国君策略:不惧扰动,进击金秋十月拉升行情

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风格再平衡的背景下,具有盈利优势的中盘成长是核心主线,但成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。
本文来自格隆汇专栏:国君策略陈显顺,作者:陈显顺 苏徽

大势研判:持股以待,十月行情。新的动力与范式正在酝酿:1)国内消费、地产等数据持续走弱,经济下行预期的方向已成共识,尤其是中低收入群体资产负债表的承压,将推动宽货币向宽信用的传导与扩散。2)能耗双控背景下,原材料涨价对中下游企业盈利的挤压,短期虽难缓解,但考虑到稳增长与稳就业的边界,限产政策与供需矛盾最为突出的时点即将过去。3)尽管美联储Taper步伐逐步逼近,但考虑到国内外货币政策存在相位差,国内权益市场更具内生性。叠加中美关系缓和、G20峰会将至,以及国内风险事件的有序处理,分母端逐步发力与预期修正,建议持股过节,静待金秋十月的拉升行情。

不惧危机:结构性扰动,而非系统性风险。近期恒大债务违约事件持续演绎,源于自身高负债面临融资收紧。尤其是2018年以来,随着资管新规、“三道红线”的推出,叠加地产销售回款资金使用的限制,成为引发危机的核心因素。在“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下,行业爆发式增长已成历史,“大而不倒”的预期正在被打破,内部分化将进一步加剧。我们认为,恒大事件对A股而言,不可类比08年雷曼时刻,只是结构性扰动,而非系统性风险。往后看,未来难再出现过去宽松后地产收益率较快抬头现象,进一步强化无风险利率下行的确定性。除了沿地产收益下行主线外,理财收益率下行亦为无风险利率下行持续助力,持续带来增量资金。

风格研判:尚未切换,相对收敛。随着经济与盈利预期下行的斜率最大阶段已出现,叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正,大盘价值与权重将带动新投资机会。风格再平衡的背景下,具有盈利优势的中盘成长是核心主线,但成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。具体来看:以中证500为代表的中盘股,其成分中周期占比达45%,随着供需矛盾逐步缓解,盈利边际抬升将逐步分化。而以沪深300为代表的大盘股,消费医药合计占比超30%,四季度伴随疫情防控模式的灵活化,以及中低收入群体的边际改善,大消费板块基本面预期走出底部,亦将推动指数企稳修复。

国君策略十月金股组合:

1、金融:券商(东方财富);2、新能源:光伏(通威股份/隆基股份)、锂电(亿纬锂能);3、公用事业:绿电运营(中国广核/华能国际);4、建材:防水+BIPV(东方雨虹);5、消费医药:高端酒(五粮液)、CXO(药明康德)、养殖(牧原股份)。


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国君策略十月金股组合



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 观点汇总


2.1. 策略观点:持股以待,十月行情

大势研判:持股以待,十月行情。7月下旬以来,A股市场既有指数中枢的显著抬升,又有连续46个交易日的万亿成交表现。行情至此,新的动力与范式正在酝酿:1)国内消费、地产等数据持续走弱,经济下行预期的方向已成共识,尤其是中低收入群体资产负债表的承压,将推动宽货币向宽信用的传导与扩散。2)能耗双控背景下,原材料涨价对中下游企业盈利的挤压,短期虽难缓解,但考虑到稳增长与稳就业的边界,限产政策与供需矛盾最为突出的时点即将过去。3)海外方面,尽管美联储Taper步伐逐步逼近,但在充分预期的背景下,美股难以受到显著冲击,考虑到国内外货币政策存在相位差,国内权益市场更具内生性。叠加中美关系缓和、G20峰会将至,以及国内风险事件的有序处理,分母端逐步发力与预期修正,建议持股过节,静待金秋十月的拉升行情。

不惧危机:结构性扰动,而非系统性风险。近期恒大债务违约事件持续演绎,源于自身高负债面临融资收紧。尤其是2018年以来,随着资管新规、“三道红线”的推出,叠加地产销售回款资金使用的限制,成为引发危机的核心因素。在“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下,行业爆发式增长已成历史,“大而不倒”的预期正在被打破,内部分化将进一步加剧。我们认为,恒大事件对A股而言,不可类比08年雷曼时刻,只是结构性扰动,而非系统性风险。往后看,未来难再出现过去宽松后地产收益率较快抬头现象,进一步强化无风险利率下行的确定性。除了沿地产收益下行主线外,理财收益率下行亦为无风险利率下行持续助力,持续带来增量资金。

风格之辩:尚未切换,相对收敛。随着经济与盈利预期下行的斜率最大阶段已出现,叠加稳增长、稳就业预期回暖与修正,大盘价值与权重将带动新投资机会。风格再平衡的背景下,具有盈利优势的中盘成长是核心主线,但成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。具体来看:以中证500为代表的中盘股,其成分中周期占比达45%,随着供需矛盾逐步缓解,盈利边际抬升将逐步分化。而以沪深300为代表的大盘股,消费医药合计占比超30%,四季度伴随疫情防控模式的灵活化,以及中低收入群体的边际改善,大消费板块基本面预期走出底部,亦将推动指数企稳修复。

