8月经济数据:消费增速回落,驱动股债双牛

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消费、投资难以对冲经济下行压力,货币政策逐渐走向放松
本文来自格隆汇专栏:浙商宏观李超

内容摘要 

核心观点

8月经济景气度继续回落,符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。需求端,受疫情影响,8月社零增速显著回落,大幅低于市场预期,餐饮、纺服鞋帽、石油及制品等高社交属性消费品零售额增速跌入负区间;投资增速亦有所回落,地产投资、销售和土地成交面积持续下滑,基建单月增速依然处于-7%的地位。

我们7月12日外发报告《核心宏观分歧十问十答》前瞻判断,消费、投资难以对冲经济下行压力,货币政策逐渐走向放松,工具包括再次降准和定向降息,下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右,无风险收益率继续下行并带动利率债和科技成长股发力,形成股债双牛。

疫情扰动消费,社零继续回落

8月社会消费品零售总额同比增长2.5%,两年复合增速仅为1.5%(前值4.2%),低于市场预期,消费受疫情影响拖累较大。其一,清零政策影响下,各地加强疫情防控力度,高社交属性消费受阻。其二,缺芯问题依然存在,除了汽车之外,手机、小家电行业亦受到影响。其三,楼市热度下降,地产后周期消费亦有所降温。

政策有效落实,就业稳中有忧

8月全国城镇调查失业率为5.1%,与7月持平,较2019年同期低0.1个百分点,与我们的预期一致,就业形势总体稳中有忧。一方面,保就业政策有效落实,毕业季调查失业率中枢未出现明显上行。另一方面,疫情扰动、产业政策调整以及海外供需收敛等因素叠加,使得就业仍面临一定压力。

工业景气渐弱,下行压力加大

8月工业景气再次回落,同比增长5.3%,较2019年两年平均增长5.4%,低于市场预期,与我们预期较为接近。随着内需逐步放缓,海外供需缺口弥合下外需对我国出口支持趋弱,多重负面因素叠加下将加大景气回落压力,包括钢铁限产、能耗“双控”、汽车缺芯、上游原材料价格高企等,同时在去年同期基数较高的作用下,读数回落幅度将进一步扩大。8月服务业生产指数回落较大将拖累相关产业链生产,未来在疫情外防输入压力和清零背景下恢复压力较大。

1-8月固定资产投资累计同比增速回落至8.9%

1-8月全国固定资产投资同比增长8.9%(较前值回落1.4个百分点),与我们的预测值8.7%基本一致,两年平均增长4.0%,比1-7月份回落0.3个百分点。其中,房地产开发投资同比增长10.9%,较前值回落1.8个百分点;基础设施建设投资同比增长2.9%,较前值回落1.7个百分点;制造业投资同比增长15.7%,较前值回落1.6个百分点。从8月当月同比增速看,地产、基建、制造业投资增速分别为0.3%、-7%、7.2%,7月分别为1.2%、-10.5%和9.1%,地产、制造业继续回落,基建受洪涝灾害后赶工影响有所修复,制造业投资仍然强于基建、地产。全年看,地产调控政策延续的情况下,投资增速大概率保持下行,基建投资增速维持低位,而需求回落的情况下,制造业投资增速也将继续面临下行压力。

风险提示 

海外疫情超预期恶化;中国经济超预期恶化;全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面;中美博弈超预期加剧。

正 文


消费显著回落,驱动股债双牛


8月经济景气度继续回落,符合我们对于下半年经济下行压力加大的判断。需求端,受疫情影响,8月社零增速显著回落,大幅低于市场预期,餐饮、纺服鞋帽、石油及制品等高社交属性消费品零售额增速跌入负区间;8月投资增速有所回落,地产投资、销售和土地成交面积持续下滑,基建单月增速依然处于-7%的地位。

我们7月12日外发报告《核心宏观分歧十问十答》前瞻判断,消费、投资难以对冲经济下行压力,货币政策逐渐走向放松,工具包括再次降准和定向降息,下半年10年期国债收益率有望触及2.5%左右,无风险收益率继续下行并带动利率债和科技成长股发力,形成股债双牛。


