资深分析师：尧   今

“任何企业的发展都有一个生命周期。死亡是每个企业的宿命，想要摆脱它，就需要不断地找到第二增长曲线。”管理哲学之父查尔斯·汉迪的这句话，正在长春高新身上接受检验。

过去十年，这家公司凭借生长激素大单品“金赛增”，坐拥百亿市场、超过十年的独占期，巅峰时期年营收突破110亿元，股价冲破500元，市值站上2000亿元，是A股医药板块当之无愧的“生长激素茅”。

但大单品的故事不可能是永恒的。

2021年，集采消息传出，市场开始重新定价这个赛道。此后四年，水针剂执行集采，长效产品纳入医保被迫降价，特宝生物、维昇药业等竞品集中入局——金赛长达11年的孤独领跑宣告结束。到2025年，公司归母净利润暴跌94%，股价跌至100元以下，市值蒸发超80%，仅剩约300多亿元。

“单品依赖”“集采杀价”“竞争红海”——悲观标签贴满了这家曾经的白马。但市场是否过度悲观了？

如果把视线从利润表上移开，会看到另一组正在积蓄力量的数据：

• 2025年，公司研发投入达29.36亿元，占营收比重提升至24.30%；近80条在研管线中，已有超过40款进入临床阶段，另创新产品获批节奏明显加快；首笔海外授权交易总金额达13.65亿美元，2026年一季度已收到7000万美元首付款。

• 业绩层面，2025年四季度的主动控货使公司单季度亏损约10亿元，但这一影响已在2026年一季度消退。当季，公司整体营收环比增长13.6%，归母净利润扭亏为盈至2.76亿元；核心子公司金赛药业营收环比增长33%，归母净利润从亏损转为盈利3.34亿元。环比企稳信号已经出现，但同比维度的修复仍在途中。

这些数字指向一个明确的信号：长春高新正在进行一场战略切换——从“生长激素依赖型企业”向“平台型创新药企”转型。

本文将从行业变局与公司基本面出发，拆解长春高新的转型逻辑，回答投资者最关心的问题：当旧的叙事生变，新的逻辑能否撑起一场触底反弹？长春高新距离“拐点”到底还有多远？当前布局有哪些看点和风险点？

拆解长春高新业务盘子

长春高新业务盘子，其实还挺广泛的。

说起来，1993年刚成立时的长春高新，与医药行业还无甚关系。彼时，它的定位是长春高新技术产业开发区的基建配套服务商。不过自1996年12月深交所上市后，它便有意从一家园区开发企业，向科技含量更高、发展潜力更大的生物制药领域转型。

很快，机会来了——归国科学家金磊走进了他们的视野。一方是长春高新，拥有国企背景、资金和资源，但缺核心技术；另一方是金磊，一位手握生产重组人生长激素的核心专利“大肠杆菌分泌型技术”的归国科学家，但缺资金。一个出钱，一个出技术，双方一拍即合。此段前尘往事在产业界流传已久，被视为中国医药史上经典的天作之合。

1996年，长春高新收购金赛药业70%股权，1997年正式成立金赛药业。这标志着长春高新从基建开发正式切入生物制药赛道。合作很快结出果实：1998年，金赛推出中国第一支重组人生长激素粉针剂，打破进口垄断。这一枪不仅打响了金赛，更打出了长春高新转型的信心。

此后，长春高新沿着这条路持续加码，又接连落下两大关键棋子：1998年成立华康药业，切入中成药领域；2004年成立百克生物，布局疫苗领域。至此，长春高新的四大业务版图基本落定：基因工程药（金赛药业）、生物疫苗（百克生物）、现代中药（华康药业），辅以房地产开发（高新地产）。

但“四驾马车”从来不是齐头并进的。金赛是绝对核心，近年来营收占比常年超70%，是名副其实的利润奶牛；百克虽已于2021年科创板独立上市，一直想要扮演第二增长曲线的角色，但体量与金赛不在一个量级；华康药业在整个战略版图中，更多扮演战略补充角色；而最初的高新地产则被投资者视为一个长期存在但始终“不合群”的板块——既是历史遗留，也是战略包袱；何时真正剥离地产业务，也成为投资者市场追问管理层的关键问题之一。

