截至2026年4月末油服领域在手订单达1.53亿元，与2025年末基本持平。

然而，这种“订单反弹”能否真正转化为收入增长，仍取决于国际油价的后续走势以及客户自身的库存消化节奏。客户B在2026年一季度的采购额同比骤降37.2%，恰恰说明这种反弹并不稳固。

更关键的问题在于，募投项目的产能分配，与公司当前的收入结构之间存在着巨大的“错位”，公司对达产年的新增产值做了如下分配。

这份分配表清晰地传达了公司的战略意图：半导体、航空运输、医疗器械三个领域将承载新增产能的半壁江山（合计占比约60%）。

然而，这三个领域在2025年的收入三个领域加起来还不到1.34亿元，仅相当于油服业务的一半。

这就形成了一个危险的“剪刀差”：公司要把未来五年的大部分增长希望寄托在三个目前体量尚小的新兴领域上。

按照公司自己的测算逻辑，假设半导体、医疗器械、航空运输未来五年保持30%的复合年增长，到2030年这三个领域的新增需求合计将超过3.6亿元，确实能够支撑募投产能。

但30%的复合增长率是一个极为激进的假设。当前全球半导体设备市场确实处于景气周期，SEMI预计2026年销售额将达到1450亿美元的历史新高。

但强周期行业的特征就是“起来得快，回落得也快”。一旦行业进入下行周期，MKS、Edwards等客户的订单可能断崖式下滑，而公司新增的产能将面临闲置危机——生产线停在那里，折旧却一天都不会少。

于是，一个深刻的命题浮出水面：腾信精密到底是一家什么公司？

如果它仍然是一家“跟着油价走的精密加工厂”，那么油服业务的持续下滑就是最大的风险信号，94%的扩产无异于逆势加仓。如果它已经进化成一个“多领域高精度的产能平台”，能够灵活地将产能从油气服务向半导体、医疗、航空切换，那么这场扩产赌局就有了坚实的战略支撑。

虽然MKS等半导体客户的需求正在快速增长，公司在手订单中半导体领域同比增幅达84%。但问题在于，这些新兴领域的绝对体量仍然太小，远不足以替代油服业务的收入支柱地位，甚至连土地还没拍下，这次IPO的募投项目本质仍然是一次“豪赌”。

而对于投资者而言，这家“隐形冠军”的真正考验，不在于它过去赚了多少钱，而在于它能否从一家“跟着油价走的加工厂”，进化为一个真正穿越周期的多领域精密制造平台。这场进化之路，远比过会本身更加漫长。