当全球科技公司都在为存储芯片涨价叫苦时，联想集团董事长杨元庆只说了一句话："我们说到做到。"

5月22日，联想集团发布2025/26财年第四季度及全年业绩。截至2026年3月31日的第四财季，营收接近1500亿元人民币，同比增长27.1%，为近20个季度最高增速；调整后净利润同比翻番；全年营收5899亿元人民币，同比增长20.3%，调整后净利润增速约为营收增速两倍。AI相关业务收入第四财季同比增长84%，占集团总营收比例升至38%；全年AI收入同比增长105%。

财报发布后，联想集团股价直接跳开，盘中不断强劲上行，22日报收15.75港元，股价创上市以来历史新高；涨逾18%，涨幅创下26年来新高。

这份业绩发生的背景，是在行业公认迄今最剧烈的一轮存储成本冲击之下。杨元庆在当天媒体发布会上直接点题："在IDG和PC业务，我们在供应紧张、价格上升的情况下，也兑现了承诺——继续保持了增长，继续保持了业绩领先的盈利能力，市场份额创下新高，和第二位甚至是拉开了更大的差距。"他补充，联想集团有信心，在两年内将整体营收规模提升至1000亿美元以上，"而且能进一步改善盈利"。

这并非寻常的业绩发布措辞。上一财季，面对分析师关于存储涨价的质疑，杨元庆曾说"困难方显英雄本色"。他当时的承诺，成了此次业绩的量化基准。

在一场存储短缺中，不同参与者的处境由其在供给链上的结构性位置决定。美光、SK海力士作为供给侧原厂，正经历利润率飙升至历史高位；微软、Meta作为最大买家，被迫大幅追加资本支出并仍面临产能制约；AMD将内存短缺写入了风险披露；多数消费电子和中低端PC厂商，利润空间被直接蚕食。

过去，存储更多被理解为PC和服务器制造中的成本项。现在，随着AI推理、企业数据治理和高性能检索需求上升，存储正在成为AI基础设施解决方案的一部分。联想一方面仍要面对上游存储涨价带来的成本压力，另一方面也能通过AI服务器、整柜系统和企业级存储方案，承接客户资本开支扩张带来的订单机会。

联想集团第四财季及全年的超预期业绩，显示它同时扛住了前者，并开始兑现后者。

这也是券商机构集中上修预期的原因。市场过去更容易把联想集团视为PC公司，对ISG亏损给予折价；本次财报之后，ISG开始用收入规模、订单储备和利润率证明自身价值。若AI服务器和企业存储继续放量，联想集团的估值框架就不再只由PC周期决定。

存储超级周期何时结束，目前还没有定论。但从联想集团这份财报，以及业绩发布后机构研报及市场集体反应来看，市场已经开始筛选这一轮周期中的赢家：不是单纯承受存储成本的终端厂商，而是能把供应链能力、AI服务器交付和企业存储方案打包成增长来源的公司。联想集团正在把这道成本压力，变成新的业绩证明。

卖方研判：供应链是护城河，ISG估值重估刚刚开始

业绩发布后数小时内，多家顶级券商相继更新研报，其核心观点大体一致：存储涨价正在放大联想集团供应链能力的价值；ISG第四财季首次实现显著盈利，是估值上修的关键触发因素。

中金公司在第一时间上修对联想集团的目标价35%至20港元，将2027/28财年扣非净利润预测上调34.5%，维持"跑赢行业"评级。中金的核心判断是，ISG第四财季录得3.6%经营利润率，标志着"此前由于亏损而被低估的ISG业务进入估值重估"阶段；结合全球CSP资本开支持续高速扩张的产业链订单排布，中金判断"全球AI高景气正在向2028年延续"，联想集团作为全球头部服务器供应商，AI服务器210亿美元的订单储备为长期成长夯实基础。