一路走来，长春高新的业务盘子不断铺大。从业绩轨迹看，2023年是巅峰，营收145.66亿元，净利润45.32亿元，双双创下历史新高。公司甚至拿出超上市以来累计分红90%的大手笔派现，意气风发。

但巅峰之后，急转直下。2024年，公司交出了近20年来首份营收同比下滑的年报。2025年更严峻：归母净利润从25.83亿元骤降至1.55亿元，跌幅高达94%。核心原因包括：生长激素遭遇集采深化与医保谈判冲击，公司主动调价、控制发货节奏；三大费用全线飙升，侵蚀利润；计提大额资产减值。

随之而来的是，相比市场上悲观声音居多，我们更关心，长春高新还有机会吗？能否触底反弹？

生长激素行业之执牛耳者

要读懂长春高新的过去与未来，必须先拆解其核心子公司——金赛药业。这家贡献了集团绝大部分营收的子公司，既是长春高新昔日辉煌的缔造者，也是如今大家讨论最多的风暴眼。

一句话概括金赛的江湖地位：它是中国生长激素市场的拓荒者与规则制定者。

1997年，长春高新出资6000万元成立金赛药业，持股70%。2019年，公司溢价12.76倍收购剩余29.5%股权，持股比例提升至99.5%——这一动作本身，就足以说明金赛在长春高新体系内的核心地位。

此后十年，金赛开启了一段近乎传奇的增长曲线。2014年至2023年，其营业收入从10.62亿元增长至110.84亿元，归母净利润从4.46亿元增长至45.14亿元，年复合增长率超34%。2022年至2023年，金赛连续两年实现“百亿营收、四十亿利润”，是长春高新名副其实的现金奶牛。

探究金赛的成功之道，绕不开其产品本身强大的市场竞争力。早年间，中国生长激素市场完全被进口产品垄断，直到1998年金赛推出了国产首支重组人生长激素粉针，完成了“从0到1”的突破。2005年，水针剂紧随其后上市，为亚洲首支重组人生长激素水针剂，进一步巩固了市场地位。

到了2014年，金赛更是成功研发并上市了全球首支长效生长激素“金赛增”，则真正实现了对国外药企的技术超越，将给药频率从每天一次延长至每周一次。2024年底开始，在GHD（儿童生长激素缺乏症）适应症基础上，拓展了ISS（特发性矮小）和Turner综合征，是唯一获批三大适应症的长效生长激素产品。金赛增更是国内唯一拥有5年真实世界研究验证、临床应用超15万例的长效产品。2025年6月发表的CGLS数据库研究显示，1207例连续使用最长5年的患者中，无预期外不良反应——这些数据构成了金赛最坚固的护城河。

迄今为止，金赛药业是全球少数拥有粉针剂、水针剂、长效水针剂三代生长激素产品的企业，相关产品获批适应症多达12项，市场占有率长期稳居国内行业之首。根据药智网医院端生长激素销售数据，2024年金赛在生长激素市场的份额高达87.52%。行业“执牛耳者”的地位，不言自明。

然而，护城河再深，也挡不住时代洪流的冲击，任何产品都有自己的周期宿命。2024年，危机悄然降临。巅峰之上，裂痕已现。

就在前一年，金赛还站在历史最高点——营收110.84亿元，净利润45.14亿元。然而主力产品水针剂首年执行集采，直接将2024年拖入下行通道：营收跌至106.71亿元，净利润骤降40.67%，仅剩26.78亿元。2025年情况进一步恶化，营收跌破百亿至98.19亿元，净利润骤降至4.87亿元，降幅高达82%。曾经日进斗金的“现金奶牛”，一夜之间失去了大部分产奶能力。

两重压力袭来：

第一重，集采与医保的双重冲击。金赛的主力产品之一水针剂在2024年首年执行集采，直接冲击收入和利润。2025年，长效生长激素“金赛增”纳入国家医保目录，公司主动调价并控制Q4发货节奏以避免渠道库存减值，仅此一项就导致单季度归母净利润亏损10.10亿元。

