2025年收入是前次预测的四成。估值却从15亿涨到了30亿。

三年前，思必驰带着一个乐观的故事冲击科创板——每年收入翻着倍地增长，到2026年冲到24.5亿。监管没有买账，在2023年5月的上市委会议上直接按了否决键。

两年多过去了，最新的招股书说，2025年思必驰的收入是6.88亿。不是前次预测的16.9亿。四折。净亏损0.8亿。现金流连续三年为负，合起来流出了5.8亿。但估值翻了一倍。从15亿涨到30亿，前一次估值预期，后一次直接翻倍。AI能解释一切。三年前，AI还没那么火。

保荐机构也换了。

从中信证券换成了东吴证券。这有点像一个赌桌上押了两次注，坐的位置挪了挪，输赢还很难说。第一次上会之前，上交所问了两个问题：技术硬不硬？能不能赚钱？审核委员看到公司画的51.46%复合增长率大饼，说切开来看看里面有什么。公司说，阿里8.9亿投了我们，联想也投了，我们和60多家车企合作，我们后面还有几十款大模型。

第一轮问询函18个问题，第二轮13个，第三轮5个。一轮比一轮少。但没熬过上市委那一关。结论写得很严：“未能充分说明未来四年营业收入复合增长率的预测合理性，未能充分揭示上市前净资产为负的风险。”

净资产为负是什么意思？

底裤都没了。公司亏得太久，欠的钱比剩的家底还多。

这次重新来过，账面上的数字确实好看了些。营收5.39亿，6.01亿，6.88亿，慢悠悠地往上爬。净亏损从1.12亿收窄到0.57亿。扣非净利润三年加起来亏了3.88亿，算上股份支付的影响，2.19亿，1.44亿，0.48亿，画出了一条还算好看的下降曲线。

但现金流还是负的。应收账款的增速跑赢了营收。2025年末应收账款3.25亿，占流动资产的44.42%。造出来的东西卖出去了，收不到钱。

收入结构在变，变得有点意思。

智慧出行2025年干了2.76亿，占比突破四成。两年前这个数字还是1.62亿。车载语音装机量冲到22%，行业第二，两年前这个数字是6.8%。在汽车这个行业里，22%意味着什么？大概每五辆装了车载语音系统的车，就有一辆用的思必驰。比亚迪、上汽、奔驰、奥迪，加起来合作了60多个品牌，车型近300款，累计上车超2500万辆。

智慧办公也跟着起来了。AI办公本、吸顶麦进了华为、阿里、小米，还进了上百所高校。营收2.43亿。智慧物联则从高点回落，1.69亿，但旗下的AI芯片年出货量倒是稳定在6000万颗以上。毛利率一路涨，53.69%，57.81%，63.24%，在软硬件结合的公司里不算低。

听起来什么都在变好。

估值翻倍的秘密，藏在科创板的上市标准里。

上一次用第二套，“预计市值不低于15亿”。这次换成第四套，“预计市值不低于30亿”。第二套看净利润，第四套看收入，门槛低一些，但市值要求翻倍。说人话就是：公司还没盈利，没法用利润定价，那就用“预期”来定。预期值多少钱？30亿。2026年1月最后一次股权转让估值64.44亿。投了阿里和联想的心，可能更值钱一些。

前次被否的核心问题，这次换了个壳还在。

收入增长确实上来了，但每年1亿左右的增量，意味着前次预测里那个“2026年24.5亿”的故事，即便放到现在，也还差着老远的距离。用每年1亿的增速去够30亿的估值，得去算一下。

创始团队没变。实际控制人高始兴和俞凯，合计控制33%的表决权。但最大的股东名单多了几个名字：阿里网络持有9.112%，启迪创新是重要外部股东，联想之星也挂着。

这些名字不直接关联经营，但会给上交所的审核带来一些额外的温度。只是审核的最终判断标准并不是温暖，而是：技术是不是真的硬到别人做不出来？盈利或者可预期的盈利拐点在哪里？

智慧出行的22%市占率回答了一部分问题：思必驰确实是行业第二。但第一名叫科大讯飞，44%的市占率。赛轮思排第三，15.4万套，给思必驰留出了追赶的时间。在汽车这个领域，市占率上去了，价格战很快会来。大模型赋能的车载语音赛道，今年已经挤满了玩家。百度、华为、小米都在里面。

上交所这次再问，思必驰可能要讲一个更长的故事。

芯片业务深聪半导体，2025年营收3672万，净亏损3196万。净资产-1.22亿。短时间内看不到盈利的可能。这些大模型、端侧智能、Agent的概念能写进招股书，但无法写进现金流量表。

重新来一次，手里打的牌变了，但桌子没换。这次能不能赌赢，要看桌上的其他玩家信不信。

上一轮监管拒信的核心论据，还在2025年的经营数据里留下回响：预测和实际差太多了。那个51.46%的增长故事，在现实里只兑现了四成。三年后重新估值，从15亿到30亿，新故事的膨胀力比收入的增长猛得多。只是AI的前缀，不解决所有问题。市场会看，这次的数据会不会再打脸。

讲故事的人换了，故事还是那个故事。但IPO需要的不是故事，是兑现。