美股掘金 | 流媒体小巨头Roku的困境与机遇

原创9 天前22.2k
步入深水区的Roku

作者 | 社长

数据支持 | 勾股大数据(www.gogudata.com)

01 商业模式

Roku成立于2002 年10 月,于 2017 年 9 月上市,逐渐将业务重心从硬件播放器转移至流媒体平台,核心变现方式为内容分发(渠道)、订阅服务和广告。2020年,Roku的OS为美国排名第一的智能电视操作系统,市占率达38%。受益于流媒体业务高成长,以及新冠疫情催化,Roku股价4年上涨约26倍,显著高于纳指,Netflix,以及传统电视Discovery。

或许有不少朋友接触到这家公司始于ark基金对其重仓,结合股价走势来看,不禁产生疑惑:这公司到底牛逼在哪?凭什么在包括奈飞在内的一众流媒体大佬中脱颖而出?是内容超越奈飞了还是咋地?

解答这些疑惑关键在于三个字:中立性。

近几年流媒体为巨头们兵家必争之地,奈飞、苹果、亚马逊、迪士尼、HBO等打得不可开交,而作为中立的平台Roku闷声发大财——一站式链接其他流媒体平台成为了Roku的核心优势,为用户节省搜索和切换的时间,提升体验和黏性。同时减少巨头们对利益冲突的担忧——比如 Fire TV也推出Roku类似的“聚合服务”,但由于是亚马逊旗下,奈飞、迪士尼等巨头会考量利益冲突。

如上图。左边的部分为Roku的界面(TV系统),可以看到奈飞、迪士尼等一众巨头均可选择。右边圈出来的是遥控器上的苹果TV专属链接——即便是苹果这样以自有闭合生态闻名的巨头,也于近期在Roku的遥控器上买了一个直连的按键。

苹果收税的群体千千万,但能向苹果收税的,寥寥无几。

此外,Roku并不只是“中间商赚差价”这么简单。其营收可分为“硬”和“软”两个方面。硬的方面主要指播放器、遥控等销售收入,软的方面主要指电视系统/平台、广告、渠道费等收入。

这个商业模式和苹果类似——由硬至软,销售手机、电脑、平板等硬件,然后通过IOS软件生态持续“收税”。Roku近几年营收的高增长正是由“软”的方面拉动,后文继续谈。

再从技术进步与市值扩张的角度来看:当新技术尤其是颠覆式创新出现的时候,会刺激潜在的需求,从而推动公司市值的扩张。如下图的几个例子。

Square将芯片信用卡读取速度提升50%;苹果将Face ID识别时间降低30%;特斯拉Model3将0-60km/h用时减少10%;Roku将频道加载时间减少30%。

这些底层技术的更新迭代提升了效率,可以理解为一种良性的通缩,随之而来的是潜在需求被激发,以及后续的公司业绩和估值齐升。

凭借着底层技术迭代与中立性等优势,Roku一路快速发展,上市后业绩和估值齐升。但随着时间逐步迈入后疫情时代,Roku出现用户增速放缓、使用时长减少等问题。又遇上宏观环境变动如通胀预期与成长股杀估值,近两个季度股价大幅波动,而近期有单边下跌的趋势。

Roku一直为Ark重仓,为旗下最劲的Arkk子基金(重仓特斯拉一战成名)第三持仓,占仓位比超5%。如上图,黄线为Roku股价,蓝线为Arkk持有Roku的股数。可以看到红框区域,在Roku股价冲到最高的过程中,Arkk不断减持,而在从高点回落的过程中,Arkk又一次性大量增持(8月上旬)。

不过Ark的增持似乎没有阻挡Roku下跌趋势,那么Roku的转机究竟在何处?我们从其经营上来看。

02 经营情况

land & expand:

据Strategy Analytics数据,19年美国流媒体观众人数(家庭)已超过付费电视,分别为9264万户、8163万户。20年美国人在付费电视上花费907亿美元,同比下降8%;在流媒体上花费395亿美元,同比增长34%。预计到24年,流媒体花费将反超付费电视,分别消费763亿、745亿美元。

受益于流媒体对传统电视的替代,Roku面临的市场空间依旧广阔,tam4年CAGR预计25%左右。而Roku的竞争优势有望让其增速明显快于行业平均,下面从经营数据来验证。

营收与毛利:

19Q1-21Q2 Roku营收由2.07亿美元增长至6.54亿美元,CAGR58.5%。毛利由1亿美元增长至3.4亿美元,CAGR63.15%。毛利率也有提升的趋势,从48.8%提升至52.4%。

前文提到Roku主要通过平台收入(软的方面)拉动营收,具体来说,由19Q1的1.3亿美元增长至21Q2的5.3亿美元,CAGR73.5%。平台收入占比也由64.95提升至82.5%。

单从这些数据来看Roku的增长故事很美好——软收入拉动营收不断增长,毛利率也同步提升,商业模式的飞轮快速运转,不是这样吗?

