资本市场从没这么认真对待过商业航天。

SpaceX即将创造史上最大IPO——募资最高750亿美元，计划6月12日挂牌纳斯达克。

全球商业航天的资本盛宴已经开席，中国这边同样热闹——据不完全统计，截至目前已有约15家商业航天企业明确处于IPO进程中。

微纳星空一次递表，科创板顺利受理。中科宇航同样一次过关，只是次日被抽中现场检查，节奏被打乱。

而国星宇航，已经是第三次扣门了。5月14日，它向港交所更新招股书，继续冲刺“港股商业航天第一股”。前两次递表，均因6个月有效期届满失效，连聆讯的门都没摸到。

一次是运气，两次是悬念，三次——是它身上有让市场反复掂量的硬伤？这一次，能过吗？

要回答这个问题，先得拆开它的生意看看。

收入往上走，亏损也没刹车

国星宇航的主营业务就两块。一块是卫星及相关服务——造卫星、卖卫星。另一块是星基解决方案，就是把卫星数据加工成客户能直接用的“成品”——给政府做AI城市治理平台，给文旅做“星游青岛”这类3D沉浸式体验。2025年收入4.44亿元，占比63.2%，是第一大收入来源。

国星宇航各业务线营收及占比，来源：招股书

主营业务撑起了一条向上的收入曲线：从2023年的5.08亿元涨到2025年的7.03亿元。按2025年收入计，国星宇航在管理卫星全价值链的中国民营商业航天公司里排第二。

但收入涨了，亏损却没停。三年累计亏了5.72亿元。商业航天几乎全行业都在失血，它也没能例外。

不过，它的亏法已经是同行里相对较轻的了。中科宇航招股书显示，2022年至2025年前三季度累计亏损约38.83亿元，微纳星空2023年至2025年累计亏损约10.93亿元。5.72亿放在一起比，算少的。

国星宇航亏损数据，来源：招股书

为什么它亏得相对少？三家都在烧钱，烧的地方不一样。

中科宇航亏在硬件上。运载火箭没规模化，发射收入难以覆盖成本，上述报告期内综合毛利率分别为-549.69%、-40.45%、-82.92%和-232.8%，毛利从没转正过，卖得越多窟窿越大。

微纳星空亏在规模上。2023-2024年交付仅4颗卫星，营收只有几千万，研发费用却分别高达1.52亿和1.95亿，前期投入全压在稀薄的订单上。

国星宇航研发开支，来源：招股书

国星宇航的亏法不同。主要收入来源是卖星基解决方案，服务型收入的毛利天然更厚——中科宇航毛利是负数，2025年微纳星空毛利率11.87%，它能做到20.4%。

再加上资产模式更轻，研发也比另外两家省——三年累计3.47亿元，中科宇航仅2025年前三季度就烧了3.05亿元。毛利比人高，研发比人省，所以亏得相对少。

但亏得少的同时，它的亏损也在扩大。拆开它的亏损结构，两只手在往下拽。

第一只手，是星基解决方案的毛利率腰斩，这个下文再展开。另一只手，是管理费用——连续三年占营收四分之一以上。

其中最大的一块，是股权激励，三年计提金额逐年加码，2025年达9320万元。公司还没盈利，员工的股权红包先涨起来了。

国星宇航员工数量及构成，来源：招股书

截至2025年底，国星宇航有336名员工，研发人员占比65.8%。留住人才靠什么？靠高薪、靠股权。管理费用居高不下，本质上是在为“人才军备竞赛”买单。

烧钱换人，人换技术，技术换未来——这个公式在硬科技赛道不新鲜，前提是未来会来。如果技术和市场没跟上，那这些股权激励，就是从亏损里又多切走的一块。

亏损的事先放一放，回头看收入。涨是涨了，但涨得也不稳。

钱难收回来，客户也没留住

收入在涨，但结构经不起细看。

先看卫星及相关服务。这块收入占比三年跳了两级：从不到1%冲到2025年的36.5%。跳得快，是因为产品换了。早期做的是AI应用卫星——说白了，技术验证机，纯粹测试AI载荷和算法能不能在轨道上跑通，不图赚钱，毛利率-107.1%，倒贴。

