国君宏观:美国经济节奏与疫后潜在增长变化

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三大结构性因素叠加低基数美国核心通胀在2022年1季度可能创新高。
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:国君宏观董琦团队

导读

美国经济动能二季度见顶,四季度略有反弹,2021全年增速或达5.8%。2022年消费回归常态,全年增4.1%左右。疫情后潜在增长短期提升,长期略回落

摘要

一.   美国消费动能趋弱,二季度经济动能见顶

1)2021年的经济恢复主要来自于补贴支撑下的个人消费,受到疫情制约,服务消费对商品消费的替代作用不足,整体个人消费动能下滑。

2)居民储蓄率已经降低到9.6%,个人可支配收入下滑,随着疫情期间的特别失业补助的到期,消费信心不足,美国的消费还将受到影响。

3)后续随着新一轮疫情得到控制(或将在9月份发生),服务消费或有所反弹,但三季度难有大幅度提升,四季度或带动经济动能略反弹。

二.  年底增长近趋势水平,2021年、2022年增速分别在5.8%、4.1%左右

1)2021年三、四季度GDP的环比折年率在4.1%,6.5%附近,全年同比增速为5.8%。

2)2022年经济动能逐步回归常态,美国基建法案影响大概率将从2022年开始体现,消费将在常态运行,全年经济增长或在4.1%左右。

三.  美国经济风险——警惕2022年上半年滞胀风险

1)在基本假设下,还需要关注两大增长进一步放缓的风险因素:①2022年将开始Taper,或导致金融条件收紧,对实体经济产生冲击。②加税将对资本开支的预期产生冲击。也有影响美股的盈利预期而导致美国股市出现调整的风险。标普500的席勒PE倍数已经达到了38倍,仅略低于2000年互联网泡沫前44倍的水平。而加税对盈利的负面影响或将达到6%。另据美国Tax Foundation测算,综合所有加税因素将导致美国GDP在未来10年收缩约1.62%,则年均约0.16%。

2)三大结构性因素叠加低基数美国核心通胀在2022年1季度可能创新高。其一,房价对住房租金的传导仍然存在空间,预期可推高0.4个百分点以上;其二,薪资推升服务业价格;其三,以汽车缺芯为代表的供应问题恐难解决,新车存在涨价压力。此外,基建开支的预期叠加商品供需格局紧平衡,或进一步推高大宗商品价格,加剧通胀的风险。

四.  美国疫后长期经济增长中枢变奏:疫情提高了美国中短期潜在经济增速,但降低了长期增速,其中对全要素生产率的损害是永久性的

1)疫情对全要素生产率的损害是永久性的,因疫情增加了社交距离、减少了入职培训、加大了全球供应链风险等。

2)中短期来看,虽然全要素生产率和劳动力对潜在经济增速有一定拖累,但疫后资本投资增加更占主导作用,总体上提高了美国中短期潜在经济增速。

3)但长期来看,由于投资增速下降和折旧的增加,投资对潜在经济增速的影响由正转负,同时叠加全要素生产率增速的下降,美国长期潜在经济增速降低。从超长期的稳态水平来看,疫情永久性地降低了全要素生产率的提升,从而降低了美国超长期稳态水平下的潜在经济增速。

正文


1.  美国经济节奏——经济动能二季度见顶,年底回归趋势 


1.1  消费动能趋弱,二季度经济动能见顶

美国2021年的经济恢复主要来自于补贴支撑下的个人消费,也决定了美国经济的节奏。美国一季度GDP环比折年率为6.3%,二季度美国GDP环比折年率录得6.5%,小幅度提升,但大幅度逊于彭博的一致预期的8.4%。经济的改善主要来自于消费且主要是服务业消费。个人消费支出2季度环比折年为11.8%,较1季度提升了0.4个百分点,贡献GDP增速7.78个百分点。在美国接连的财政补贴的支撑下,美国居民消费动能较强,疫情期间主要表现为商品消费快速增长,而随着疫情的消退,服务消费恢复加快,但近期美国疫情的反弹阻碍了服务业的恢复。