行业配置:景气优先,推荐券商/新能源/老能源。无风险利率下行,财富管理驱动下的二次成长,叠加一级市场的增量贡献,券商行业受益持续性有望超预期。此外,宽松周期开启后市场实际盈利回升较慢,高景气方向仍具稀缺性,应追寻三次能源革命中的供需紧平衡方向。综上,1)首推券商;2)产业趋势向上的新能源:核电、BIPV、光伏;3)供需紧平衡的老能源:钢铁、煤炭、电解铝等。

2.2. 宏观观点:央行逆回购超越“阈值”,四季度货币政策走向何方

国庆节前逆回购操作超越“阈值”,10月份降准预期普遍下降

国庆节前逆回购操作加码,是对冲节假日流动性需求上升的常规性操作。9月17日央行重新开启了中断7个月的14天期逆回购,截至9月30日,14天期逆回购总量达到8400亿元,明显高于2018、2019、2020年国庆节前的2200亿元、3200亿元和7700亿元,其中2018年10月份降准,2019年9月份降准,2020年节日附近未降准。当前的14天期逆回购操作幅度超出我们事先评估的5000亿元“阈值”,并且持续操作至节前最后一天,力度超过多数市场预期,整个市场对10月份降准预期普遍下降。

四季度依然为降准落地期,核心在于流动性缺口和银行压力缓释

四季度流动性缺口较大,各月均在万亿级别。一方面是MLF到期量规模庞大,10-12月分别为5000亿元、10000亿元和9500亿元,合计2.45万亿元,另一方面四季度地方债发行提速,截至9月30日,地方债发行5.62万亿元,进度为71.4%,往年同期为91.0%,四季度地方债发行提速,流动性吸收效应较强。

11、12月降准概率上升,主要可能以置换MLF方式降准。10月份5000亿等量续作的可能性较高,11、12月MLF到期量大,以降准置换MLF的优势在于:一是缓释银行的大额MLF质押资产占用压力,二是房地产局部信用风险可能向银行端传导,需进一步补充银行资金,三是MLF操作对手方主要是国有大行和股份制银行,需经过同业存单至中小银行,再到中小企业,链条过长,降准对中小企业传导更直接,对疫后恢复处于劣势地位的中小企业更有利。

供给主导下的经济下行,货币宽松作用有限,“稳货币”格局不变。我国当前经济增长趋于悲观,经济承压来自于三方面:一是限电限产和双控影响生产,二是房地产和基建走弱,三是消费断崖式下跌,景气度较高的出口可能在四季度面临趋缓,总体而言,供给侧因素大于需求侧,货币宽松对经济提振有限,即使降准,也意在置换MLF,而非全面宽松,整体维持“稳货币”的格局。

四季度中美货币政策分化加剧,美债利率稳步上行,国内长端利率维持震荡状态

美联储11月taper预期加强,9月下旬美国开始交易taper和加息预期,美国10年期国债收益率突破1.5%。四季度美国疫情很可能见顶回落,经济复苏加快,taper大概率11月推出,美债收益率仍有上升空间。

由于疫情周期、经济周期和金融周期的错位,四季度中美货币政策大概率走向分化,美债利率稳步上行,但中国货币宽松有限,国内长端利率将维持震荡状态。

2.3. 行业及公司观点:

2.3.1. 非银:财富管理产业链与机构业务依然是主线

我们依然继续看好财富管理产业链及机构业务的投资主线,推荐在这两块业务上具备竞争优势的证券公司。

我们认为此前市场对资产管理的关注来自于对财富管理业务高增的共识,而在资产管理业务高增的共识将带来对机构业务高增长的共识,同时这类证券公司在四季度的盈利高增长将成为股价的催化剂。

2.3.1.1. 东方财富(300059):东财证券增资,助推两融业务高速增长

2021年9月10日,东方财富发布公告,以对东方财富证券的债权15亿元以及现金9.25亿元对子公司东方财富证券进行增资,合计增资金额24.25亿元。

评论:

增资原因是助力东方财富证券两融业务发展。基于东方财富的品牌优势和客户优势,近年来东方财富证券的经纪业务和两融业务持续发展,尤其属于资本消耗型、市占率不断扩大的两融业务,其规模的扩大需要配套资金的支持,此次对东方财富证券的增资有利于补充资本金,提升其对外融资能力。同时,二级市场的波动也对证券业风险控制和稳健经营提出了挑战,此次增资有利于进一步提升东方财富证券整体抗风险能力。