疫情扰动消费,社零继续回落


8月社会消费品零售总额同比增长2.5%,大幅低于市场预期,2019~2021两年复合增速仅为1.5%,前值4.2%,消费受疫情影响拖累较大。

本轮疫情影响持续,消费修复明显受阻。由于本轮疫情传播力度仅次于武汉疫情,“清零”政策影响下,全国多地加强疫情防控力度,跨区域流动受限,多地旅游景区暂停开放、线下密闭型消费场所关闭。高频数据显示,全国主要城市周度地铁客运量与民航执飞航班量环比均显著回落,8月电影票房20.5亿元,甚至低于2013年水平。8月服务业PMI指数大幅回落7.3个百分点至45.2%,达到统计史以来的第二低水平,消费复苏进程再次受阻。

从分项数据来看,我们梳理了8月社零数据回落的三条线索:

其一,高社交属性受疫情影响十分严重。其中,餐饮、石油及制品、纺服鞋帽零售收入全部转负,两年复合增速分别为-5.8%、-1%、-1.7%,前值分别为0.9%、2.4%、2.8%,回落幅度较大。本轮南京疫情传播范围较广,各地“限制流动”和“限制聚集”措施显著升级,除了本地消费受到影响之外,商务出行、文化旅游等扩区域消费也受到明显抑制,航班出行量显著回落。

其二,全球范围的“缺芯”影响尚未显著缓解,汽车、手机、小家电等供给受限抑制需求释放。中汽协数据显示,8月中国汽车产量同比-18.7%,前值-15.5%,缺芯矛盾更加突出。近期被誉为全球“半导体封测重镇”的马来西亚疫情反弹,汽车芯片供应再度告急,丰田、大众、福特、日产等多家汽车巨头已宣布减产。据AFS统计,截至9月5日,全球汽车累计减产量已达732.7万辆,中国市场则达150.3万辆。除了汽车之外,“缺芯”已蔓延至通讯器材、家电行业,8月安卓手机出货量有所下降,部分小家电产量也受到微控制芯片短缺影响有所回落。

其三,房地产销售数据回落,地产后周期消费热度有所回落。可以看到,建筑装潢、家电、家具等地产后周期消费增速7月开始有所回落,8月下行更为明显,受下半年以来地产调控政策升级影响较大。8月份30中大城市商品房成交面积同比回落幅度超过20%,13个重点城市二手房住宅成交量同比回落30%以上,楼市热度显著下降。

往前看,消费中枢抬升空间仍较有限。9月10日起福建莆田疫情复发,单日确诊病例超过100例,厦门已暂停各长途汽车站发往省内外各地的所有客运班车,预计9月消费或仍受疫情影响。在当前疫情常态化背景下,经济下行压力加大叠加居民收入结构恶化,预计未来消费中枢抬升空间仍较有限。


政策有效落实,就业稳中有忧


8月全国城镇调查失业率为5.1%,与7月持平,较2019年同期低0.1个百分点,与我们的预期一致,就业形势总体稳中有忧。8月城镇新增就业116万人,高于2020年同期的110万人,低于2019年同期的117万人。

保就业政策有效落实,毕业季调查失业率中枢未出现明显上行。2021年我国高校毕业生突破909万人创历史新高,7-8月正是高校毕业生就业工作的关键期。近期人社部、教育部等发布的多路稳就业促就业举措密集而至,助力高校毕业生实现更加充分更高质量的就业。8月16日国常会再次强调做好保就业工作,加强高校毕业生、农民工等重点群体就业帮扶,强化财政、货币等政策支持就业的导向,促进吸纳就业能力强的劳动密集型行业发展,并强化创业带动就业。国务院8月23日发布的《“十四五”就业促进规划》提出结构性就业矛盾成为我国就业领域的主要矛盾,有助于深入实施就业优先战略,推动就业扩容提质。