受到疫情制约,服务消费对商品消费的替代作用不足,整体个人消费动能下滑。二季度GDP尽管不及预期,但环比动能已经处于顶部区域。根据7月的美国的个人收支的数据,美国的商品消费环比继续下滑,其中耐用品不变价环比下滑2.6%,非耐用品环比下滑1%。而服务业环比增0.6%,增幅较6月小幅下滑0.06个百分点。

当前美国的商品消费整体依旧处于历史趋势线以上,而服务消费仍然在恢复中。疫情前的2019年耐用品和非耐用品的月均环比增速分别在0.3%、0.2%左右,服务消费的增速也在0.2%左右。按照历史的趋势,当前商品消费均在趋势线以上,后续仍将逐步向趋势线回归。而服务消费当前距离疫情前还有较大差距,7月的不变价规模为8.3万亿美元,而疫情前的高点在8.5万亿美元,假设后续服务业仍然可以保持7月环比0.6%的增长速度,则在2021年年底才会达到疫情前的高点水平,而考虑疫情影响,可能恢复更慢。

美国居民的储蓄率已经降低到9.6%,个人可支配收入下滑,随着疫情期间的特别失业补助的到期,美国的消费还将受到影响。7月美国的居民储蓄率为9.6%,从2021年年初20%的高点回落迅速。同时,美国的个人可支配收入也出现下滑,3个月移动平均环比下滑1%,同比下滑4%。需要注意的是,7月的可支配收入还存在儿童免税计划(Child Tax Credit Payments)的一次性收入的影响。该项目是疫情期间对符合条件的有儿童家庭的救助,大部分资金在年度纳税申报后一次性支付。该部分收入较6月增加1715亿美元而6月为环比减少660亿美元,该部分收入几乎构成了全部的转移支付收入的增加,转移支付合计为1203亿美元,而上月为环比减少758亿美元。我们认为这部分的收入是一次性的,后续随着补贴到期,转移支付的收入仍然将持续下滑态势。截至2021年7月,个人转移支付的收入为4.2万亿美元,而2020年疫情前该项收入的规模为3.3万亿美元,这一水平可以认为是居民所获得的正常的补贴收入,即剔除了疫情带来的额外补贴。从历史规律看,该项收入在疫情前是逐步小幅度提升的,2000-2019年期间年均增速约6%。因此如果我们保守假设由于补贴到期该项收入到年底再次回落到3.3万亿美元的水平,则绝对规模下降约9000亿美元,补贴的退坡将进一步冲击消费动能。受后续补贴到期因素的影响,美国消费者信心大幅度下滑,8月密歇根大学消费者信心指数下滑到70.3,已经低于疫情刚爆发后2020年4月的低点71.8.

综合而言,商品消费增速回落,服务消费增速趋稳,尽管后续随着新一轮疫情得到控制(我们认为或将在9月份发生),服务消费或有所反弹,但在三季度难有大幅度提升,四季度或带动经济动能略反弹。

1.2  年底经济动能近趋势水平,2021年、2022年增速分别在5.8%、4.1%左右

我们预期2021年三、四季度GDP的环比折年率在4.1%,6.5%附近,全年同比增速为5.8%。4季度环比动能或有小幅度的回升。考虑到美国基建法案的节奏,我们认为2021年基建法案对经济的刺激作用还难以体现,因此2021年经济预测中没有纳入新的财政法案的刺激效果。在此预测下,截至2021年四季度,当季的两年复合同比增速将回到1.7%附近,接近此前美国的经济增长水平。全年经济增长为19.5万亿美元,较2020年增长约5.8%。