近三年三度增资,此次增资后注册资本增至88亿元。继2019年54亿元和2020年76.5亿元的两度增资后,2021年9月10日,公司以债权15亿元以及现金9.25亿元对子公司再次进行增资,合计增资金额24.25亿元,其中5亿元作为注册资本,19.25亿元作为资本公积。本次增资完成后,东方财富信息股份有限公司和上海东方财富证券投资咨询有限公司分别持股99.93%/0.07%,东方财富证券注册资本由83亿元增至88亿元。

增资有利于扩大优势业务规模,预计未来证券业务将高速增长。近年来多家券商通过定增、配股等方式增资,资本金扩充已成为券商抢占业务机会,提升竞争力的基础。东方财富证券业务发展迅速,此次增资有效补充公司净资本,有利于扩大现有优势业务规模,提升整体实力,同时彰显了公司对于证券业务的重视以及未来发展的信心,我们预计本次增资完成后,东财证券的资本实力以及抗风险能力将得到进一步提升,公司的证券业务在未来将保持高速增长。

投资建议:我们认为东方财富证券增资有利于公司证券业务保持高速增长,维持2021-2023年EPS为0.67/0.87/1.06元,维持目标价47.18元,维持“增持”评级。

2.3.2. 电新:八月销量超预期,重视四季度旺季行情

投资建议:我们认为从过往销量结构来看,Q4将是电动车冲量的加速阶段,同时随着届时疫情的缓解以及比亚迪等电池产能瓶颈的环节,预计Q4整体销量有望继续大超预期,继续保持环比增长态势;投资主线:1)继续推荐供需格局偏紧的材料环节,包括铜箔、隔膜等;2)磷酸铁锂行业发展趋势明确,储能和动力需求快速释放有望持续拉动材料需求;3)受益于下游需求全球市占率提升的电池龙头企业,4)细分环节龙头企业。

2021年8月国内新能源车产销量首次超30万辆。8月我国新能源汽车产销量分别为30.9万/32.1万辆,环比增长8.8%/18.6%,同比增长180.6%/181.9%,刷新历史产销量。渗透率方面8月我国新能源汽车渗透率达到17.84%,1-8月累计渗透率超过11%,较2020年渗透率水平大幅提升。欧洲市场方面我们预计8月欧洲新能源汽车销量环比基本持平,但受缺芯影响汽车行业整体销量下滑明显,从而推动新能源汽车渗透率的快速提升,8月欧洲八国渗透率达到23.1%,环比提升6.5%,电动车进程进一步加速。、

国内动力电池装机量持续向好,磷酸铁锂装机再次超越三元。8月我国动力电池装机量12.6GWh,同比上升144.9%,环比上升11.2%。磷酸铁锂版本车型放量助推磷酸铁锂市场份额单月提升至57.1%。行业装机量方面宁德比亚迪装机量分别为6.5/2.4GWh,继续稳居前2名,CR3/CR5/CR10行业集中度进一步提升。

重视四季度消费旺季行情,2021年国内新能源汽车销量有望超过300万辆。从2015年至今四季度基本上都是新能源汽车消费旺季,随着疫情好转以及芯片产能的陆续恢复,我们认为新能源汽车交付能力将进一步加强,预计未来几月行业整体销量有望持续向上,全年来看我们预计国内新能源汽车销量有望突破300万辆,全球销量预计将突破560万辆。

2.3.2.1. 通威股份(600438):硅料高景气,业绩高增长

维持“增持”评级。维持公司2021-2023年EPS 1.95、2.59、2.86元,维持目标价58.50元。公司公布2021年半年度报告,业绩符合预期,高速增长。多晶硅高景气延续有望超市场预期,公司量利齐升助力业绩高增。

多晶硅持续高景气,量利齐升助力业绩高增。上半年公司硅料出货5.06万吨,平均生产成本3.65万元/吨(新产能平均生产成本3.37万元/吨),产品平均毛利率为69.39%,单晶料占比突破99%;预计Q2实现硅料出货2.6万吨,平均价格在16-17万元/吨,平均生产成本3.57万元/吨。新建产能方面,乐山二期5万吨、保山一期5万吨将于2021年底投产,包头二期5万吨将于2022年内投产。此外,公司乐山新增20万吨一期的10万吨计划2022年底建成投产,预计2022年底公司高纯晶硅产能规模将达33万吨。公司多晶硅产能快速提升,有望持续享受行业高景气红利。

电池非硅成本持续优化,新型技术持续推进。上半年公司电池片产能保持满产满销,实现电池及组件销量14.93GW,同比增长92.68%,单晶电池毛利率11.65%。预计Q2实现电池片出货7GW,其中单晶出货6.2GW,单瓦净利3分5左右,非硅成本低于2毛,电池片精细化生产优势显著。公司目前总产能35GW,预计2022年公司电池产能总规模超过55GWW。新电池技术方面,公司新建1GW异质结中试线,产线处于产能爬坡阶段;预计下半年建成1GW TOPCon中试线。公司布局的拉棒、切片项目有序推进。

