赵伟:全球“大割裂”下的市场展望

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全球经济“大割裂”的根源在于,疫情背景下,主要经济体疫苗供给能力、疫情防控水平大不相同。
本文来自格隆汇专栏:开源证券赵伟,作者:赵伟团队

报告要点

疫情期间,全球经济“割裂”的现象越发显著。伴随着疫后经济与政策的加快正常化,潮水逐步退去之后,全球经济会如何演绎,是一个值得思考的话题。

新冠疫情的出现,加剧了全球经济的“割裂”

疫情背景下,全球经济的“割裂”程度明显加深。全球经济走势以往大体维持同步,疫情期间“割裂”程度明显加深。发达经济体,在充裕的疫苗供给、快速的疫苗推广下,疫情对经济的压制不断减弱;大部分新兴经济体,受制于疫苗供应的短缺与低效的防控手段,疫情不断反复的过程中,对经济活动的拖累持续存在。

主要经济体政策立场不同,进一步加剧了全球经济大“割裂”。疫情期间,欧美发达经济体,普遍采用较大力度的财政、货币刺激方案。以美国为例,财政刺激规模占疫前正常年份70%以上(2009年约10%),利率水平降至0-0.25%且持续维持低位,还不断量宽扩表。受制于“滞胀”压力,新兴经济体却相继实施加息。

全球大“割裂”下,部分市场表现有别于过往

疫情背景下的供需失衡、供应链冲击,以及“大放水”之后商品市场“金融”属性的显著抬升,导致商品价格持续显著上涨。近年来,传统行业资本开支增速持续低迷的背景下,疫情进一步加快了相关行业出清;供应链冲击,以及“大放水”之后商品定价中“金融”属性的增强,进一步放大了商品涨价的幅度与速度。

基本面分化下,美元汇率持续保持相对强势;全球“大放水”的背景下,主要市场表现良好。疫情期间,美国与非美经济体的经济表现,导致了美元汇率的相对强势、部分新兴经济体的汇率贬值。全球“大放水”下,尽管主要经济体基本面表现迥异,但受益于流动性支持,大多股票市场表现强劲、债市收益率低位震荡。

流动性“潮水”渐退是中期趋势,市场影响需要加强关注

美国经济的韧性或将强于大多预期、通胀形势不是“暂时性”的认识,或很快会成为新的共识,进而使得美联储货币政策正常化未来将有所加快。美国9月ISM制造业PMI重回60%以上,就业市场与消费也持续加速修复,均显示经济内生动能韧性十足。通胀及通胀预期持续大幅抬升,则指向通胀大概率不是“暂时的”。美联储货币政策正常化加快,不仅表示年内启动Taper,还吹风2022年加息。

经验显示,Taper对市场走势的实际影响相对有限,加息预期的升温对市场的影响更值得关注。历史回溯来看,2013年底宣布Taper、次月实施,美股、美债等主要资产反应略显平淡;但随着加息预期升温,主要市场的调整加快。综合考虑,未来2-3个季度内,需要重点跟踪美联储加息预期的变化对市场情绪的影响。

报告正文

事件:2021年,以往大体维持同步的全球经济,“割裂”程度明显大幅加深。


1、 新冠疫情的出现,加剧了全球经济的“割裂”


历史上,全球经济走势大体维持同步,但近期,不同经济体之间的“割裂”程度明显大幅加深。回溯历史来看,在全球一体化过程中,不同经济体经济走势大体一致。但疫情爆发以来,全球经济出现了明显分化。最新的制造业PMI显示,美国、欧元区、英国表现更优,均维持在60%附近的历史高位;中国、日本等表现平平,都在50%的荣枯线上下徘徊;越南等经济更是持续回落。

全球经济“大割裂”的根源在于,疫情背景下,主要经济体疫苗供给能力、疫情防控水平大不相同。疫情形势的变化,一直是影响经济走势的核心变量。发达经济体,在充裕的疫苗供给、快速的疫苗推广下,疫情对经济的压制不断减弱;大部分新兴经济体,受制于疫苗供应的短缺与低效的防控手段,疫情不断反复的过程中,对经济活动的拖累持续存在。从某种意义上来讲,疫情的出现加剧了逆全球化。

主要经济体政策立场迥异,进一步加剧了全球经济“大割裂”;多数发达经济体政策持续维持宽松,“滞胀”压力较大的背景下,多个新兴经济体相继加息。疫情期间,欧美发达经济体,普遍采用较大力度的财政、货币刺激方案。以美国为例,财政刺激规模占疫前正常年份70%以上(2009年约10%),利率水平降至0-0.25%且持续维持低位,同时不断量宽扩表。与发达经济体不同,因普遍面临着更大的“滞胀”压力,巴西、俄罗斯等近20个新兴经济体相继宣布加息。


2、 全球大“割裂”下,部分市场表现有别于过往


全球“大割裂”下,商品供需失衡加剧,持续放大涨价压力。需求端,疫情影响趋弱背景下,美国等消费国的商品需求快速释放。但同时,商品供给端弹性大幅受限、放大供需缺口,导致价格大涨。近年来,传统行业资本开支增速持续低迷的背景下,疫情进一步加快了相关行业出清;供应链冲击等,也通过运费上涨等推升供给成本。因对进口的依赖度较高,高涨的商品价格,已加速反映在美欧等的通胀读数中。