第二重，竞争者终于赶到。金赛的长效生长激素在国内市场是一家独大，享有长达11年的市场独占期。但自2025年起，格局骤然改写——特宝生物、诺和诺德、维昇药业等多款竞品相继获批上市，市场由独角戏步入群雄逐鹿的时代。

金赛的遭遇并非孤例。任何靠大单品撑起市值的企业，终将面临周期与竞争的双重拷问。长春高新的阵痛，是行业的一堂必修课。

但阵痛之后，拐点正在浮现。2026年一季度，金赛药业实现净利润3.34亿元，环比大幅改善。随着医保放量效应逐步兑现、控货影响彻底出清，金赛的“业绩底”或已探明。当然，竞争对手的密集入局意味着，昔日的独家暴利时代一去不返——接下来的故事，将围绕“以价换量”能否真正跑通而展开。

一鲸仍在，能否万物生？

随即，一个更深层的问题随之浮出水面：这究竟是零和博弈，还是行业扩容的新起点？

悲观者看到份额被分食，将这场竞争视作此消彼长的零和游戏。但我们认为，比“金赛还能守多久”更值得追问的是：整个市场的蛋糕还能不能做大？如果蛋糕持续扩容，竞争就不再是存量厮杀，而是行业共赢——金赛的龙头地位，反而有望在增量中放大优势。

要回答这个问题，需要回到行业基本面。当前，生长激素市场正处在从“补充市场”走向“主导市场”的关键爆发期。

其一，渗透率远未触顶，长尾空间巨大。

据中华医学会儿科分会数据，我国儿童矮小症发病率约为3.2%，4-15岁需要治疗的患儿约700万人，但每年就诊患者不足30万，真正接受合理治疗者不到3万——渗透率远低于欧美国家10%的水平。换言之，这个市场的真正瓶颈不在产品，而在认知与诊断。随着市场教育加深、医生资源下沉，700万人的“长尾”一旦被激活，市场空间将是现在的数倍。

其二，剂型革命——长效正加速替代短效。

过去，长效生长激素市占率提升缓慢，核心掣肘在于价格：短效粉针年费用2-3万元，短效水针5-7万元，而长效水针高达14-15万元。

这一格局正在被医保重塑。2026年1月1日起，两款国产长效产品执行医保价，年治疗费用从约12万元骤降至约3万元，价格甚至低于部分短效产品。依从性优势也随之释放：长效每周1次、全年52次注射，相较于短效的365次，能显著降低漏针率。

据弗若斯特沙利文预测，中国生长激素市场规模将从2023年的116亿元增长至2030年的286亿元。其中，长效剂型份额预计两年内超越短效，到2030年将占据全市场的70%-80%，对应约211亿元的市场空间——长效剂型本身，就是一个正在爆发的百亿级蓝海。

那么，金赛能在这场变局中守住优势吗？

作为独霸行业十余年的龙头，金赛的护城河依然清晰可见，主要体现在三大壁垒：

其一，产品组合优势。金赛是目前唯一在医保内同时拥有长、短效生长激素产品组合的药企，其长效产品“金赛增”是国内唯一获批三大适应症的长效生长激素，拥有5年真实世界验证、超15万例临床应用的数据积累。

其二，渠道壁垒。多年深耕积累的医院渠道优势，并非竞品一朝一夕能够攻克。长短期产品可实现协同放量，进一步巩固市场地位。

其三，平台效应。借助生长激素建立起的医院渠道，金赛的其他创新产品正在快速导入市场，为公司后续的多元化布局提供了重要的基础设施。

凭借品牌积累、渠道优势和唯一经长期安全性验证的产品数据，金赛短期内仍将是市场领导者。只是，日子不会再像从前那样好过了。

没有竞争者时，定价权在手；竞争者涌入后，利润被摊薄——这是所有大单品企业的宿命，金赛并非孤例。商业世界从不奖励“曾经的第一”，只奖励“持续的第一”。金赛能否守住生长激素的基本盘，同时孵化出下一个“金赛增”，将决定长春高新未来五年的命运走向。

