张明:人民币踏上新征程,香港重要性不减

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离岸金融市场对人民币国际化依然非常重要。

人民币有望成为全球第三大货币


提问:您如何评价人民币国际化的历史进程?

张明:中国政府在2009年开始推进人民币国际化,这十二年人民币国际化的进展较快。无论是使用人民币占国际支付的比重,人民币占全球外汇交易的比重,还是人民币占全球储备资产的比重,都至少达到了2%左右。在全球主要的货币排名中,(人民币)大概排第五位,仅次于美元、欧元、日元、英镑。

一种货币国际化十多年,到这个水平已经很不错了。当中还有个重要的里程碑,就是人民币在2016年加入了 国际货币基金组织(IMF)的「特别提款权」(SDR)货币篮子,而且在货币篮子当中,权重排到第三位,就仅次于美元和欧元。

提问:学界普遍认为,人民币的地位与中国的经济实力是不相符的,您怎么看这种现象?

张明:从目前看,人民币的国际地位的确显著弱于中国经济的全球地位。比如,我讲的三个人民币指标约是2%至3%左右,但去年年底,中国经济已占全球GDP的17%。两者之间还存在很大的gap(差距)。

但这也很正常,从国际金融历史来看,货币地位的变迁要显著滞后于经济地位的变迁。举个例子,美国的GDP超过英国的GDP和美元超过英镑成为全球第一大国际储备货币,中间大概差了五十年,主要原因有两个。

第一个原因是,货币能否国际化和取得很高的地位,关键取决于国内金融市场是不是足够大,足够深,流动性足够强,但一个国家的金融市场的发展,往往滞后于实体经济的发展。

第二个原因是,国际货币的使用具有较强的「路径依赖」,或叫「网络正外部性」。一旦国际社会习惯使用一种货币,例如美元,除非其自身出很大的问题,比如大幅贬值,币值不稳定,否则国际倾向于继续使用美元。

这两个原因都决定了一种货币的国际地位变迁是比较慢的。

提问:步入后疫情时代,国际对于美元的信任似乎有所下降,这会不会为人民币国际化推进带来机遇?

张明:首先,我并不认同一个说法,即由于美国政府实施了非常宽松的财政货币政策,美元短期内就一定会贬值。从历史经验来看,在次贷危机爆发之后的十年里,美元指数是不降反升的。美元指数的变化其实并不单单取决于美国的国内情况,更取决于美国和全球其他主要国家的对比。不过,新冠疫情之后,美国政府扩张财政和扩张货币的力度之大,确实是历史上空前的。

我个人认为,美元指数一段时间后确会面临中长期的下行压力,但短期内美元指数走势依然存在很大不确定性。换言之,从中长期来看,美元指数下行对人民币国际化的确提供了机遇。

但客观来讲,人民币国际化在未来五到十年也会面临两个挑战。

第一,中国经济正在结构转型,国内潜在经济增速会显著下降,所以人民币计价金融资产的收益率总体上也面临下行的压力。第二,当前中国系统性金融风险依然在显性化,而且依然处于较高水平。对中国政府来讲,未来五到十年如何避免系统性金融危机的爆发,将是一个重要挑战。

简言之,人民币国际化前景光明,但很多细微之处的风险值得中国政府高度重视。

提问:人民币国际化未来会继续推进吗?具体的方向是怎样的?

张明:人民币国际化未来肯定会进一步推进,但是更多会依靠市场的力量。

2018年以后,中国政府已经采取了一些新方式来推动人民币国际化,一是拓展以人民币计价的大宗商品期货市场,例如上海以人民币计价的原油期货交易市场,二是向外国机构投资者加快开放国内金融市场,三是在东盟国家与一带一路沿线大力培育海外机构、企业、个人对人民币资产的真实需求或黏性需求。「真实需求」指的是持有人民币资产的目的并不在于短期的汇率波动或利差,而是基于对人民币资产的长期信任和依赖。

我的大概判断是,再过十年,到2030年左右,人民币很可能超过日元和英镑,成为仅次于美元和欧元的第三大国际货币,人民币国际化有望达到一个新的里程碑。


香港要成为中国的“伦敦”


提问:在过去的人民币国际化进程中,香港扮演了怎么样的角色?

张明:香港离岸的人民币市场在方便内地企业融资和外国投资者投资人民币产品上都扮演着非常重要的角色。因为整个内地金融市场还没那么开放,同时还存在着一定程度的资本管制,对于想持有人民币资产的外国投资者来讲,获得相关资产的能力是比较有限的。香港离岸人民币市场的创设,使得外国投资者可以方便地获得人民币计价金融产品,便利他们投资。

同时,香港也为中国内地企业以人民币获得融资提供了便利。「点心债券」(离岸人民币计价债券的别称)发展也比较快。在香港发行「点心债」,已经是内地部分行业的企业比较重要的融资来源。

虽然,香港离岸人民币金融市场在过去十年的发展比较快,但它也暴露出一些问题:资产种类相对而言比较单一,市场发展有典型的顺周期性。在2010至2015年上半年,香港离岸市场发展比较快,而在2015年下半年到2017年年底,发展明显放缓,2018年以后又重新提速。

