日前汤臣倍健交出了一份喜忧参半的答卷，虽然归母净利润通过降本增效实现了19.81%的同比增长，但营业总收入62.65亿元，同比下降8.38%。

当消费者在成分党与科技狠活之间变得愈发精明，无论是线下巨头的转型阵痛，还是线上新贵的流量焦虑，亦或是代工模式下的信誉透支，都指向这个行业正在经历一场漫长而深刻的价值回归。

当卖保健品不再是一门暴利生意

曾几何时暴利是贴在保健品行业身上显眼的标签，极高的毛利率与信息不对称，让一众玩家赚得盆满钵满，然而随着行业的发展价格上也会愈发理性。

汤臣倍健2025年财报显示，虽然毛利率维持在67.9%的高位，但巨大的费用支出正在将利润侵蚀殆尽，直观的数据来自现金流与应收账款，截至2025年末汤臣倍健的应收账款飙升至2.75亿元，同比上升66.56%。这一数据的激增在财报中被解释为“第四季度收入增长及客户授信额度增加”，但也有另一种可能性，那就是终端动销放缓，品牌方不得不通过放宽账期来向经销商压货，以此维持表面的营收数据。

更深层的危机在于经营性现金流的剧烈波动，虽然2025年全年经营活动产生的现金流量净额同比增长了76.94%，但2026年一季报经营性现金流仅剩5227万元。

这种巨大的波动性暴露了线下经销商体系的脆弱，当传统药店渠道客流自然萎缩，经销商变成了资金链紧张的承压方，数据显示，汤臣倍健的经销商数量从巅峰期的738家锐减至588家。

在过去VDS企业依靠大单品和广告轰炸，就能坐享渠道红利，但现在流量成本陡增已成为不可逆的趋势，为了在拥挤的赛道中维持曝光，企业不得不将大量的利润投入到电商平台的流量竞价、直播带货的坑位费以及内容平台的种草营销中。

当销售费用的增速持续高于营收增速时，这门生意就从暴利变成了薄利，如果无法通过研发构建技术壁垒，单纯的搬砖式卖货，其净利润率将很快被搬运费、快递费和流量费压缩至个位数。

线下失守与线上内卷

随着新零售业态的兴起以及年轻人购药习惯向O2O转移，传统药店的进店客流呈现不可逆的下滑，为了应对线下压力，企业试图通过增量下单与渠道下沉来提振业绩，但在消费者注意力全面向线上迁移的背景下，线下的防守显得异常艰难。

线上的光景也绝非坦途，西子健康其招股书披露的数据极具代表性，截至2025年前三季度，其线上渠道收入占比高达98.9%，其中仅抖音单一平台的贡献就占到了总营收的62.8%。

这种高度集中的渠道结构带来了一个难以解决的结构性矛盾，那就是流量依赖症，为了维持其在抖音平台的头部排名，西子健康构建了庞大的内容营销体系，组建了内部直播团队，这套打法虽然带来了营收的增长，但也使其销售费用率飙升至47%，而同期其研发费用率却不足1%。

汤臣倍健的销售费用率虽然在2025年通过管控有所下降，但其三费合计仍占营收的50.59%，也揭示了在线上品牌商实际上是在为平台打工，每当品牌试图降低营销投入，销量便会随之应声下跌，不开流量就没销量已成为行业共识。这种内卷不仅推高了全行业的获客成本，更让所谓的品牌忠诚度变得苍白无力，消费者因为一条短视频或一个达人的推荐就轻易更换品牌时，品牌的长期价值正在被严重稀释。

重营销、轻研发

当营销为王的理念走向极致，其代价往往是产品内核的空心化，销售费用与研发费用之间的悬殊差距，已成为制约行业高质量发展的短板。

汤臣倍健在2025年的研发费用同比大幅下降40.15%，虽然官方解释是因为委外研发未达预期及收到供应商退款等因素，但这依然暴露了企业在面临利润压力时，首先削减的往往是短期内看不见效果的长期投入，其销售费用仍是研发费用的数十倍，这种重市场、轻技术的结构并非个例。

