“反转好股”联想控股(3396.HK) :高安全边际+业绩拐点,确立困境反转逻辑

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投资有很多流派。其中,投资困境反转,是同时具备高安全边际以及高赔率的投资办法。

投资有很多流派。其中,投资困境反转,是同时具备高安全边际以及高赔率的投资办法。

比如,成长股投资大师彼得林奇曾表示,让他在投资生涯里赚到最多钱的,并非成长股,而是一只名为克莱斯勒的困境反转股。这个股票2年涨了5倍,5年涨了15倍,当中涨幅高达32倍,收益十分惊人。

 “好股困境”的逆转,是困境反转的基本逻辑。但投资困境反转的思路亦伴随着难点——如何捕捉 “逆转”?

困境反转型的机会,往往存在两种逆转因素:

第一种,是由于宏观以及行业环境因素影响,整体行业被杀估值的公司。类似2012年的白酒行业、14年的房地产行业、2018年底的券商等,反转的因素一般是政策的阶段性放松、一次性因素的逆转等。

第二种,是陷入短期业绩困境或者遭遇黑天鹅冲击的公司,反转的因素一般是业绩或业务上重回成长。尤其如果在反转后能够有长期的成长逻辑,标的有可能在困境反转后进入长期的上涨区间。就像克莱斯勒实现了5年15倍)。

也就是说低估值,并不就意味着具备潜在的困境反转机会。笔者认为,近期港股市场上的联想控股(03396.HK)或者是典型困境反转机会。

首先,从估值上来看,联想控股当前的估值仅为3.91,具备足够的高安全边际;其次,导致其前期下跌的因素已经呈现了反转。

近期,联想控股股价迎来快速上扬,或者正是一个信号。

复盘两次下跌的因素:系统性估值回落+短期发展困境

自上市以来,联想控股股价有两段下跌的趋势。

第一段下跌趋势,发生在上市后。2015年6月联想控股上市,这个时间点相当特殊。复盘2015年全年,股市经历了大起大落。上半年是持续大牛市,6月时恒指最高达20368点,随后陷入两轮大盘剧烈调整,在2016年2月恒指一度跌到18,279。

而从公司层面上,当时旗下最重要的资产是联想集团。但是,联想集团PC业务受到移动互联网冲击,PC出货量面临下滑。大盘跳水叠加PC行业系统性风险,导致联想控股股价大幅下滑并一直在底部徘徊。

图:2015年恒指大幅震荡

图:联想控股迎来第一段下跌

资料来源:Choice,格隆汇整理

2017年联想控股迎来估值修复,主要是港股通带来南下资金抄底优质资产,加上紫光等机构大举增持。

但是此后,联想控股陷入了第二轮下跌的趋势。这一段下跌同样具备双因素。一方面,资本市场系统性地下调综合企业的估值。复星国际、中信股份、联想控股都呈现持续下跌趋势。另一方面是由于公司由于个别资产遭遇黑天鹅,出现了业绩下滑。

尤其是在2020年上半年,是公司业绩的最低点;此时联想控股的股价呈快速下跌,股价最低时只有8港元左右。据公司在业绩发布会上透露,这是受到社保基金和紫光基于各自原因进行了大规模减持的影响。

图:2017年末至2020年中,联想控股股价下滑

资料来源:Choice,格隆汇整理

但万事万物都有周期,这一次的急跌也成为公司的历史最低点。2020年下半年,联想控股的股价进入了上升通道(见下图,),这个上升通道的基础,是来源于公司业务和业绩的反转

图:2020年5月至21年9月,联想控股进入上升区间

资料来源:Choice,格隆汇整理

二、业绩业务双拐点

此轮上升,本质来源于业务调整和业绩上扬,尤其是2021年上半年的业绩值得一看。

业务方面,联想控股找到了正确的方向

首先,是核心业务稳健增长,确定性较高。回头来看,联想控股过去几年做的最重要的事情就是打造了一批控股或参股企业走向资本市场。

其中, 2019年的拉卡拉(单一最大股东,参股公司),2020年的联泓新科(控股股东)、2021年的东航物流(第二大股东,参股公司),再加上起家的业务联想集团,都是各赛道的领先龙头。

2021年上半年,联想控股的战略投资业务收入为2281.22亿元,较2020年同期增长437.65亿元;归母净利润约29.6亿元,其中这几家上市公司给联想控股贡献的归母净利润超过22亿,占了联想控股战略投资归母净利润29.57亿的75%。换言之联想控股的战略投资业绩,其实是旗下重要的实业资产具备良好表现所带来的,是真实的产业利润。

过去几年,这几家公司的业绩都呈现持续上升的趋势。这既说明了联想控股打造的企业自身都具有很强的竞争力,也侧面说明了联想控股的产业运营能力较好,能够把企业从小孵化到大。联想控股的管理层在业绩发布会反复强调运营的重要性。从实践效果来看,战略方向的确是正确的。