催化剂。硅料价格维持高位、非硅成本继续下降、新产能持续建设。

2.3.2.2. 隆基股份(601012):经营持续稳健,把握电池技术领先

维持“增持”评级。维持2021~2023年EPS 2.32、3.09、3.87元的预测,维持目标价123.6元。公司公告可转债申请反馈意见的回复,公司经营稳健,持续加码电池技术,迈向发展第二阶段。维持“增持”评级。

把握电池技术变革趋势,募资扩产实现快速领先。公司此次发行可转债建设15GW、3GW电池产能,主要原因为:1)电池目前是公司产能短板,与组件相比产能缺口18GW,此次扩产将弥补产能缺口,发挥一体化优势;2)公司在电池技术领域积淀颇深,已围绕N型高效电池技术进行长期研发准备,储备大量成熟研发成果,此次扩产将推动公司电池组件技术水平跨越提升。本次项目采用下一代N型技术,效率有望从PERC的24%提升至26%,并且具有双面率高、温度系数低、无光衰、弱光性能好等优势,将接力PERC技术,推动发电成本继续下降,成为下一代主流电池技术。

项目回报优异,公司经营稳健。根据公司公告,此次募投15GW项目设备投资3.1亿元/GW,预计净利润9.15亿元/年,IRR达35.6%;3GW项目设备投资3.38亿元/GW,预计净利润1.84亿元/年,IRR达25.2%,两项目加总贡献利润11亿元/年。此外,公司经营稳健,2021年1-6月产能利用率和产销率分别为硅棒83%/97%、硅片82%/100%、电池93%/90%、组件73%/85%;库存增加主要系组件备货、海运时间延长。供应链管理优异,公司6月底已预付硅料款22.97亿元、预付辅料款6.9亿元。

催化剂。供应链价格稳定、电池新技术亮相、BIPV新品推出和大单签订。

2.3.2.3. 亿纬锂能(300014):产能持续扩张,业绩快速增长

维持增持评级。公司业绩符合预期,维持2021-2023年EPS为1.76、2.51、3.51元,参考22年行业平均估值55X PE,给予公司22年55X PE,上调目标价至138元(原目标价为106.20元),维持增持评级。

业绩符合预期。公司上半年营业收入为65.6亿元,同比增长107%,归母净利润为14.95亿元,同比增长311%,剔除思摩尔并表因素影响后上半年利润达到5.8亿元左右,同比增长超过6倍,符合预期。

动力电池快速上量,盈利能力继续高企。2021H1动力电池收入达到38.9亿元,同比增长186%,其中软包与磷酸铁锂均有不错表现:1)软包电池继续受益戴姆勒、起亚等核心客户放量,同时随着新增产能的陆续爬坡,整体收入有望继续保持环比增长,盈利能力方面上半年亿纬集能软包净利润率达到12.4%,继续彰显公司远超行业的盈利水平;2)磷酸铁锂上半年有新增产能投产,随着新产能的陆续爬坡,下半年旺季出货有望继续逐月攀升。我们预计全年公司动力电池出货有望达到14GWH,同比实现翻倍以上增长。

锂原电池重回增长态势,圆柱电池产能扩厂收入大幅增长。上半年锂原电池收入为8.54亿元,同比增长32%,我们认为随着后续TPMS等领域的发力,公司锂原电池将继续持续稳定增长状态。圆柱电池产能翻倍从而拉动公司收入增长,我们预计随着后续产能的进一步扩张和下游应用场景的拓宽,公司圆柱电池有望继续保持高速增长态势。

2.3.3. 公用事业:电力紧张延续,新能源发电重塑供给格局

电力供需趋紧延续,电价机制改革提速,还原电力商品属性。1)2021年以来,电力供需趋紧致多地出现“限电”现象,核心原因在于电力供给。短期看,2021年冬季居民用电旺季再次迎来用电紧张时点,若为冷冬则供需矛盾更将加剧。长期看,预计十四五期间电力供需趋紧形势将延续:需求端,电能替代、居民用电推升用电需求趋势性提升;供给端,传统电源增速下滑明显,电力供给缺口仅靠新能源发电支撑,或难以完全弥补传统电源增速掉档带来的缺口。2)电力供需趋紧下,电价机制改革提速,电价只降不涨惯性打破。发改委9月发布会提出,目前正在加快各项电价改革措施,进一步还原电力商品属性,通过价格信号优化电力资源配置,同时形成有利于成本疏导的市场价格机制。

减碳加快推进新型电力系统构建,多措并举促进新能源消纳,量价齐升开启。1)为保障新能源发电顺利消纳,2021年来多项政策相继推出,包括促进抽水蓄能和新能储能发展、完善分时电价制度、开展绿电交易等举措。2)能耗双控叠加电力供应紧张,9月多地开始对高耗能行业拉闸限电。由于超额可再生能源电力消纳量不纳入能耗总量考核,高耗能企业以及能耗双控未达标省份必将加大对可再生能源电力的消纳,且绿电市场允许电价上浮,有望迎来量价齐升,新能源运营商将大幅受益。