2022年经济动能逐步回归常态,美国基建法案影响大概率将从2022年开始体现,消费将在常态运行,全年经济增长或在4.1%左右随着拜登的财政支出法案在2021年年底有望落地,有望对2022年上半年的美国基建带来一定的推动,略推高美国的经济动能,但我们认为这种影响将是相对轻微的,较向居民直接发钱的财政刺激的带动效果不可同日而语。而服务消费尽管在2021年有望恢复到疫情前的高点附近,但仍低于增长趋势,在2022年上半年仍有一定的恢复空间。2022年下半年美国的经济的随着Taper的推进以及加息预期的提升,基建的刺激效果或消退,经济回归常态。在此假设下,我们测算2022年美国全年经济增速或在4.1%左右。


2.  美国经济风险——警惕2021年上半年滞胀风险


美国经济整体运行较为平稳,但是需要警惕在2021年上半年滞胀风险。美国的经济节奏分析中,我们已经给出了美国经济增长的未来图景,基本假设下美国经济相对平稳的回落。但是需要关注两大令增长进一步放慢的风险因素:

1)考虑到2022年或正式开始Taper,其对金融市场和经济的冲击还存在一定的不确定性,如果引发利率上行,金融条件收紧,将对实体经济产生冲击。

2)拜登政府在强力推出大规模的财政支出方案后,加税方案或将捆绑通过,加税将对资本开支的预期产生冲击。而且也有可能通过影响美股的盈利预期而导致美国股市出现调整,进而也从金融条件收紧的渠道影响美国经济。截至8月,美国标普500经周期调整后席勒PE倍数已经达到了38倍,仅略低于2000年互联网泡沫前44倍的水平,处于近20年以来的高位。根据数据商路孚特的统计数据,如果拜登将公司税率提高到28%,则将对美股盈利产生10%的负面影响。按照比例推算,即使最终加税到当前拜登所做出的妥协的水平25%,则对盈利的负面影响也将达到6%。

此外,根据美国Tax Foundation测算,综合所有加税因素将导致美国GDP在未来10年收缩约1.62%,则年均约0.16%,这种影响通过对私人投资的抑制、居民收入的减少等途径体现。因此,加税对经济增长的潜在冲击不容忽视。

三大结构性因素叠加低基数,美国核心通胀水平在2022年一季度可能创新高。首先,房租仍有一定的上涨空间。在疫情期间为了保护低收入乃至因疫情而无收入者,美国疾病预防和控制中心(CDC)发布了暂停租客驱逐的“租客保护令”,使得房东难以对未支付房租的租客进行驱逐。而该法令到7月31日已经到期。根据美国人口普查局(United States Census Bureau)7月的一份调查,约有360万人面临被驱逐的可能。根据租赁服务机构Apartment list的数据,租金指数8月环比上涨了2.1%,比前一个月的2.5%略有降温,但自年初以来租金持续上涨,全国租金中位数增长了13.8%。而2017年至2019年的大流行前年份1月至8月的租金增长率平均仅为3.6%。当前房屋的空置率下降,租金上涨压力更大。从房价的角度,美国6月房价涨幅达到19%,CPI中住房租金的同比涨幅仅为2.9%,而在2008年次贷危机前,房价大涨期间涨幅可以达到4%。因此我们认为CPI中住房租金对核心CPI仍然存在推升作用,按照住房租金的权重约为33%计算,房价租金的推升约为0.4个百分点。

其次,美国的薪资上涨压力依旧较大,疫情导致美国劳动者提前退休,劳动参与率下降,职位空缺率大增,雇主不得不加大薪酬福利,加大了薪资上涨的压力。薪资的上涨与服务价格的上涨存在正向的关系,也是推送核心CPI的因素。再次,汽车缺芯问题迟迟得不到解决,汽车供应紧张,2021年二手车涨价成为了美国CPI走高的重要因素。尽管当前二手车价格涨幅收敛,但是我们认为汽车缺芯所代表的产业链问题依旧将对通胀产生推动作用,新车的价格有上涨的压力。最后,叠加美国核心CPI2021年一季度相对的低基数,导致2022年上半年特别是1季度存在核心CPI创新高的风险。