尽管当前就业形势总体平稳,调查失业率仍面临一定压力。其一,此次多省多点疫情使餐饮住宿等接触型聚集型服务行业恢复受阻,服务业就业遭受冲击;其二,近期的产业政策调整将对K12课外教育、非法医美和房地产中介服务等行业的从业人员造成一定不利影响;其三,随着海外供需缺口收敛,我国下半年出口增速大概率回落,外贸企业不断上行的经营压力将进一步传导到劳动力市场。


工业景气渐弱,下行压力加大


8月工业景气再次回落,同比增长5.3%,较2019年两年平均增长5.4%,低于市场预期,与我们预期较为接近。我们认为,随着内需逐步放缓,海外供需缺口弥合下外需对我国出口支持趋弱,多重负面因素叠加下将加大景气回落压力,包括钢铁限产、能耗“双控”、汽车缺芯、上游原材料价格高企等,同时在去年同期基数较高的作用下,读数回落幅度将进一步扩大。

8月份工业生产景气继续回落。据国家能源局数据,8月份第二产业用电量同比增长0.6%,环比上月回落4.3%,符合季节性规律,同比读数较低主因去年同期基数较高,高基数效应将持续至年底。另外,部分地区拉阐限电、控制高耗能行业亦对生产有所负面影响。从高频数据上看,8月高炉开工率明显低于季节性水平,粗钢产量回落,产量压减预期有所强化,主要钢厂线材、螺纹钢产量也出现显著下降。炼油厂等开工率、汽车半钢胎开工率仍大幅低于同期。

国内需求对工业生产的支撑逐步走弱。第一,下游消费景气度有所回落,30大中城市商品房成交面积、乘用车零售数据较去年及前年同期略有回落;第二,投资方面,高技术制造业投资相对积极,地产调控延续下地产投资将走弱,财政后置对基建投资支持有限。第三,8月国内疫情反复波及区域范围较大,对接触型聚集型服务行业需求形成一定负面冲击,影响相关制造业生产。

海外供需缺口逐步弥合,我国8月出口虽有所反弹,但或因圣诞订单提前出货所致,难具可持续性,对工业生产的支撑力度将进一步走弱。第一,外需扩张空间有限。预计发达经济体的耐用品消费需求将逐步走弱,一方面疫情时期由于服务业消费需求灭失而新增的商品需求,会随着服务业消费的修复而逐步下降,另一方面,因为美国大量财政补贴计划带来的消费品需求前置,会导致后续商品消费持续性下降。第二,后续发展中经济体的供给修复加速和美国为首的发达经济体需求回落将导致供需缺口收敛,我国出口大概率逐步回落。

国内多地疫情对8月服务业复苏负面影响较大,对相关制造业产业支撑作用有所减弱。Delta病毒导致外防输入的压力增大,局地疫情时有复发,国内清零政策背景下,服务业的恢复将有所压力。8月服务业商务活动指数为45.2%,低于上月7.3个百分点,去年疫情受控以来首次降至临界点以下。8月份全国服务业生产指数同比增长4.8%,两年平均增长4.4%,比7月份回落1.2个百分点。

钢铁限产、汽车缺芯、能耗“双控”、上游原材料价格高企等负面因素对工业生产有所冲击。第一,“缺芯”对汽车制造业负面影响仍然较大,2021年8月汽车产销环比下降7.4%和3.5%,同比下降18.7%和17.8%。第二,受双碳限产要求影响,黑色系相关开工率数据仍处同期低位,螺纹钢等钢材产量同比较上月进一步下滑。第三,双碳目标下,“双控”工作将持续推进,一方面限制相应高耗能行业的生产,另一方面使得上游原材料维持供需紧平衡,上游原材料的价格仍维持高位,且向终端消费传导有限,下游制造企业面临较大的生产成本压力,拖累开工意愿。

从分项数据上看,采矿业增加值同比增长2.5%、制造业增长5.5%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.3%,制造业有所走弱。我们主要关注的工业产品中原煤(0.8%)、发电量(0.2%)和十种有色金属(0.4%)基本持平去年同期,汽车(-19.1%)、水泥(-5.2%)和钢材(-10.1%)下降幅度较大。高技术制造业仍保持较强增长,高技术制造业增加值同比增长18.3%,比7月份加快2.7个百分点。分产品看,新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备产量同比分别增长151.9%、57.4%、39.4%、12.4%,两年平均增速均超过12%。