电力基建推动电网转型升级,必要补充核电大有可为。1)风光发电的不稳定不可控性以及风光资源与用能需求地区分布不匹配给电力系统带来新的挑战,加速电网智能化改造、抽水蓄能和电化学储能发展、特高压建设势在必行,未来五年国家电网将投资超过2万亿元,推进电网转型升级。2)核电是新型电力系统的必要补充,2021年两会政府工作报告首次用“积极”二字部署核电发展,我们预计十四五期间核电发展有望加速,预计未来每年有望核准6-8台机组。

2.3.3.1. 中国广核(003816):业绩符合预期,在建项目即将投产

投资建议:电量基本符合预期,受乏燃料处理基金影响,公司毛利率有所下滑。综合考虑利用小时与电价情况,上调2021-2022年,新增2023年eps预测至0.22、0.24、0.25元(调整前2021-2022年eps预测分别为0.21、0.22元)。给予公司行业平均2021年18倍PE,维持目标价4.02元,维持“增持”评级。

事件:2020年营收705.8亿元,同比增长16.0%,归母净利95.6亿元,同比增长1.0%;Q4营收206.9亿元,同比增长16.6%,归母净利13.8亿元,同比增长18.0%。业绩符合预期。

电量同比增长4.2%,乏燃料处理基金拖累毛利率。收入端,2020年上网电量1,864.9亿千瓦时,较2019年增长4.2%(增量主要来自于台山核电),电价基本持平,受电量增长拉动,公司发电业务营收同比增长5.2%。成本端,2020年阳江2号机组和宁德3号机组商业运营满5年,开始计提并缴纳乏燃料处置金,导致乏燃料处置金同比增长21.2%,受此影响,2020年销售电力毛利率同比下降1.4个百分点至47.4%。                                                     

新机组获核准,在建储备机组丰富,长期成长性无忧。目前公司在建装机7台,装机容量821万千瓦,其中红沿河5/6和防城港3/4(合计459.8万千瓦)将于2021-2022年陆续投产,到2022年末公司控股装机容量将达到3174万千瓦,较2020年底装机增长16.9%。同时公司不断有新机组获得核准,2020年9月,苍南核电获国家核准,此外2019年核准的惠州核电的2号机组也已于10月正式开工建设,未来随着更多的项目获得核准开工,公司长期成长性无忧。

2.3.3.2. 华能国际(600011):减值导致业绩不达预期,清洁能源转型加速

投资建议:受益于煤价下跌,公司主业盈利显著改善,但由于计提资产减值,2020年业绩不达预期。综合考虑煤价与装机情况,下调2021-2022年,新增2023年EPS预测至0.49/0.55/0.59元(调整前2021-2022年预测分别为0.68/0.75元),考虑到公司为全国第一大火电,且新能源装机有望显著增长,给予公司2021年略高于行业平均的15倍PE,维持目标价7.2元,维持增持。

事件:公司发布2020年报,2020营收1694亿元,同比下降2.4%,归母净利45.6亿元,同比增长171%。2020Q4营收476.2亿元,同比增长2.9%,归母净利-45.7亿元,亏损同比扩大(2019Q4为-37亿)。业绩低于预期。

主业盈利改善,大额计提减值导致业绩不达预期。虽然收入端电量电价均略有下滑(电量-0.24%,电价-0.8%),但受益于成本端煤价显著下降(2020年单位燃料成本同比下降6.3%),公司主业盈利改善,毛利率同比提升2.85个百分点,毛利同比增加42亿元。但由于2020年计提资产减值61亿元,这是继2019年计提58亿资产减值后的又一次大额计提,受计提减值影响,公司2020年业绩不达预期。

十四五期间大力发展新能源,加快清洁能源转型步伐。截至2020年底,公司控股装机容量1.13亿千瓦,其中风光1064.7万千瓦,占比9.4%。根据公司指引,十四五期间公司会继续大力发展新能源,力争每年新增800万千瓦以上。到2025年末,公司新能源的装机将达到5500万千瓦,新能源装机的规模占比将达到34%。

2.3.4. 建材:双控限产的建材经济分析和预判

维持“增持”评级。我们认为建材行业“双控双降”背景下,水泥行业受影响最大,价格有望突破历史新高。玻璃行业行业环保出清一直持续,利好率先使用清洁能源的龙头企业。玻纤长期利好新增产能减少,陶瓷是短期弹性不大但长期改善,防水材料利好多品类扩张龙头。