此外,基建开支的预期叠加商品供需紧平衡或进一步推高大宗商品价格,加剧通胀的风险。大宗商品如果在2022年上半年由于基建的刺激而再次大幅涨价,则可能进一步加剧通胀的风险,特别是新能源相关的金属的供需缺口在2022年仍将持续乃至扩大。IMF近期发布博客文章,也强调了大宗商品上涨的风险,提出工业恢复快、供给受限、预期的能源转型和基建投资需求、储备需求等四因素叠加带来金属上涨的风险。

综上,我们强调,在2022年上半年,要重点关注美国经济进一步走向滞胀的风险。


3.  美国疫后长期经济增长中枢变奏——潜在增长短期提升,长期略有下移


针对本次疫情后美国长期增长问题的探讨,学术界主要从最基本的生产函数出发,研究其对潜在实际GDP增速的长期影响,从具体增长要素看:

1)劳动力增速:对劳动力主要有工作小时数和劳动生产率两方面影响,疫情一方面会降低劳动参与率、增加对移民的限制,从而降低工作小时数;但另一方面,低技能工人永久性退出劳动力市场的概率和数量更大,就业结构出现改善,进而提高劳动生产率。

2)资本存量增速:疫情一方面造成大量企业破产,对存量资本造成破坏,使得投资疫情后将会出现回补;另一方面疫情可能导致了一些新的商业形态出现,增加企业对新商业形态的投资。

3)全要素生产率:疫情对全要素生产率有正负两方面的影响,一方面会导致职业培训减少、全球供应链恢复缓慢等,降低全要素生产率,但另一方面也可能会加速数字化和自动化等技术进步进程,提高全要素生产率。

学术研究没有给出明确的潜在增长变化的结论,为了更好地评估各项因素综合影响,我们根据美国国会预算办公室(CBO)对美国经济的潜在增速的预测来进一步分析研判。

对比CBO在疫情前(2020年1月份)和疫情后(2021年7月份)发布的两份对美国未来潜在实际GDP增速的预测,发现疫情后的2022年至2024年的潜在实际GDP增速提高了约0.1%,主要由资本存量增速提高导致,但更长期的潜在增速则降低了约0.02%。分细项来看:

1)劳动力对潜在增速构成拖累,疫情后的潜在工作小时数增速降低,与实际观测到的劳动生产率下降等因素有关。

2)资本存量是影响潜在GDP增速变化的关键因素,资本存量中短期增速提高,这也是推升未来7年潜在GDP增速的主要原因,但资本存量在更长期中因折旧加速而由正转负,是更长期中潜在GDP增速下降的重要原因。

3)CBO对潜在全要素生产率的预测则更偏悲观,认为疫情对全要素生产率的负面影响更占主导地位,疫情降低了潜在全要素生产率的增长。

综合来看,疫情提高了美国中短期潜在经济增速,但降低了长期增速,其中对全要素生产率的损害是永久性的。疫情对全要素生产率的损害是永久性的,因为可能需要与疫情长期共存,增加了人与人之间的社交距离(降低了因交流而产生的思维火花和创造力)、减少了入职培训(人力资本增速下降)、加大了全球供应链风险(因为可能需要和疫情长期共存)、增加了居家办公人数(降低工作效率,但这点学术界有争议)等。但从中短期来看,虽然全要素生产率和劳动力对潜在经济增速有一定拖累,但疫后企业资本投资增加(一方面回补疫情对资本的破坏,一方面投资因疫情而出现的新型业态),对中短期潜在经济增速更起主导作用,所以总体来看提高了美国中短期潜在经济增速。但从长期来看,由于投资增速下降和折旧的增加,投资对潜在经济增速的影响由正转负,同时叠加全要素生产率增速的下降,美国长期潜在经济增速降低。从超长期的稳态水平来看,疫情永久性地降低了全要素生产率的提升,从而降低了美国超长期稳态水平下的潜在经济增速。

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