 “大放水”之后商品定价中“金融”属性的增强,进一步放大了商品涨价的幅度与速度。除了供需关系外,商品价格还容易受到货币流动性环境的影响。以史为鉴,历轮全球主流央行大放水后,商品价格往往随之大幅上涨。此次疫情爆发后,美、欧、日、英均实施了货币“大放水”,M2合计规模同比一度刷新历史新高。流动性过剩的背景下,“金融”属性的增强,使得本轮CBR商品指数的上涨斜率远超以往。

美国与非美经济体的经济表现,导致了美元汇率的相对强势、部分新兴经济体的汇率贬值。从经济数据的最新表现来看,无论是工业生产等的修复程度、还是居民收入等的改善情况,美国均远远好于德国、法国等欧元区核心成员国。受此影响,美元指数大幅走强、欧元汇率则表现偏弱。强势美元的背景下,土耳其、阿根廷、泰国等主要新兴经济体本币汇率承压,均出现不同程度的贬值。

全球“大放水”下,尽管主要经济体基本面表现迥异,但受益于流动性支持,大多股票市场表现强劲、债市收益率低位震荡。受益于全球货币流动性环境的极度宽松,全球主要权益市场的估值大幅扩张。其中,MSCI发达、MSCI新兴分别被推升至89%、79%的历史分位数水平。尽管基本面存在较大差异,但在估值提升的带动下,主要发达、新兴股指齐齐上涨,债市收益率低位波动。比如,标普500、俄罗斯RTS等年内上涨均超20%、远超历史均值水平;10Y美、德债收益率维持低位运行。


3、 流动性“潮水”渐退是中期趋势,市场影响需要加强关注


展望未来,美国经济内生动能有望维持韧性,高通胀也大概率不是“暂时的”。最新的经济数据显示,美国9月ISM制造业PMI重回60%以上,8月居民收入、尤其是薪酬收入维持稳健增长,就业市场也持续加速修复,均显示经济内生动能韧性十足。同时,美国通胀及通胀预期也持续大幅抬升,9月CPI同比增速达到5.4%,消费者1年期通胀预期更是创下历史新高的5.3%,均指向通胀并非“暂时的”。

这一背景下,美联储已开始加速货币政策正常化,不仅表示将在年内启动Taper,还吹风在2022年实施加息。最新的9月会议中,美联储主席鲍威尔明确表示,“就业几乎已取得了实质性进展,美联储最早将于11月启动Taper”。与此同时,预计2022年加息的官员数量升至9人、占比达到一半。其中,圣路易斯联储主席布拉德(2022年票委)更是直接发表鹰派言论,“预计2022年将加息2次”。

历史经验显示,货币政策正常化的背景下,Taper的实际影响相对有限,加息预期对市场的影响或更明显。历史回溯来看,2013年底宣布Taper、次月实施,美股、美债等主要资产反应略显平淡;但随着加息预期升温,主要市场的调整加快。比如,美股从单边上涨转为震荡下跌,10Y美债收益率从单边下行转为震荡上行。综合考虑,未来2-3个季度内,需要重点跟踪美联储加息预期的变化对市场情绪的影响。

经过研究,我们发现:

(1)全球经济走势以往大体维持同步,疫情期间“割裂”程度明显加深。发达经济体,在充裕的疫苗供给、快速的疫苗推广下,疫情对经济的压制不断减弱;大部分新兴经济体,受制于疫苗供应的短缺与低效的防控手段,疫情不断反复的过程中,对经济活动的拖累持续存在。

(2)疫情期间,欧美发达经济体,普遍采用较大力度的财政、货币刺激方案。以美国为例,财政刺激规模占疫前正常年份70%以上(2009年约10%),利率水平降至0-0.25%且持续维持低位,还不断量宽扩表。受制于“滞胀”压力,新兴经济体却相继实施加息。

(3)近年来,传统行业资本开支增速持续低迷的背景下,疫情进一步加快了相关行业出清;供应链冲击,以及“大放水”之后商品定价中“金融”属性的增强,进一步放大了商品涨价的幅度与速度。

(4)疫情期间,美国与非美经济体的经济表现,导致了美元汇率的相对强势、部分新兴经济体的汇率贬值。全球“大放水”下,尽管主要经济体基本面表现迥异,但受益于流动性支持,大多股票市场表现强劲、债市收益率低位震荡。

(5)美国9月ISM制造业PMI重回60%以上,就业市场与消费也持续加速修复,均显示经济内生动能韧性十足。通胀及通胀预期持续大幅抬升,则指向通胀大概率不是“暂时的”。美联储货币政策正常化加快,不仅表示年内启动Taper,还吹风2022年加息。

(6)历史回溯来看,2013年底宣布Taper、次月实施,美股、美债等主要资产反应略显平淡;但随着加息预期升温,主要市场的调整加快。综合考虑,未来2-3个季度内,需要重点跟踪美联储加息预期的变化对市场情绪的影响。

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