顺周期性的背后,香港离岸人民币市场发展和人民币汇率升贬值预期是高度相关。人民币对美元汇率面临升值预期时,市场持有人民币计价金融资产的意愿高,香港人民币市场的发展比较快。在人民币兑美元面临贬值压力时,人民币资产的吸引力就显著下降了。

为什么2015年之后香港人民币市场发展比较慢呢?因为2015年「8•11汇率改革」之后,人民币面临较大的贬值压力。为了缓解贬值压力,中国央行在一定程度上收紧了境内人民币外流。而针对人民币流出管制的加强,其实就会限制香港市场上的人民币规模,这是香港人民币市场发展遇到障碍的另一个原因。

提问:“8•11汇改”是人民币国际化进程中非常重要的一次改革,也是推动人民币加入SDR的重要因素。您认为,”汇改“会为香港的离岸人民币市场带来什么变化?

张明:香港过去主要做的是人民币资产业务,外国投资者更多是在香港购买人民币金融产品。而负债业务一直没有发展起来。尽管有人民币债券,但是贷款没有发展起来。负债业务难以发展的重要原因,是因为初期存在人民币升值预期。如果人民币兑美元有升值压力,那海外投资者是不愿意以人民币来举债的。

在这种情况下应该怎么办呢?如果人民币汇率不再具有单边的升贬值预期,而是开始双向波动的话,那么投资者人民币持有意愿的周期性就不会那么强烈了。

在一系列汇率改革后,人民币对美元汇率进入了双向波动阶段,未来很难有单边升贬值压力,此时适合发展人民币负债业务。在人民币国际化初期,离岸人民币资产主要以存款为主,后来逐渐拓展至债券。在未来,离岸人民币资产有望更加多元化,例如包括基金、证券化产品、房屋信托基金(REITs)、衍生品等。除了产品类型更加多元化之外,在产品规模与流动性方面,离岸人民币资产也有望显著增强。

另外,随着汇率走向双向浮动,中国央行可以适当放开对于境内人民币外流的限制,这有望促进香港离岸人民币市场的发展。

提问:您认为,未来人民币汇率市场化改革还会进一步深化吗?

张明:我觉得会的。我们团队有关注最近这一两年人民币对美元汇率波动,发现无论是在人民币对美元面临贬值压力还是升值压力时,央行干预程度都明显下降了,而且逆周期因子现在也淡出了。

从目前来看,人民币对美元汇率波动将愈来愈受到市场供求的影响。尽管人民币对美元出现特别大的升值或贬值时,中国央行可能还会介入并进行干预。但只要波动在合理范围内,央行干预程度明显下降了,这意味着人民币汇率形成机制的市场化程度进一步上升了。随着时间的推进,央行的汇率干预会愈来愈少,人民币汇率制度正在朝着自由浮动的方向前行。

提问:以上海为代表的在岸人民币金融市场建设正在加速。坊间不少人担心,上海的崛起会为香港带来竞争。您认为,在人民币国际化未来进程,香港应如何定位自己,或者说应该主动承担什么责任?

张明:我认为,人民币国际化的推进过程中,香港和上海更多的是「互补关系」。香港本质上是离岸人民币金融中心。在香港市场上,人民币的价格,无论是利率还是汇率,都主要是由市场供求决定的。上海本质上是在岸金融中心,上海市场上的人民币价格则一定程度上受到了央行的干预。

因此,上海跟香港之间的人民币价格经常会存在一些差异,也导致香港和上海在人民币国际化中扮演了不同角色。在香港离岸市场上,主要是投融资者根据市场决定的价格开展互动。而在上海,重点则是在岸金融市场向外国机构投资者的开放,比如说对QFII、RQFII(境外机构投资者)的投资者、以及沪港通、债券北向通这种投资管道的开放。这两者之间是「相辅相成」的。

内地市场在人民币国际化未来进程中的作用确实会进一步上升,但离岸金融市场对人民币国际化依然非常重要。背后的核心逻辑是,中国的资本账户开放不会一蹴而就,需要比较长的时间。

此外,即使像美国这种资本流动很自由的国家,美元依然有一个庞大的离岸市场,特别是伦敦离岸美元市场。与在岸市场相比,离岸市场的功能是不一样的,通常流动性更强,产品类型更丰富,对外国投资者更友好。对人民币来讲,离岸市场将会长期存在,而且重要性不会显著下降。

未来,香港金融市场也应不断拓展。目前香港金融市场主要以股票市场为主,在债券市场、大宗商品市场的发展比较滞后,和新加坡比存在较大差距。香港想打造一个更好的离岸人民币金融市场,就应该在股市之外的其他市场方面下功夫。市场类型愈多样化,提供不同类型金融产品的能力就愈强,香港金融市场的国际地位就会进一步上升。


人民币新征程中香港的机遇与风险


提问:在债券市场方面,香港其实很早就开始有「绿色债券」的尝试,算是在「绿色金融」方面走得比较前。另一方面,中国也提出了「碳中和」战略,您认为,香港未来应该如何把碳中和、绿色金融和人民币国际化有机结合起来?