高盛在联想集团业绩发布当日发布点评：在内存成本上升的背景下，服务器经营利润率仍达到3.6%，PC经营利润率维持7.2%，属于超预期的质量型beat——营收较高盛预测高出20%，毛利较预测高出32%。高盛继续维持"买入"评级，并指出联想集团PC出货量同比增长8.6%，在全球市场整体仅增长2.5%的背景下，反映了联想持续受益于行业整合的领导地位。

多家机构还注意到一个细节：联想集团CFO郑孝明在投资者业绩发布会上明确表示，希望ISG盈利改善速度"比收入那边的提升还要快"。

摩根大通称，ISG扭亏是联想集团最新业绩的头号议题，注意到Infinidat存储解决方案的捆绑销售已经在帮助联想集团获取新客户。花旗继续维持"买入"评级，将ISG定性为"上行空间最大的业务板块"，判断其管线结构正从CSP训练工作负载向企业推理需求转移，未来12个月这一转移将成为主要驱动力，ISG利润率"有望最终超过IDG"。

在5月前后的行业研究中，国内多家券商机构均将联想集团，列为算力产业链、AI硬科技资产的核心推荐标的。国泰海通在其《海外算力硬件巨头业绩强劲》系列报告中，将联想集团列入AI应用方向重点推荐；申万宏源的计算机行业周报将联想集团列为"港股核心"；国海证券则在其算力交付系列研究中，将联想集团列为超节点OEM方向首选标的之一。这些机构的共同判断指向同一个逻辑：在当前国内AI算力"供需持续紧张、交付确定性成为核心竞争力"的背景下，联想集团是稀缺资产。

PC业务：涨价未动份额，份额未蚀利润

存储涨价首先考验PC厂商。

在一台PC的成本结构中，DRAM和NAND是核心部件。价格快速上行通常会带来两个结果：要么厂商涨价后丢份额，要么吸收成本后牺牲利润率。但联想集团第四财季交出的结果，恰好回避了这两个陷阱。

第四财季，联想集团IDG智能设备业务集团收入1012亿元，同比增长24%；经营利润率维持在6.9%。其中，PC和智能设备业务收入同比增长26%，为五年来最高增速。PC出货量增速高出市场约5.6个百分点，全球市场份额达到24.4%，为第四财季历史新高，并领先第二名6.5个百分点，差距扩大至15年来最大。高端PC出货量占比达到50%，同比增长29%。

全年看，IDG收入4185亿元，同比增长17%。联想集团PC市场份额达到24.2%，继续稳居全球第一。公司同时表示，联想是全球前五大PC厂商中，唯一在过去10个季度持续实现出货量同比正增长的企业。

这解释了为什么存储涨价没有直接压垮PC利润率。联想集团在高端PC、AI PC、游戏PC等高价值品类中提升占比，同时通过规模采购、供应商关系和设计降本能力，对冲部分成本压力。

IDG总裁Luca在全球投资者业绩会上将原因归结为三点：供应链能力、采购机制和设计降本能力。高盛报告也指出，大型DRAM采购订单的交货周期已延伸至40周以上，部分报价窗口缩短至数小时。在这样的市场中，采购规模、供应商关系和供应链响应速度被重新定价。

联想的优势在于它不是单一PC品牌商。其"全球资源、本地交付"模式、遍布多地的制造基地，以及自有制造能力，使其能够在供应紧张时优先保障交付。对大客户而言，能否按期交货，已经不只是采购问题，而是业务连续性问题。

中金公司将这一逻辑概括为"优质资产创利驱动估值抬升"：在供应链韧性和上游谈判力成为核心竞争力的当下，联想集团Gartner全球供应链25强排名第8的运营能力、横跨PC和服务器的跨品类采购规模，以及覆盖国内外市场的全球制造与交付网络，构成了其在这轮超级周期中的结构性优势。中金对联想集团2026财年至2028财年的年净利润率的预测分别为2.5%、2.9%和3.3%，呈现持续扩张路径。