可变成本占比高方可受益,但若限产比例过高则皆受损:短期的“停产——涨价——利润扩张”模型,主要对对产品需求刚性,可变成本占比高,因此供需缺口导致的涨价足矣覆盖甚至超过可变成本的上升,令利润总额扩张;博弈角度看,高固定成本占比的企业限产所面临的经营风险较大,因此水泥往往更受益于“限产—提价”,甚至是在集中度高的区域主动“错峰停产”;然而,限产型也不可无限放大,停产幅度超过半数时则单位成本上升加速,理论上的单位成本上升方向为无穷大,这也解释了水泥行业个别区域出现过的:产能利用率过低,即便是集中度高亦无法通过限产提价提升利润;“短腿”的水泥价格或见证历史。我们认为此轮“双降双耗”的背景下,广西、云南、江苏省限产政策对于水泥行业限制明显超越历史可比时期,未来其余6省相关的限产政策也有望出台,辐射面更广。同时供给端21年新增产能压力在2%左右,明显优于2010及2012年,而“碳中和碳达峰”及“能耗双控”背景下,行业供给端有望持续优化,整体供需结构较之前更优,水泥涨价行情的幅度及延续的时间或将见证历史。

玻璃行业“能耗双控”,利好率先使用清洁能源的龙头企业。我们判断与钢铁、水泥、铝材等行业相比,玻璃能耗与碳排放占比较低,但也被列为“两高”行业。而回顾2010年以来主要地区高能耗限电政策及近期广西、江苏、云南等地出台的限制高能耗行业政策观察,玻璃行业并未涉及其中。但从历史上看,玻璃行业的环保整治并未缺席,全行业的清洁能源化将是大势所趋,利好率先使用清洁能源的龙头企业。

玻纤长期利好新增产能减少,建筑陶瓷短期价格弹性不大但长期改善,防水材料利好全国龙头:我们认为玻纤行业从长期来看利好新增产能的减少。而瓷砖行业,较低的产能利用率(2020年不到70%),使得即使出现部分区域限产,短期价格弹性不大,但长期行业产能过剩的格局受环保、能耗等政策限制持续向好。鲁豫两省将沥青基防水列入“两高”行业,鲁豫是防水材料小企业聚集的大省,按照统计局数据估算两省产能约占全国产能的30%左右且绝大部分是沥青基,利好全国布局的防水龙头企业。

2.3.4.1. 东方雨虹(002271):越大越快,重塑认知

维持“增持”评级。公司公布2021年中报,实现营收142.29亿,同比增长62.01%,归母净利润15.37亿,同比增长40.14%,EPS 0.64元,超过市场预期。我们维持2021-2023年EPS预测1.72、2.14、2.69元预测,维持目标价75.25元。

收入动能远超同行,增长加速或已启动。我们观察到2021H1公司收入增速达60%,Q2单季度收入88.5亿,同增达40%+,Q2雨虹作为消费建材板块体量最大公司,营收增速及利润增速将快于诸多规模远小的企业,呈现出“越大越快”反常识的表现。我们认为一体化公司下沉决策与考核,积极开发非房市场的战略,将成为雨虹历史上一个新起点的里程碑,增长的加速或将在此启动。

看清应收与现金流本质。我们认为公司H1经营性净现金流同比下降,一方面来源于公司增加原材料战略储备,预计支出在20亿+;另一方面,对于履约保证金回款节奏有所调整。我们判断从全年来看,雨虹依然将继续秉持应收账款把控第一位的理念,全年经营性净现金流大于净利润将是大概率事件。

全年预计毛利率好于市场预期。2021H1因执行新会计准则,剔除此影响毛利率为34.67%,同比下降5.15%。但Q2公司净利率仍然达到14%的水平,同比下滑仅1.35pct左右,原材料涨价压力测试期雨虹的利润率的稳定性远远跑赢行业。

风险提示:宏观经济下行,原材料成本上涨。

2.3.5. 食品饮料:白酒多因素催化,大众品提价提振

投资建议:白酒迎来配置时机,高端商业模式壁垒保证基本面稳定+估值优势凸显(茅五泸对应2022年分别为35X、26X、28X),次高端高景气延续下优质龙头汾酒、酒鬼酒等成长势头有望持续,主推高端、次高端板块。

老窖激励催化,信心提振明显。9月27日泸州老窖呼声已久的激励落地,迈出国企改革重要一步,此次限制性股权激励草案范围广、力度大、考核强、聚人才,有望进一步保障长期发展势能、释放管理红利。上周茅台股东大会新董事长上任针对价格体系、营销体系等改革创新积极信号明确,近期多重事件积极催化下有望提振市场情绪。

中秋国庆高端稳健、次高端弹性,Q3业绩有支撑,政策负面预期淡化释放压力。中秋白酒整体表现平稳、动销顺畅,结构化发展延续,预计国庆动销有望保持良好趋势,高端整体需求坚挺,茅台打款发货保持正常节奏,直营与非标拉动业绩增长,五泸回款完成率较高、动销趋势良好,次高端汾酒、酒鬼等多要素支撑下业绩有望弹性有望持续凸显。前期市场针对白酒负面预期较重,目前可以看到政策负面预期逐步转淡,情绪负面压制因素逐步释放,叠加Q3季报白酒仍为食品饮料板块中确定性最强子版块,建议把握白酒配置时间点。