我们认为,9月由于内需景气回落,外需扩张有限且海外供给恢复,内外需求对工业生产的支撑将进一步走弱,再叠加钢铁限产、汽车缺芯、能耗“双控”、上游原材料价格居高难下的不利影响,工业生产的下行压力将进一步显现,在去年同期高基数作用下读数或将大幅回落。


1-8月固定资产投资累计同比增速回落至8.9%


1-8月全国固定资产投资(不含农户)同比增长8.9%(较前值回落1.4个百分点),与我们的预测值8.7%基本一致,两年平均增长4.0%,比1-7月份回落0.3个百分点。其中,房地产开发投资同比增长10.9%,较前值回落1.8个百分点;基础设施建设投资同比增长2.9%,较前值回落1.7个百分点;制造业投资同比增长15.7%,较前值回落1.6个百分点。从两年复合增速看,地产、基建、制造业分别为7.7%、0.2%和3.3%。

从8月当月同比增速看,地产、基建、制造业投资增速分别为0.3%、-7%、7.2%,7月分别为1.2%、-10.5%和9.1%,地产、制造业继续回落,基建受洪涝灾害后赶工影响有所修复,制造业投资仍然强于基建、地产。全年看,地产调控政策延续的情况下,投资增速大概率保持下行,基建投资增速维持低位,而需求回落的情况下,制造业投资增速也将继续面临下行压力。

1-8月制造业投资累计同比增速回落至15.7%

1-8月制造业投资增速回落至15.7%,较1-7月回落1.6个百分点,两年平均增长3.3%,比1-7月份加快0.2个百分点,当月同比增速回落至7.2%,前值为9.1%,符合我们此前的判断“相关支撑逻辑正在逐步弱化,这意味着制造业投资增速后续或将出现边际回落压力”。制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据及信贷、社融等的资金面数据影响。我们认为工业品价格保持高位、企业利润稳健使得企业当前中长期资本开支意愿仍然较强,信贷资金定向支持也对制造业投资提供较强的支撑,当前制造业投资增速强于地产、基建,但后续需求走弱、盈利下行等因素影响下,制造业投资将逐渐面临回落压力。

行业结构方面,高技术制造业投资仍然表现最好,是制造业投资的主要支撑。数据显示,1-8月高技术制造业投资同比增长25.8%,其中,计算机及办公设备制造业,航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%,明显高于整体制造业投资。其他传统行业中,价格较高的黑色、有色相关行业投资较强,部分中游行业开始受益于价格和盈利的传导如化工相关行业、造纸及纸制品制造业投资也表现较好,此外,需求较为稳定的设备制造业、电气机械及器材制造业及计算机通信和其他电子设备制造业也表现较强。

全年看,我们预计制造业投资将在库存小周期及资金支持的共同推动下,有相对基建、地产更强的表现,但下半年需求回落的趋势下,制造业投资增速也将开始面临下行压力。

基建:8月环比修复,全年平稳增长

2021年1-8月基建(统计局口径)同比增长2.9%左右,当月同比增速-7%,环比回升3.5个百分点。其中1-8月道路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理投资增速分别为2.1%、7.3%、4.8%和0.7%。前值分别为4.5%、6.9%、-4.4%和2.8%。

基建增速的低迷是大宗商品涨价对基建主动及被动扰动、财政后置发力有限的综合作用效果,我们预计全年基建(统计局口径)同比达到2-3%,略高于2021年,但考虑PPI高增带来的影响,对经济的实际拉动弱于2021年。