ISG：存储涨价改变了成本压力的方向

如果说存储涨价在PC业务中是一道需要管理的成本题，那么在联想集团的ISG基础设施方案业务中，逻辑完全倒转：微软、Meta被存储价格逼着追加数百亿美元资本支出，而这笔支出的相当一部分，流向了联想集团所在的AI服务器和基础设施供给侧。

这一差异，是理解联想集团本轮业绩超预期的关键。

AI训练和推理都需要更高密度的计算、存储、网络、液冷和系统级集成。随着云厂商和企业客户继续扩建AI数据中心，存储芯片不再只是服务器BOM中的一项成本，而是AI基础设施支出增长的一部分。数据中心目前消耗全球约70%的内存芯片产量，高盛预测，超大规模云厂商2026年至2031年的AI基础设施总支出将达7.6万亿美元，这一需求信号在存储行业历史上没有可参照的先例，对联想集团ISG而言，这是一个多年周期内可持续承接的市场空间。

这正是联想集团ISG业务的受益区间。

微软CFO艾米·胡德在4月底披露，公司2026年资本支出计划1900亿美元，其中250亿美元直接归因于存储芯片和零部件价格上涨；即便追加这笔投入，微软预计全年持续面临产能制约。Meta同期将全年资本支出上限上调至1450亿美元，在财报中将增加原因明确写为"更高的零部件定价，尤其是内存"。谷歌、亚马逊、微软、Meta四家公司2026年合计资本支出约达7250亿美元，较上年历史高位再增77%。

杨元庆在媒体发布会上描述了AI基础设施需求演变的判断：当前约70%至80%的AI服务器被用于训练，推理占比仅20%至30%；未来这一比例可能反转。花旗同样注意到这一转变信号：ISG的订单储备结构正在向企业推理需求倾斜，这是继CSP大规模训练部署后的下一个结构性增量。

第四财季，联想集团ISG营收达到390亿元人民币，同比增长37%，运营利润与利润率均创业务开展以来新高，单季运营利润首次突破14亿元。全年ISG营收约1,362亿元人民币，同比增长32%，实现全年整体盈利。

联想集团CFO郑孝明在投资者业绩会上将这一刻定性为"重大的信号的拐点"：随着规模扩大，ISG业务本身的行业正常利润率水平"实际上是相当高的"，未来某一天甚至有可能超过IDG业务的利润贡献。

驱动这一拐点的底层逻辑，与美光、SK海力士财报所揭示的需求逻辑同源。每台AI服务器对DRAM的需求量约为传统服务器的8倍，对NAND约为3倍；推理工作负载的扩张还将持续推高KV缓存和向量数据库对高性能存储的需求。云厂商追加的资本支出，本质上是在为更多、更贵的存储芯片埋单——而联想集团正是将这些存储芯片组装成AI服务器、整机柜和数据中心解决方案交付给这些客户的厂商之一。

联想集团全年AI服务器收入同比增长50%，订单储备超过1400亿元，目前已服务超过5800家AI客户，机架年产能超过70000个，已于第四财季全面出货英伟达GB300 NVL72平台，新一代基于Rubin架构的平台预计2026年下半年上市。

联想集团还在Neocloud客户层面开辟了新通道。杨元庆表示，联想集团已迅速从第一层超大规模云厂商转向第二层级的Neocloud厂商，"他们的增长是更快的"。

4月初完成的Infinidat收购，使联想集团在存储供给侧的布局向上延伸至关键任务级市场。高盛报告指出，企业级固态硬盘的使用正以远超整体市场的速度增长，以满足AI推理数据存储和检索的需求。

ISG总裁Ashley在投资者业绩上指出：联想集团由此覆盖约85%的企业存储可服务市场，对应约380亿美元的潜在市场规模，"这是AI行业中价值最高的部分"。Gartner预测，2026年AI存储支出将推动NAND市场营收增长45%至938亿美元，存储消费正从通用存储向AI感知型、高性能企业存储加速升级。从买存储零部件，到卖企业级存储解决方案——存储在联想集团体系中的经济含义，在这笔收购完成后完成了角色转换。