是但也不完全是。进一步来看,Roku的故事虽然核心在于“软”,但如果“硬”没有跟上,这个故事就有问题了。简而言之,Roku想证明自己的吸引力,需要的是类似苹果的软硬件一体的生态。

如图,Roku的硬件收入随季度波动较大,当然这里面有疫情的影响。剔除疫情和其他因素影响(比如为打开销量而进行降价促销),对比19Q1-Q3和21Q1、Q2,可发现收入增长比较缓慢。

我们进一步从其他核心数据来看。

用户量、使用时长、ARPU:

如图,活跃用户数虽然同比增长较快,但如果看环比数据,21Q1和Q2环比增长4.7%、2.8%,显著弱于19年的增速。21Q2人均使用时长也有明显的下滑,和疫情前19Q4的水平相当。

如果说用户量保持高增长,人均使用时长下滑还说得通——许多新用户黏性可能不够,仍有待开发。但21Q2用户量环比增长仅2.8%,而使用时长环比下降7.5%,这个信号就显得比较危险了。

对比其他巨头:

如图,主要看Roku和Netflix的对比。从获客成本CAC和客单价ARPU来看,Roku的ARPU11.9美元,比Netflix35.1美元低很多,考虑到Netflix用户量是其30多倍,这是个相对差的信号。CAC上Roku比Netflix低不少,主要反映Netflix增长进入瓶颈期。

从ARPU/CAC来看,Roku和Netflix分别为0.19、0.09,主要反映相对Netflix,Roku进行继续获客为优解。(注:CAC值为估算,并不精准,只能反映趋势)

值得一提的是,Disney+19年年底上线,不到两年的时间用户数已突破1亿,发展非常迅猛,对Netflix和Amazon均形成强大的冲击。

ARPU、CAC:

可见CAC在近两个季度大幅增长,而ARPU相对于去年增长幅度显著小于CAC,这对于商业模式来说不是好事——高增的获客成本伴随并不同步的未来潜在收益。

03 Roku Channel是双刃剑

Roku的管理层并不满足于只做中介平台。近期,其自研频道RokuChannel发展迅速。据Q2财报,Roku Channel使用时长同比翻倍(具体数值没有披露),管理层表示后续仍会大力发展这块业务,特别是原创的Roku Original内容。

Roku Original自今年5月20日上线以来,管理层跟踪两周的数据发现:Roku Channel的观看量前十均为原创的Roku Original;超过1/3使用Roku Channel的会观看Roku Original。

这些信息无疑给了管理层更多发展自研频道和原创内容的信心,但是回到我们一开始探讨的问题,Roku的崛起核心在于其中立性。现在大力发展自有频道和原创内容,无疑会削弱中立性,给竞争对手如亚马逊的Fire TV可乘之机。当然,自有频道和原创内容回报也是丰厚的——对于Roku形成生态闭环十分有利。

总的来看,这是把双刃剑。

04 结语

Roku凭借中立性、底层技术和软硬件一体生态等优势,在流媒体这个巨头云集,战火不断的赛道异军突起,近几年增长迅猛。而随着后疫情时代到来,Roku活跃用户数增速放缓,更糟糕的是,获客成本近几个季度在大幅提升,这会让市场怀疑其增长是否快要见顶。

考虑到渗透空间仍比较广阔,并且这个行业在可见未来仍会是巨头混战,Roku的中立性优势能得到保持,营收增长有望高于行业平均。

假设EPS以5年CAGR35%的速度增长,目前市值对应预期p/e约42.4x,显得偏高。另外考虑到营销成本/获客成本大幅提升,自研频道和内容也需要大量烧钱,Roku的短期盈利和现金流都不乐观,或许估值会以P/S的形式体现。

能推动股价继续上涨比较好的情况是,用户量和营收继续保持快速增长(至少不能出现季度环比增2%这种情况),同时三费率能得到有效控制,至少增速不能超过营收增速太多。不过总体情况并不那么乐观。

Roku现在正发力出海以及自研频道和内容,成效情况有待后续数据的反馈,在此之前,我们保持观望的态度,或谨慎看空。

注:本文由美股研习社团队原创,转载请注明出处,谢谢!

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