其中西子健康研发费用率长期徘徊在0.7%左右，与动辄超过40%的销售费用率形成对比，即便是在北交所上市的体育营养企业康比特，其研发投入虽高于西子健康，但面对快速变化的市场，全行业在基础研究和原料创新上的投入普遍不足。

这种轻研发的行业风气，催生了大量的概念营销和贴牌代工乱象，比如五个女博士凭借“北大博士”的科研人设迅速出圈，利用电梯广告中极具争议的“喝五个女博士，都是你们逼的”等营销话术博取眼球，最终因发布低俗广告、虚假宣传被北京市朝阳区市场监督管理局立案调查。

五个女博士的产品生产严重依赖代工厂，其背后的代工厂江苏菌钥健康科技有限公司，曾因与深陷传销风波的权健集团存在关联而备受质疑。尽管品牌方极力标榜自主研发，但在实际的股权架构中早期的联合创始人陆续退出股东行列，仅剩大股东姜燕飞在前台操盘，所谓的“五个博士”联合创业故事，本质上已成为一场精心包装的营销秀。

这种依靠OEM代工贴牌、通过概念包装快速收割市场的模式，在当前的VDS行业比比皆是，无论是主打女性市场的品牌，还是各类层出不穷的胶原蛋白肽、富铁软糖品牌，很多都缺乏自主生产的品控能力和核心配方壁垒。当这些产品一旦出现安全问题，透支的将是整个行业的信誉，消费者在经历了智商税的反复教育后，对品牌的信任感正在加速流失。

全球化标签的祛魅

在过去很长一段时间里洋品牌是高端、安全、有效的代名词，许多本土企业深谙此道，通过海外注册公司、跨境收购或伪洋牌包装，在国内市场赚得盆满钵满。然而随着消费者认知的成熟，这种单纯的镀金策略正在遭遇前所未有的祛魅。

市场上充斥着大量打着“澳洲原装进口”、“美国科技”旗号的品牌，其运作模式往往雷同，在海外注册公司或者在美欧设立一个极简的研发中心或办事处，打出美国研发、亚太运营的旗号，产品核心生产与销售依然面向中国市场。虽然这种模式在法律合规层面并无不妥，但它本质上暴露了一个尴尬的现实，所谓的国际品牌很多时候只是为了迎合部分拥有崇洋心理消费者而定制化的产物。

随着Z世代成为消费主力，他们拥有更强的民族自信和信息检索能力，他们会通过海外官网查询、成分溯源、专利查证等方式，能给识破那些假洋牌的真面目。单纯讲述“来自XX国”的故事已经难以打动他们，消费者更关心的是原料的产地、提纯的工艺以及临床数据的支撑。

行业的竞争焦点正在从品牌故事向原料硬实力转移，真正的全球化竞争力不再是注册地的选择，而是能否掌控全球顶级的供应链，从原料端建立的标准和技术壁垒，才是未来品牌能够溢价的底气所在。当消费者发现所谓的“澳洲神药”其核心原料可能来自中国某家具备全球竞争力的化工企业时，品牌的国籍滤镜便会彻底粉碎。

再创业的路径选择

面对存量市场的搏杀，所有玩家都在寻找再创业的第二增长曲线，比如汤臣倍健选择的是广撒网模式，推出了高达多款新品，密集押注儿童钙、鱼油、蛋白粉等热门爆品赛道，这种策略意在通过SKU的高频迭代，覆盖更多年轻消费者的细分场景。

而西子健康的打法也具有快时尚特征，其旗下的fiboo品牌主推富铁软糖、运动蛋白粉等零食化剂型，强调口味、包装颜值和即食便捷性，这种食品化、零食化的趋势确实降低了消费者的决策门槛，但也带来了新的问题，产品生命周期极短，可复制性极强，一款软糖火了不出一个月，市场上会出现几十个包装相似、配方雷同的竞品。

没有供应链根基的流量玩法如同沙上筑塔，西子健康的招股书显示，其至今仅有一处自营生产设施，大量的不同剂型产品依然依赖第三方制造商，甚至前五大供应商中有相当比例为代工厂。在这种结构下品牌方不仅要忍受高昂的流量成本，还可能被代工厂挤压毛利空间。

