接盘10个月浮盈80亿,郭广昌“炒股”舍得酒?

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白酒“鬼故事”今年特别多
本文来自:棱镜,作者:李超仁

白酒股自春节后一波暴跌以来,资本市场上最受热捧的不是贵州茅台(600519.SH)、五粮液(000858.SH)和泸州老窖(000568.SZ),而是刚从重大危机中被复星集团接盘仅一年的舍得酒业(600702.SZ)。

10月21日,舍得酒业发布2021年三季报,前九个月其营业收入36亿元,同比增长105%,净利润9.6亿元,同比增长342%;而在三季度单季,营业收入和净利润分别为12亿元和2.3亿元,同比增长65%和64%。

过去半年,作为风向标的贵州茅台股价由年初最高的2600元/股左右跌至最低的1500元/股左右,最高跌幅40%;同一时期,舍得酒业股价从60元/股左右最高上涨至260元/股左右,最大涨幅高达330%,9月下旬,其股价一度超越跌至200元/股附近的五粮液。根据最新股价,自2020年底花费45.3亿元接手舍得以来,郭广昌浮盈已达80亿元。

舍得酒业股价“起飞”背后,是其业绩的一再超预期。今年一季度,其营收同比增长154%,扣非净利润同比增长788%;而上半年,其营收24亿元,同比增长133%,扣非净利润7亿元,同比增长395%。

老酒战略是复星入主后给舍得带来的新故事,尽管这一故事受到质疑。近期就有媒体报道称,虽然舍得号称拥有12万吨“老酒”,但存放优质基酒的贮能实际只有2万吨,并且该有限数量不能持续保证产能。对此,舍得酒业在三季报前一天即10月20日表示,“老酒”主要用于生产沱牌中高端酒,低端不消耗老酒,且部分老酒储存于不锈钢罐内,与陶坛内储存质量无差异。

如果说老酒是卖点,重新扩张渠道则是舍得业绩迅速触底反弹的直接动因。“一定要让经销商赚到钱,甚至实现财富自由。”在今年4月舍得经销商大会上,复星集团董事长郭广昌现身并放出豪言,表示自己希望复星的生态资源能够充分嫁接沱牌舍得,产生乘数效应。

然而,在复星给舍得带来巨大造富效应的时候,也有望而却步者。“舍得利用激进的经销策略做了大量铺货,业绩冲得很快,但渠道红利最多吃一两年,最终要看动销情况。”一位重仓白酒却一直没有建仓舍得的私募投资人对作者表示,复星对于舍得的复兴计划还是过于宏观,缺乏具体的细节措施。

渠道扩张—加速铺货—供大于求—量价齐跌,是白酒行业周期的推手,在以舍得为代表的次高端酒企靓眼业绩下,是否会重演上一轮景气周期后的一地鸡毛,仍是个问号。而对“永远涨”的白酒股来说,潜在的税费加重,更是一个讲不完的“鬼故事”。


经销商数量激增


2016年,天洋集团从国资手中接盘舍得,收缩低端的沱牌系列,着重打造次高端的舍得品牌,并在营销渠道拓展上采取高举高打战略,即全面扩充销售团队。财报显示,2016年至2018年,舍得酒业员工构成中,技术和生产人员均有下滑,而销售人员由818人上升到了2320人,销售费用由3.2亿元上升到6.1亿元,销售费用率由22%上升到28%。

2019年开始,白酒行业整体增速放缓加之随后疫情到来,动销不振下,激进扩张的舍得酒业终端价格体系开始混乱,经销商渠道利润下降,同时天洋因地产业务资金链断裂挪用酒业资金,舍得一时陷入四面楚歌。

复星入主后,舍得在今年初提出了包括低投入高回报、平台模式和加盟控价等在内的“3+6+4”营销策略,旨在降低经销商打款要求、保证渠道利润,重拾经销商信心,改善他们与酒企间的关系。

但白酒品牌意图“平地起惊雷”,其核心仍然是铺货,即大规模扩容以经销商为主的渠道网络,通过向经销商发货回款以迅速扩大销售规模。

财报显示,2020年末,舍得酒业经销商数量总共1761家,而截至今年上半年,经销商规模达到2044家,其中二季度比一季度增加了103家。相比之下,同为次高端定位,山西汾酒(600809.SH)2017年开始进行渠道改革,在今年上半年销售额破百亿元的情况下,经销商数量才在3000家左右;而营收过200亿元的洋河股份(002304.SZ),尽管去年末经销商数量高达9000家,但同比削减了超过1000家。上半年营收规模在20亿元级别的舍得酒业,在渠道扩容上,显然更加激进。

实际上,经销商数量激增是把双刃剑,洋河曾是其中典型。通过低门槛引入经销商和铺货,洋河曾迅速做大渠道和营收规模,但终端动销受阻、产品推广与市场实际认可度脱节后,最终导致经销商手中积压大量货品和占用大量资金,引发窜货、私自降价和经销商叛逃等一系列问题,经过几年调整,洋河至今还在“还债”。

国信证券在年中进行的渠道调研显示,舍得酒业上半年单月从经销商处销售回款持续向好,二季度相比一季度翻倍,但是,经销商反馈,舍得渠道库存相较竞品偏高,虽然招商顺利,但在终端消费者层面仍需继续培养。

“一些次高端酒企,依靠扩大招商激进铺货放量,一旦终端销售被证伪,白酒行业此前周期性的困境就会重演。”上述对舍得酒业持保留态度的投资人认为,由于渠道招商和终端销售的情况存在时间差,舍得的铺货红利应该可以持续到明年,再往后,则要面对终端消费者真实动销情况的检验。


“复星就是炒股的”?