大宗商品涨价短期扰动基建投资。再通胀逻辑持续演绎之下,PPI同比已经连续4个月维持9%左右的高位,使得大宗商品价格持续上涨过程中,抬升成本、扰动施工,对基建投资产生一定负面影响。同时,在碳达峰碳中和的大背景下,“双去”工作持续推进和环保标准的要求下,供需紧平衡导致上游原材料价格短期难下,由此也带来了中下游原材料成本维持高位。在此背景下,5月以来发改委、国常会等持续关注大宗商品涨价问题,“保供稳价”措施相继推出,通过适时的储备投放、不断加强进出口调节、加大市场监管力度等方式难以缓解供给压力,部分省份配合政策执行,出现部分重大项目的阶段性停工或者施工进度暂缓,导致基建投资有所降速。从高频数据来看,黑色、建材的价格指数的回升能反映出一定的基建修复特征。我们预计,大宗商品涨价扰动下,基建将保持一定环比修复特征,但难有同比读数上的大幅增长。

财政后置对今年基建影响有限。截至9月14日,地方政府年内发行新增专项债共计19558.8亿,达到预算安排的56.4%,去年同期为82.3%。8月专项债发行节奏缓慢但初露发行节奏加快趋势,单月发行4896.22亿,较上月环比增加1493.21亿元。截至9月14日,9月发行新增专项债共计1116.2亿。7月30日政治局会议表示“积极的财政政策要提升政策效能,兜牢基层“三保”底线,合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”。我们认为,从财政纪律来看2021年专项债年内大概率发完,发行节奏可能是9月、12月稍多,但专项债发行对基建的拉动作用短期较难看到。核心原因在于,其一是财政刺激基建发挥逆周期调节重要性下降,以及压实项目质量要求、项目用途调整时滞、终生追责影响地方政府投资意愿和监管政策扰动;其二是Q4基建施工受区域、天气因素扰动较大,发力难度较大。

基建发力核心关注2022年一季度。我们认为进入2022年,基建发力的掣肘有望扫除,项目、财政资金和货币政策配合有望带动基建发力,进而对信用扩张和经济增长产生积极的作用。首先,今年专项债资金后置和明年财政大概率前置发力决定了资金端的相对充裕;其次,政治局会议、国常会等先后表态,要求保持政策连续性、稳定性和可持续性,推动专项债在年底至明年形成实物工作量,政策发力节奏上大概率在明年一季度共振。第三,2022年项目掣肘有望缓解。7月中旬,发改委通知各个地方政府开始储备2022年重大项目,并要求在10月上报首批项目。9月8日,发改委例行发布会表示下一步高质量做好明年专项债券项目准备,加快推进项目前期工作,争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量。我们认为,高质量项目储备在2022年初的集中推进有望带动基建发力。

地产:销售和投资增速持续下滑,竣工年内仍可保持乐观

数据走势:受长效机制调控影响,地产投资、销售和土地成交面积持续下滑。三条红线约束下,竣工逻辑仍是年内地产投资的重要支撑。

2021年1-8月,房地产开发投资累计同比10.9%,与我们10.6%的预测值较为接近,前值12.7%,较2019年两年复合增长7.7%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-10.2%和-6.2%,前值为-9.3%和-4.8%,跌幅进一步扩大;两年复合累计增速分别为-6.3%和2.1%。新开工、施工、竣工累计同比-3.2%、8.4%、26.0%,前值为-0.9%、9.0%、25.7%;两年复合累计增速分别为-3.4%、5.8%、6.0%。新开工持续回落与前期土地购置面积下行相关,三条红线压力下年内竣工依然强势。商品房销售面积和销售额大幅下滑,本月累计同比分别为15.9%和22.8%,前值分别为21.5%和30.7%;较2019年两年复合增长5.9%和11.7%。房地产开发到位资金累计同比14.8%,前值为18.2%,较2019年两年复合增长8.7%。国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-6.1%、9.3%、31.3%、13.4%,前值为-4.5%、10.9%、38.3%、17.0%,信贷、定金及预收款与个人按揭贷款累计增速均明显下行,受长效调控机制影响明显。