未来的竞争高地必然属于拥有原料优势与研发优势的企业，资本市场的估值逻辑正在悄然生变，纯粹的品牌营销公司正在失去光环，而拥有原料定价权和技术话语权的企业，正在获得更高的估值溢价。

现金流危机

汤臣倍健在2025年的经营现金流表现虽然有所回升，但其账面波动依然值得警惕，在过去的某个报告期内，其经营性现金流一度暴跌，这直接反映了其在渠道压货与回款周期拉长中所承受的巨大压力。

对于西子健康这类依赖线上流量的企业，现金流的压力更多体现在对平台的垫资与账期错配上，西子健康的销售费用率高达47%，意味着其每赚取100元收入，就要立即掏出47元投入到下一次的流量采买中。如果其库存周转天数延长或者应付账款账期缩短，企业的资金链将面临严峻考验，尤其是在抖音等平台，为了保证排名和转化率，品牌不得不参与“618”、“双11”等大促的降价促销，这不仅进一步压缩了利润，更对供应链的柔性生产能力提出了极高要求。

无论是线下的应收账款高企，还是线上的流量费用预支，都指向同一个结论，VSD行业正在经历一场去杠杆化的阵痛。现在品牌商正在变成给平台打工或给渠道打工的角色，只有那些能够维持健康现金流，即经营性现金流净额持续大于净利润的企业，才具备穿越周期的底气。

政策推动行业发展

行业的自我纠偏往往伴随着监管政策的强力介入，政策端对于膳食营养补充剂行业的重塑作用愈发凸显，过去那种依靠擦边球虚假宣传、利用信息差收割智商税的野蛮生长时代，正在被政策的缰绳牢牢勒住。

国家市场监管总局持续推进的保健食品注册备案双轨制，成为了改变行业格局的关键变量，显著的信号是保健食品原料目录的扩容，国家将人参、西洋参、灵芝等传统名贵中药材正式纳入保健食品备案制管理。

这一举措大幅降低了企业的准入门槛，缩短了产品上市周期，但也意味着更多玩家的涌入将使得市场竞争更加惨烈，门槛的降低并不代表标准的降低反而倒逼企业在存量市场中寻找真正的差异化。

曾经的“五个女博士”们通过贩卖容貌焦虑、夸大产品功效来收割流量的套路，已经被监管部门明确定性并加以处罚，监管力度不断加强。

在政策的引导与市场的倒逼下，未来的行业图景正变得愈发清晰，精准营养这不再是千人一方的复合维生素，而是基于个体差异的定制化营养方案，在银发经济领域技源集团与蒙牛的合作极具代表性，它们没有局限于生产传统的蛋白粉，而是将特定营养素HMB融入日常饮用的牛奶中，实现了功能性食品在普通商超渠道的场景化落地。

科学营养战略不再是一句空泛的口号，汤臣倍健虽然面临利润增速放缓的压力，但其在推进精准营养检测、干血斑检测等个性化服务方面的布局，实际上是在试图构建B2C之外的另一条技术护城河。同样针对日益庞大的中老年市场，解决“三高”与慢性疲劳的产品，以及针对年轻群体的口服美容、运动营养赛道，都在从粗放的成分堆砌转向严谨的科学验证。

未来的VDS行业将呈现出快消化与专业化两极分化的格局，像软糖、饮料一样满足即时性、休闲化需求的快消品，拼的是供应链效率与渠道铺货能力；而针对特定疾病风险或生理阶段的高门槛、高客单价的专业营养方案，拼的是临床试验数据与专利原料。

认知&浅评：无论是哪一种，那些没有核心研发能力、仅靠代工和流量维持的纯品牌公司，都将在这一轮洗牌中面临生存危机，唯有那些尊重科学、敬畏规则、手握核心技术与优质原料的企业，才能在价值回归的浪潮中重新定义膳食营养补充剂的未来。

免责声明：本文内容仅供参考，所载信息及观点不构成任何投资建议，敬请读者审慎决策。