此外,未来这些业务表现的好坏是观察联想控股业绩的重要指标,而随着这些业务的上市,预判业绩的走向的难度大幅降低,联想控股的业绩能见度大大提高。

此外,业务组合调整优化,退出非核心业务。公司自从2019年开始在不断做减法。比如2015年-18年联想控股的金融业务一直在做大,新成立了君创租赁,并购了卢森堡国际银行,投资了英国保险公司PIC的少数股权等等,金融业务的业绩连年增长,在最高峰的时候,金融业务的归母净利润贡献大约是25亿一年(2018年),利润占比一度超过50%。

但是在2018年以后,公司似乎在调整方向,逐步收缩金融业务。有几个迹象可以证明:

1、金融业务的利润贡献在逐年下降, 2019年下降到20.8亿,2020年又下降至18.7亿,今年上半年金融业务的利润贡献只有3个多亿,占比已经降到了10%以下;2、公司在做大金融子公司的同时正在出售非控股金融业务,比如子公司卢森堡国际银行、正奇金融、君创租赁的业绩都在持续增长,而与此对应的是公司去年出售了PIC,苏州信托,考拉科技也在逐步退出等。

这应该是顺应了国家的监管趋势,对于二级市场投资人来说这是好消息,毕竟金融业务的业绩很难给估值。

除了金融业务以外,联想控股最近也退出了神州租车,老白干等传统业务。

这些调整的结果就是公司的业务更聚焦,盈利质量也有了很大的提高,实业企业的利润贡献大幅上升,这些利润也可以给予更高的估值倍数。

还有科技转型。自从去年联想控股提出向科技转型以来,公司就新增投资了国内领先的芯片设计企业富瀚微并成为了最大的股东,用实际行动表明了向硬科技领域发展的决心,富瀚微上半年业绩和股价爆发式的增长也说明了公司的眼光和判断。另外公司这两年也在积极退出很多传统型的业务,之前提到的苏州信托、PIC、老白干、神州租车等,预计公司还会继续退出一些传统业务,收回来的拳头要打出去,估计未来打出去的方向就是硬科技。如果再仔细想想,联想控股现在做的最好的两块业务,联想集团和联泓新科,都是联想自己从零开始做起的科技型业务,因此向科技转型既可谓是大势所趋众望所归,也可以说是联想控股终于回归到自己最擅长的领域里发展,加上背靠中科院的独特优势,未来发展值得期待。

业绩是业务的反映,公司业务做的好不好,业绩是最终结果。业务的调整带来业绩的反弹,业绩出现反转式的增长。

从2018年末到20年上半年,联想控股的业绩自连续4个报告期业绩下滑。这一个阶段可以说是阵痛期。这应该是领导班子在有意识的调整业务方向,比如金融业务的稳步收缩,实业资产的培育做大,传统资产和少数股权资产的出售等等。这一阶段是痛苦的,特别是2020年上半年,业绩遭受两个黑天鹅(疫情、神州租车双重暴击),大幅下跌70%多。

但联想控股的业绩低点也恰恰是2020年上半年。这些调整在下半年迎来了回报,业绩出现大幅反弹,2021年上半年更是确立了业绩向上反转的趋势。

图:联想控股业绩趋势

最后回顾同业股价历史。

复星上市以后股价也是下跌,最低点跌到上市发行价的16%左右,也就是1.2港元左右。之后由于踩对了节奏,开启了一轮长达6年的牛市。复星股价最高点股价达到22港元,意味着回报可以达到18倍,

图:复星股价跌到最低点,经历长达六年长牛

资料来源:Choice,格隆汇整理

目前的联想控股股价走势就好像踩上相似的节奏,联想控股的股价去年年中跌到历史最低点8港元左右,大约是发行价的18%,和当年复星的跌幅相当,跌无可跌,估值极低。这意味着非常高的安全边际。哪怕经历一段时间上涨,联想控股现在的估值也仅为3.9,还处于历史的底部阶段,股价应该还处于上升的初期。

图:PE较2020年中期有所上升,但还处于上市以来的底部(仅高于黄线)

资料来源:Wind,格隆汇整理

而当前,联想控股的业务和业绩迎来反转,进入到了上升通道。板块还迎来北交所和专精特新利好。

图:联想控股自上市以来的股价图

资料来源:Choice,格隆汇整理

每一只股票都有周期,这是市场偏好、企业自身发展,以及内外部事件共同推动所形成的,抓住那些周期中处于反转的股票往往蕴含着巨大的收益。现在的联想控股既具备足够安全边际,具备高赔率的基础;又符合历史上一些成功的困境反转投资的要素,还已经开始进入拐点向上的趋势。联想控股有望成为这一类型的代表。

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HK 联想控股

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