大众品提价预期催化,但仍需观察终端需求变化。服务业受疫情影响恢复缓慢,大众品需求端承压,复苏周期拉长且变得相对较弱,但近期海天提价预期催化行业,后续仍需观察需求变化。建议重点布局餐饮供应链和低估值标的等。

2.3.5.1. 五粮液(000858):稳健运行,龙头本色

维持增持评级。中报符合预期,全年增长无忧,价格体系与品牌价格有望同步上行。维持2021-2023年EPS 6.38、7.61、8.92元,考虑浓香龙头地位,给予2022年40XPE,下调目标价至305元(前值361.51元)。

Q2稳健运行,符合市场预期。2021H1公司实现营收367.5亿、同比+19.5%,归母净利132亿、同比+21.6%;其中Q2单季度营收124.3亿、同比+18%,归母净利38.8亿、同比+23%。

量价同步增长,后续留有余力。分产品看,主品牌五粮液收入271.38亿、同比+17%,量+7%/价+9%,系列酒收入68.6亿、同比+38%,量+29%/价+7%,均呈现量价齐升。其中主品牌普五Q2计划内控货、发货以计划外为主,结合渠道调研预计普五发货量快于往年同期;经典五粮液从试销到全面导入市场,后续超高端站位有望持续巩固;系列酒经过优化进入良性状态,量价表现着力价值回归,H1毛利率同比+2pct至58%。直销(团购+线上)占比20%,直销毛利率85%、高于经销渠道的79%,团购及超高端有望拉动吨价和毛利率上行。截止6月末,预收63.3亿,同比、环比均有提升,结合草根调研来看回款节奏积极。

经营持续细化,长期价盘与品牌力同步上行。公司量价掌控能力持续提升,针对成都市场试点改革有利于市场秩序建设。当前普五批价980-990元,为千元价格带价格标尺,十四五普五量稳的情况下团购与经典五粮液拉动下价更具弹性,长期价格体系与品牌价值有望保持同步提升。

2.3.6. 医药:龙头韧性尽显延续高增长

医疗服务板块保持高景气。医疗服务板块(可比8家),样本较少,受个别公司业绩波动影响较大。2021H1收入同比增长56%(2年CAGR为21%),扣非净利润同比增长433%(2年CAGR为 42%),剔除美年健康、宜华健康后收入同比增长56%(2年CAGR为29%)扣非净利润同比增长110% (2年CAGR为50%)。

专科医疗服务龙头公司延续高增长,盈利能力提升。2021 H1眼科医疗服务龙头爱尔眼科和口腔医疗服务龙头通策医疗收入分别同比增长76.47%和74.81%(2年CAGR分别为24.39%和24.73%),消费升级趋势下、规模和品牌效应下盈利能力提升,2021H1毛利率分别较2019H1提升1.59%和1.16%,净利率分别提升1.39%和2.72%,同时经营性净现金流远高于净利润。国家政策持续支持社会办医,8月底国家医保局等八部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》, 明确了公立医院仍可容纳市场化部分(要求严格控制公立医疗机构实行市场调节价的收费项目和费用所占比例,不超过全部医疗服务的10%)。并给社会办医留下空间。在高端医疗需求旺盛的细分专科市场,民营医疗具备较大差异化发展前景,龙头商业模式成熟,扩张稳步推进,有望继续稳健发展。

ICL新冠检测持续贡献增量,常规业务恢复迅速。21021H1国内部分地区疫情反复持续加大核酸筛查力度,金域医学和迪安诊断新冠核酸检测分别超过6700/3500万人份(2020年3200/2500万人),分别贡献收入21.1/8.61亿元,疫情常态化防控下有望继续贡献增量。常规业务(扣除新冠)收入恢复迅速,金域医学和迪安诊断20211H1年分别较2019H1增长+32%/+38%,其中特检业务比重持续提升,医疗终端诊疗量(尤其是住院)并未完全恢复,龙头表现更强经营韧性。后疫情时期,ICL龙头品牌认知提升,长期受益于医保控费和精准医疗发展,互联网C端业务,数字化、智能化转型,打开长期空间。

2.3.6.1. 药明康德(603259):主营业务利润超预期

维持“增持”评级。公司发布中报业绩,21H1收入105.4亿元,同比增长45.7%;经调整non-IFRS 净利润24.5亿元,同比增长67.8%,超预期。考虑到下半年投资收益等非经损益,维持21-23年EPS预测为1.56、2.11、2.84元。参考可比公司估值,给予2022年目标估值PE 92X,维持目标价为195.00元,维持增持评级。