旧峰已过，新岭在望？

“任何企业的发展都有一个生命周期，从萌芽、培育、成长、成就、巅峰到衰退。死亡是每个企业的宿命，想要摆脱它，就需要不断地找到第二增长曲线。”管理哲学之父查尔斯·汉迪如是说。在他看来，第二曲线的出现仰赖想象力、直觉和勇气，实践则需要力排众议、踏入未知领域。

长春高新并非没有准备。早年间布局的百克生物，就是一枚关键棋子。从水痘疫苗做到国内市占率第一，到鼻喷流感疫苗实现全球技术领先，再到带状疱疹疫苗打破进口垄断——百克成功打造了多款重量级产品。但问题在于，我国带状疱疹疫苗市场尚未充分开发，接种率偏低，百克的业绩并未从中获得显著助益。突围尚需时间。

再回头看金赛这个营收大头，情况同样复杂。长春高新的官方答案是：从“生长激素单核驱动”向“儿童健康平台型公司”转型，同时布局内分泌代谢、肿瘤、免疫、呼吸、女性健康等多元领域。这个战略方向没有问题，问题在于节奏——新业务的收入贡献目前微乎其微，而旧业务的利润正在快速收窄。

这就是金赛阵痛期的本质：旧的引擎在减速，新的引擎尚未点火。中间这段空窗期，既是转型的必经之路，也是投资者信心的最大考验。

但一组数据值得关注：2025年研发费用创下历史新高。利润暴跌说明旧增长逻辑正在失效，研发投入不降反升说明公司在为下一轮转型蓄力。

那么，新的逻辑靠什么支撑？

金蓓欣，成为被寄予厚望的下一个爆款。自2024年起，连续两届金赛药业研发日上，IL-1β单抗伏欣奇拜单抗（商品名：金蓓欣）都被作为下一个重磅产品加以推介。

底气来自哪里？从产品本身看，它是国内首款获批用于急性痛风性关节炎适应症的1类创新生物制剂，填补了我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗的空白。2025年EULAR大会上公布的头对头研究显示，金蓓欣在疗效和安全性上均优于IL-6R抑制剂，成为中国创新药在国际舞台上少有的“正面胜出”案例。

从市场空间看，我国高尿酸血症患病人数约1.97亿，痛风患者约1549万，痛风已成为仅次于糖尿病的第二大代谢类疾病。作为首款产品，金蓓欣将获得一段宝贵的市场独占期。

但需要理性看待的是，痛风与生长激素是两种不同的赛道。生长激素是长期治疗，用药周期长达数年；而痛风是急性发作，用药周期短。它能否成为“下一个生长激素”，不仅在于产品本身好不好，而在于市场空间和商业模式能否支撑起同样的体量。

竞争也在逼近。三生国健的IL-1β单抗已于2025年6月递交上市申请；恒瑞SHR4640作为国产首个申报上市的URAT1抑制剂，已公布III期数据。不过，金赛正在推动金蓓欣向全身型幼年特发性关节炎、子宫内膜异位症等适应症拓展，试图从罕见病治疗跨入主流疾病管理领域，市场预计未来市场规模可达70亿元以上。

除了金蓓欣，长春高新还在多个赛道同步布局：

• 女性健康领域：以辅助生殖为核心，已形成重组人促卵泡激素的完整产品组合，其中长效水剂是国内首个国产长效产品。辅助生殖市场需求持续增长，国产替代空间巨大。

• 肿瘤领域：引进的“美适亚”开拓了癌性厌食-恶病质新领域，是国内唯一的纳米晶体甲地孕酮产品，已纳入国家医保，需求快速增长。

• 免疫和呼吸领域：引进的屋尘螨变应原制剂“安脱达”，与现有儿科业务形成协同效应。

值得一提的是，长春高新在国际化上也迎来了突破，2025年自主研发的GenSci098注射液完成海外独家授权，总包金额约15亿美元，2026年Q1已收到7000万美元首付款。这某种程度上验证了长春高新研发体系的全球商业化价值。

转型的方向是清晰的，但节奏和成效仍需数据说话。金蓓欣们的放量速度、创新药收入占比的提升幅度、利润端的修复进程——这些才是验证第二曲线的真正标尺。

半年报，将是第一块试金石，我们将持续关注。