张明:中国政府提出的碳达峰、碳中和的新目标,将会在很多层面深刻地改变未来经济增长、金融市场发展,以及经济结构。绿色金融的确会成为金融市场的重要发展方向。

中国内地未来将会成为绿色金融产品的重要提供者。一个比较重要的合作方向是,内地相关企业到香港离岸市场发行人民币计价的绿色金融产品,包括绿色债券、绿色基金、绿色信托等产品。这会为海外投资者提供新的投资选择,而且购买绿色金融产品算是「ESG投资」的重要领域,所以又能和现在热门的「ESG投资」结合起来。在这个层面,香港、澳门和内地金融市场之间将会有更多的互动和合作。

提问:您先前也提到,《区域全面经济伙伴关系协议》(RCEP)也是人民币国际化的一个重要机遇。您认为,RCEP会为人民币国际化带来什么突破吗?

张明:全球产业链正在发生一些变化。部分发达国家意识到,过去依赖一条以中国为核心的、非常长的全球产业链,这种生产模式比较脆弱,易受到如疫情的外部冲击。因此这些国家正在寻求产业链的「本地化」和「区域化」。未来的全球产业链可能一分为三:由美国主导的美洲产业链,由德国主导的欧洲产业链,以及由中、日、韩主导的亚洲产业链。所以,亚洲地区的产业链布局,保住自己在东亚产业链的核心地位,对中国来讲就非常重要了。

RCEP的出台,为中国和东亚区域在经济贸易领域融合提供了制度契机。除了在贸易方面布局,在金融领域方面,东盟国家也是一个拓展人民币离岸使用的理想区域。因为东盟和中国有很多联系。例如,从产业结构来讲,他们和中国大陆之间存在一定的梯度差距。粤港澳大湾区、长三角中的产业想往外扩散,下一站都选择了东盟国家。此外,华人在东盟很多国家里都扮演着重要角色,所以说中国和东盟国家之间存在很多天然纽带,这就决定了未来双方能够在彼此之间进一步加强贸易和金融联系。

如果我们布局亚洲产业链重塑的同时,能积极推进人民币的国际使用,那么东盟地区未来会成为人民币境外使用的密集区域,这对于人民币国际未来地位的提升将发挥重要支撑作用。

提问:特区政府已经表示,将会争取第一批加入RCEP当中。未来,香港能在RCEP中扮演什么角色?

张明:如果香港加入RCEP的话,会跟新加坡一样,扮演区域内金融市场的角色。RCEP区域内的投资、融资机构,都可以考虑到香港来。香港股票市场是全球最重要的股票市场之一,无论是市值、首次公开招股(IPO)的规模和流动性,对于RCEP国家的企业和投资者都非常有吸引力。

此外,因为香港跟内地之间有着非常紧密的联系,RCEP里的国际投资者若想进入中国投资的话,都愿意把总部设在香港。因为企业管制还是相对宽松,经营方式也更灵活一些。

换言之,香港在RCEP中的重要定位会是区域金融中心和区域内总部经济。

提问:人民币继续国际化也将伴随着风险,香港作为开放的「桥头堡」,能否在风险测试乃至风险管理上发挥作用?

张明:你讲的主要是中国资本账户开放和国内金融市场的开放,确实可以在香港先行先试,而且很多尝试已经开始了。比如说,最近中国政府正在推的跨境理财通,使得大湾区内的中国居民可以在一定额度内投资香港以及全球的金融资产;同时,香港居民也可以在一定额度内来投资国内金融资产。它其实就是资本账户开放的一种新尝试,该尝试能达到千亿元人民币的规模。

未来这样的尝试会愈来愈多,除了大湾区跟香港之间,在上海浦东新区跟香港之间,以及海南自贸港跟港澳之间,将会有很多金融市场互联互通的尝试。

在风险管理方面,香港离岸市场在帮助中国家庭和企业分散投资风险方面能够发挥非常重要的作用。举个例子,国内市场上金融产品主要还是本币(在岸人民币)计价金融产品,虽然通过QDII也可以去投部分全球资产,但规模也有限,而离岸市场就很方便中国内地企业和居民去投资全球资产。

但是,反过来讲,香港金融市场目前也存在一些比较重要的风险,比如说香港的房价目前依然非常高,房地产市场可能存在一定的泡沫。另外,港币跟美元挂钩的联汇制在特定情况下也可能遭受国际投资者的冲击。香港未来也需要通过一些制度建设来降低自身的潜在风险。

提问:您的意思是,香港实体经济发展的不均衡,可能会出现影响金融市场的问题?

张明:香港的产业结构相对比较单一,主要靠金融业与旅游业。而服务业受疫情影响比较大,所以香港的实体经济和虚拟经济之间也有一些不匹配,特别是房地产市场蕴含了较大风险。如何降低自身的系统性风险,对香港更好地扮演离岸金融市场来讲,也是非常重要的议题。

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