2021年8月,全国房地产开发投资当月同比增0.3%,前值1.4%;两年复合增速5.9%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-13.9%和-10.5%,前值2.8%和-2.4%;两年复合增速为-10.8%、-1.7%。新开工、施工、竣工当月同比为-16.7%、-15.6%、28.4%,前值为-21.5%、-27.1%、25.7%;两年复合增速为-7.7%、-2.2%、7.6%。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-15.5%和-18.7%,前值为-8.5%和-7.0%;两年复合增速为-2.0%和1.6%。房地产开发到位资金当月同比-6.5%,前值为-7.0%;两年复合增速为5.1%,其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-19.6%、-0.7%、-6.8%、-8.0%,前值为-17.2%、5.5%、-9.2%、-13.4%;两年复合增速为-11.7%、2.3%、12.8%、6.2%。

房地产长效机制正在持续发挥作用。2020年Q3以来,三道红线加强对重点房企的资产规模限制;此后“房企拿地金额不得超过年度销售额的40%”以及“近三年经营现金流是否连续为负”两项规定进一步将红线扩围成“3+2”;五档分类在金融领域约束信贷供给;土地集中供应则侧重从供地节奏等供给端因素进行调控。以上组合拳带来的调控结果是:房企拿地审慎(以销售额为基准)且不得盲目依赖信贷扩张,如欲进一步扩大市场份额则必须通过销售和竣工压降广义库存进一步盘活存量资产。此外,集中供地叠加房企审慎拿地的态度下,三、四线城市的土地市场可能进一步受影响。长效机制对本月数据影响如下:一是受集中供地影响,购地面积继续走低。集中供地一方面约束土地供应节奏;另一方面使得房企资金向一线城市倾斜导致其他城市(尤其是三线城市)土地成交面积下滑,继而拖累整体土地成交面积。全年看土地成交面积预计难有明显起色。二是受三条红线、五档分类影响开发资金来源中国内贷款增速持续走低;按揭贷款的严格限制同样拖累销售增速。展望未来,在大国大城的新型城镇化时代,扩大供给是解决一二线核心城市过热的关键,“四限”政策并不会导致需求灭失,只是延后,从根本上解决我国房地产市场错配问题的核心仍在供给,长效机制持续作用有助于房地产市场平稳健康发展。

预计年内累计投资增速仍将持续下行。受2020年低基数影响,2021年1-8月地产投资增长10.9%,从两年复合增速来看,增速为7.7%,高于2020年全年7%,年内预计仍将持续下行。

销售数据回落,符合我们此前预期。2021年1-8月商品房销售面积和销售额累计同比分别为15.9%和22.8%,前值分别为21.5%和30.7%;回落速度明显。当月增速分别为-15.5%和-18.7%,前值为-8.5%和-7.0%。我们再次提醒关注7月政治局会议提出的“稳地价、稳房价、稳预期”。这一措辞更多是在趋严的政策导向下发挥稳定预期的作用”,意味着在长效机制调控方向保持不变的前提下,部分房价地价下跌的城市可以自主放松维稳房价地价,未来部分城市可能迎来阶段性的政策放松,8月以来株洲、江阴、菏泽、岳阳、昆明、沈阳、唐山等7城已发布限跌令,在三、四线城市逐步面临房价下跌的背景下,我们再次提示2022年初按揭贷款可能迎来阶段性松绑,发挥“三稳作用”。

今年以来新开工与竣工、施工累计增速缺口的持续收窄印证被动再投资链条助力地产投资平稳增长,并有助于地产后周期消费的改善。在房地产长效机制引导下,三道红线尤其是第一条红线(剔除预收款的资产负债率大于70%)正在约束房企加速竣工(详细请参考前期报告《房地产三条红线约束加速竣工》),被动再投资链体有望在年内对建安投资形成支撑;伴随龙头房企逐步达标加速竣工的趋势可能逐渐减弱,如按照去年Q4至今各房企“第一条”红线的改善速度,前20大房企中近半数可能于2021年底达标,赶工达标的动机整体趋弱后预计明年竣工增速可能边际回落。年内数据基本符合我们前期预判,新开工、施工、竣工累计同比-3.2%、8.4%、26.0%,前值为-0.9%、9.0%、25.7%;两年复合累计增速分别为-3.4%、5.8%、6.0%。竣工逻辑持续兑现,符合我们预期。

风险提示 

海外疫情超预期恶化;中国经济超预期恶化;全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面;中美博弈超预期加剧。

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