国星宇航各业务线毛利率，来源：招股书

2024年转向AI智算卫星，才正式进入商业化。但刚起步就不稳：两年之间，毛利率从15.7%跌到7.6%，一颗试验卫星成本超支，就把利润砸穿了。

公司说这是“关键里程碑”，为未来批量发射铺路。翻译一下：现在亏，是为了以后能批量造。

更扎心的是，2025年卫星业务里赚得最厚的，不是整星，是卖组件。毛利率56.6%，不用发射、不担风险，利润反而最高。

星基解决方案也没好到哪去。过去两年收入虽持平，毛利率却从44.8%直接腰斩到24.2%。原因不复杂：高毛利的标准化数据、软件卖得少了。

结构不稳，回款也不稳。

国星宇航按账龄划分的应收明细，来源：招股书

2025年，国星宇航营收7.03亿，贸易应收款项及应收票据总额却达到7.87亿，超过了全年营收。钱去哪了？挂在账上。2025年，七成以上的应收款来自国企客户及相关项目。国企不会赖账，但国企也不着急付钱。

更棘手的是，账龄超两年的应收款从2024年的3700万直接跳到2025年的2.84亿。时间越长，减值越多。

国星宇航按客户类型划分的应收明细，来源：招股书

钱没收回来，客户也在流失。

这个行业客户集中度高是常态——微纳星空2025年前五大客户占比92.33%，中科宇航2022年至2025年前三季度高峰期100%。国星宇航也不低，2025年前五大客户贡献了78%的收入。

但真正的问题不是集中，是换得太快——2023-2025年每年Top 5全是新面孔，没有一家重合。

国星宇航的客户数目及留存率，来源：招股书

换得快，意味着留不住。2025年，卫星服务客户留存率仅12.5%。星基解决方案更惨，留存率一路跌到5.9%——今年做完，明年一百个客户里不到六个还会回头。

为什么留不住？招股书里说透了：卫星采购是任务驱动、项目制的，不是持续、重复的购买行为。

星基解决方案也一样，大部分客户不在航天的刚需链上——给一个城市做完治理平台，没有第二单；给一个景区做完文旅项目，下一个得重新敲门。客户不是不回头，是根本没理由回头。

客户留不住，但订单还没断。国星宇航手里还有牌。

37颗卫星卖着，2800颗卫星讲着

先说现在。最新的招股书显示，国星宇航目前还有37颗AI卫星订单，合约总值12.31亿。量不小，但卖得出去不等于赚得到钱。翻过往账本：2025年一颗卫星平均售价1873万元，平均成本达1731万元，毛利率不到8%。

国星宇航交付卫星平均售价及成本，来源：招股书

公司自己承认，为了抢客户压了价。后续会靠批量采购降本，但利润空间能拉开多少，不好说。

更现实的风险在天上。2026年1月，两颗实验卫星因火箭技术问题发射失败，直接损失860万。公司说影响可控，但意外防不胜防——火箭是别人的，风险却要自己扛。

再看未来。太空算力的东风已经吹起来了：SpaceX正与Anthropic联手开发轨道AI算力，谷歌也在跟SpaceX洽谈发射合作，要把数据中心送上天。太空计算，正变成一个赛道的共识。

国星宇航押注的最大一张牌，就是这场共识里的“星算计划”——用2800颗AI智算卫星在天上搭一个超级计算中心。这件事正在一步步往轨道上搬：12颗卫星组网、阿里千问在轨跑通、字节多模态模型上天，到今年3月，地面机器人首次调用了太空算力。

技术上说，至少不是空话。

2026年4月，35.5亿新融资到位，最新估值约115.54亿元——不管什么时候落地，资本已经提前投了信任票。

但距离得说清楚。国星宇航已累计完成14次太空任务，发射21颗AI卫星，按累计发射次数，弗若斯特沙利文认证其为“中国民营商业航天第一”。

而2800颗的星算计划，首批100颗2028年前发射，全部组网要等到2035年。从21到2800，隔着的不是发射次数，是十年的技术和市场爬坡。

十年太长了。商业航天的资本牌局已经开局，有人一把就过，有人被抽检耽搁，国星宇航是第三次下注。

它不缺故事，不缺订单，不缺技术。它缺的，是让港交所相信——这张赌桌，它坐得住。