CDMO等高景气业务拉动业绩增长。报告期内CDMO收入36.0亿元,同比增长66.5%,管线分子新增341个,包括20个从竞争对手处赢得的II/III期分子,管线全球市占率14.1%,较2019年末提升2.6个百分点,体现公司全球竞争力;寡核苷酸/多肽药物、ADC药物的CDMO服务分子数量分别达到87个、33个,较2020年末分别增长129%、57%;从订单以及CDMO的高CAPEX投入推测,公司CDMO高景气度将继续。中国区实验室服务收入54.9亿元,同比增长45.2%,21H1新增客户544个,毒理学服务收入同比增长85%;DDSU目前225个项目进行中,且于7月24日完成第一个产品的NDA申报。临床CRO/SMO服务、美国区实验室服务业务逐步恢复中。

先行指标高景气。21年员工人数有望达3.36万人,同比增长27%;CAPEX支出预计86亿元,同比增长187%,有望加强为快速增长的新能力新技术提供研发服务的能力和规模。

催化剂:新兴业务贡献业绩;公司传统业务运营效率进一步提升。

2.3.7. 农业:政策干预利好规模场,把握种养行情 

生猪养殖:政策干预常态化,有望平抑价格波动,关注养殖龙头α属性;

1)9月23日,农业部披露生猪产能调控实施方案(暂行);规定所有年出栏超过500头的猪场(户)需于2021年11月底前备案,并规定规模猪场(户)保有量;对年设计出栏 1 万头以上的规模猪场和国家生猪核心育种场,按照猪场自愿加入并配合开展产能调控的原则,建立国家级生猪产能调控基地;能繁母猪月度存栏量进行不同程度的监测及调控。

政府政策干预已进入常态化,长期利好集团养殖场发展。未来或建立起一套完整的生猪产能调控机制,有利于长期维持生猪产能稳定,从而平滑生猪周期,降低猪价波动幅度;同时政策以规模场调控为抓手,在价格预期相对明朗的情况下,帮助企业合理地预测收入以制定未来的发展战略,长期将利好集团化养殖场的发展。

2)9月24日,中央储备肉开始第二轮第一次收储,挂牌为3万吨;我们认为从历年收储量规模、政策响应等来看收储政策对市场的影响有限,更多通过释放收储信号一定程度上影响市场情绪。

3)上周猪价稳定,出栏均重持续下滑;根据涌益咨询数据,上周生猪价格为11.97元/kg(上上周12.34元/kg),且周内猪价由12.09元/kg下降至11.32元/kg,其次博亚和讯数据显示周内猪价由12.33元/kg下降至11.44元/kg;大猪存栏量持续呈现下降趋势,上周生猪出栏均重为123.29kg,大体重猪出栏占比约为9.11%(上上周为9.68%),当前布局周期风险低,长期价值大。

种植业:种业周期景气高,政策持续加码,龙头企业盈利向上

近期种业政策密集性出台,关注板块主题性机会;回顾7月,农业部保护种业知识产权专项整治行动;最高人民法院发布新的品种权司法解释;国家农作物品种审定委员会《国家级玉米、稻品种审定标准(2021 年修订)》,8月关注农业部就修改《种子法》提出建立实质性派生品种制度。

2.3.7.1. 牧原股份(002714):黄金赛道的匠人

研究员:钟凯锋、沈嘉妍、李晓渊、王艳君

维持“增持”评级。由于2021年以来生猪价格低于预期,我们调整公司 2021-2022 EPS至10.75元(-1.21)、11.24元(-0.34),预计公司2023年EPS为7.27元,维持131.56元目标价,对应2021年12.24倍PE,维持“增持”。

牧原股份以匠人之心经营,推动农业工业化进程。几千年以来,农业小、散、落后的局面正在被改变,工业化为表,组织化为里,正在改造这个行业,“二化”带来效率提升,以及更难能可贵的标准化,而首当其冲的就是生猪养殖行业,近年来,生猪养殖正在发生着深刻的供给侧改革,堪称“生产力革命”,而牧原股份作为排头兵之一,在这一次工业化浪潮当中勇立潮头,以匠人之心经营,真正做到淡化周期,知行合一,将成为农业工业化时代的真正弄潮儿。

显、隐性竞争优势互为表里,滚雪球式价值创造过程仍在持续。低成本的扩张能力是公司的显性竞争优势,公司在种猪、营养配方、生物安全防控、彻底的工业化等方面通过长年积累建立起显著的竞争优势,是公司低成本的核心保障,并且这一优势还在增强,此外,公司在融资、拿地、人员、种猪方面的优势,助推公司持续扩张。

优秀的团队与公司治理是公司的隐性竞争优势,也是公司在长期成功的最根本的密码。从人、制度、激励等层面,公司成为一个零件优秀、组装合理、能量输入充足的高效运转的组织。在行业集中度空间仍大的背景下,牧原的高成长有保障,可持续。

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