令部分投资者对舍得望而却步的,还有“救世主”复星集团。

2020年12月,复星通过旗下上海豫园拍得原大股东天洋持有的四川沱牌舍得集团70%股权,沱牌舍得持有舍得酒业29.91%股份,复星间接持有20%股份。消息公布后,股价长期不振的豫园股份(600655.SH)连续6个涨停,几乎一周翻倍。

“就是一个炒股的,只会玩资本赚快钱。”在某头部股民社区内,不乏投资者对复星“触电”白酒产生这样的质疑。复星投资过哪些行业,或许郭广昌自己也数不过来,金融、消费、文娱、地产、医药等各个维度,都有复星系的身影浮现,其持股过包括民生银行、完美世界、分众传媒、博纳影业、国药控股等众多上市公司。

“玩资本和做实业是两码事。”上述私募投资人认为,复星医药就是个例子,子公司繁杂、涉及品类众多,包括做创新药研发多年在内,故事之外看不到有太大的实际动作。根据Choice数据,自2016年以来,复星医药(600196.SH)并购事件多达80起,其中自2020年疫情以来,并购事件达到33起。

在上半年的经销商大会上,郭广昌首次回应投资舍得酒业的原因,他表示:“首先是情怀,对沱牌舍得感情深厚;其次是老酒战略独一无二,老酒储量行业领先,看好舍得未来发展;再次是舍得的名字好,文化属性强,消费者都是有文化品位的人。”他说自己对好品牌好产品有一种敬畏之心,希望能为这样的好品牌赋能。

舍得酒业在资本市场上的表现,也说明了郭广昌的“情怀”仍然不乏追捧者。国泰君安证券研报认为,复星集团早在2012年前即尝试多种形式投资白酒企业,只是都未能如愿。目前,复星旗下企业分为“健康”、“快乐”、“富足”三大板块,其中快乐板块在三大板块中营收体量最大,去年一季度收入占比接近42%,而在快乐板块中,白酒业务所在的品牌消费占据近八成营收。2020年金徽酒及舍得酒业的先后加盟并成立复星酒业委员会,表明其对白酒业务的空前重视。

根据中信证券行业追踪研报,至9月份,舍得酒业今年回款在40亿元左右,三季度延续快速增长,全年任务已经提前完成。对于“踏空”舍得,上述投资人承认,自己因为过于谨慎或许对其发展存在误判,但在次高端白酒结构性行情下,以舍得为代表的酒企激进扩张仍然让他看不懂;加之上一轮酒企加库存仍然令人心有余悸,本着不熟不做的避坑原则,自己并不“后悔”。


白酒“鬼故事”今年特别多


春节后,当舍得股价暴涨之时,白酒股大佬们却可以用惨淡来形容。截至10月20日收盘,贵州茅台股价由半年多前的最高点下跌30%、五粮液下跌38%、泸州老窖下跌29%、洋河股份下跌32%、顺鑫农业跌幅超过50%。

与之形成鲜明对比的是,新晋次高端白酒受捧。除舍得酒业外,山西汾酒在年初一波下跌后迅速创下历史新高,截至10月20日,股价由3月最低点上涨74%、水井坊涨幅超过100%、酒鬼酒涨幅则为84%。

根据财信证券研报统计,今年上半年,白酒板块19家上市公司总营收同比增长21.56%,从价格带来看,高端白酒及大众酒营收同比增长在15.5%左右,而次高端白酒同比增速达到了43%;在二季度,次高端白酒增速达到50%,远超高端白酒13%的增速。次高端跑火,源于消费升级下价格带整体需求旺盛、酒企向省外进行全国化扩张,以及先后进行的渠道改革。实际上,在次高端蛋糕前“冒险”的不止舍得,包括外资操盘的水井坊、中粮进驻的酒鬼酒,都在渠道扩张和股权激励上动作不断。

尽管酒企仍能讲出更多故事提振股价,但资本市场对白酒股的信心还是愈发脆弱。7月初,因为费用前置导致业绩略低于预期,当红的水井坊连续两个一字跌停。而对整个白酒行业来说,消费税的铡刀更是悬在头顶。

7月份,将对白酒企业征收消费税的“旧”闻直接导致包括茅台和五粮液在内的白酒股整体暴跌。国泰君安证券研报认为,消费税后移是必然趋势,但实际上对酒企影响有限,其中对以汾酒和古井贡为代表的全控价酒企不存在影响,而因为要依据上下游溢价能力给予渠道额外补贴,对洋河和泸州老窖为代表的折价出货酒企有负面影响,最后,研报认为对渠道利润丰厚且议价能力极强的公司存在利好。

虽然行业早有预期并有多方解读,但在10月18日,一则间接关于白酒消费税后移的消息,再度击穿白酒股:贵州茅台和五粮液当天分别下跌6.1%和8.11%,山西汾酒、水井坊、酒鬼酒和舍得酒业跌停。而在更早的8月份,茅台两节前通过调整开箱政策控制终端价格的消息,被市场解读为飞天茅台降价,直接导致当天白酒股集体下跌。

“行情好时,利空都可以解读为利好,行情差时,一点消息也会变成重大利空,鬼故事特别多。”一位买方分析师表示,白酒股基本面和行业趋势在今年内实际没有太多根本变化,白酒周期的结束,都是盲目铺货和提价造成市场透支所导致。从这个角度看,高端白酒的控量控价和次高端白酒的扩张,都存在着本轮白酒景气周期延长或提前结束的机遇与风险。

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