兴证宏观:下阶段中国出口驱动力来自何方

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下半年以来,中国消费品、中间品、资本品拉动均有减弱减弱。但整体来看,中国出口的逻辑从“防疫品”转向“消费品”再转到“中间品”。
本文来自格隆汇专栏:兴证宏观王涵,作者:王涵团队

投资要点

2020年新冠疫情以来,外需一直是中国经济的重要支撑。我们自2021年2月3日报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》以来对贸易大数据进行持续追踪。

近期,美国基建计划出炉,东南亚疫情蔓延影响产业链,我们进一步将贸易大数据研究范围拓展到全球,试图回答以下几个主要问题:

当前中国贸易处于什么阶段,中国出口后续如何展望?新冠疫情以来,中国出口的主要拉动逐渐从“防疫品”转向“消费品”再转到“中间品”,反映了贸易逻辑从“防疫”到“美国财政刺激”再到“产业恢复”的变化。正如我们在前期报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条》和《内需转弱后,外需能否接棒支撑经济?》中所分析的,上半年美国财政刺激对商品需求已有所透支,中国出口增速可能“上半年持续超预期,下半年逐渐回落”,目前已在逐渐落地。7月份以来,中国出口中消费品的拉动逐渐减弱,中间品和资本品的拉动也呈现边际放缓的趋势,下半年出口或继续回落。

美国财政刺激的效果消退了吗?疫情以来,美国三轮财政刺激拉动了全球消费品贸易的复苏。而2021年以来,美国消费品进口增速有所放缓,年中期资本品和中间品的贸易增速明显加快,显示美国财政刺激效果已逐渐消退,而工业生产逐渐恢复。

拜登基建计划影响几何?2021年8月10日,美国参议院通过1.2万亿美元基建计划,其中5500亿美元为新增基建支出,且侧重传统基建。该部分基金对美国经济的直接拉动效用以及对中国的外溢性偏弱。而民主党将3.5万亿美元后续基建计划与2022财年预算决议案捆绑推进,该部分财政计划如果落地,可能拉动新能源贸易和经济上升。但该计划与企业加税相捆绑,实际效果仍然存疑。

近期东南亚疫情反复,对贸易影响多大?前几轮美欧疫情反复的过程中,亚洲整体受影响相对有限。2021年6月中旬以来,Delta变种病毒的快速传播,东南亚成为新“震中”且死亡率明显高于美欧,对东南亚经济活动带来明显拖累。往后看,海外的疫情意味着全球产业链对中国的高依赖度依然会维持,但短期可能将对中国相关产业链生产和贸易产生拖累,加大下半年中国出口增速回落压力。

2020年新冠疫情以来,外需一直是中国经济的重要支撑。我们自2021年2月3日报告《2021年疫后出口的逻辑与受益链条——来自千万量级海关商品出口大数据的证据》以来持续对贸易大数据进行追踪。基于对美国财政刺激透支商品需求的分析,我们对中国出口增速做出“上半年持续超预期,下半年逐渐回落”的判断,目前已在逐渐落地。

近期,美国基建计划出炉,东南亚疫情蔓延影响产业链,这些宏观新变化对全球贸易有何影响?在对中国贸易大数据研究的基础上,我们进一步将贸易大数据范围拓展到美国和欧洲,试图回答以下几个主要问题:


Q1:以之前的框架,当前贸易处于什么阶段?


下半年以来,中国消费品、中间品、资本品拉动均有减弱减弱。但整体来看,中国出口的逻辑从“防疫品”转向“消费品”再转到“中间品”。


Q2:从终端需求和中国份额的角度来看,有何变化?


终端需求:随着本轮全球贸易回升的深化,我们提出一个新的框架,不从进口角度,而从贸易余额角度来判断全球需求的来源。因为随着全球贸易的恢复,新兴市场也提供了大量的需求,但这背后可能对应着新兴市场加工贸易的身份(出口多,也意味着进口多),而如果要判断终端需求仍需从贸易余额的角度出发,而从贸易余额的角度,发达经济体显然仍然是本轮终端需求的提供者。从这一框架出发,美国贸易余额已有边际放缓的迹象。

中国的份额:从各口径来看,今年中国份额均有下降,但仍高于2020年初的水平。今年发达经济体在出口份额中或企稳或有小幅回升。


Q3:美国财政刺激影响消退,基建计划影响几何?


美国财政刺激拉动了消费品贸易复苏。随着刺激效果逐渐消退,2021年年中美国消费品进口增速有所放缓,而中间品明显加快。2021年8月10日,美国参议院通过1.2万亿美元基建计划,其中5500亿美元为新增基建支出,且侧重传统基建。疫情以来,中国对美国出口基建和新能源产品增速上升。但当前中国对美国工程机械和金属原材料出口规模仅约17亿美元/月,中国对美国新能源相关出口约12亿美元/月,规模相对有限。


Q4:东南亚疫情反复,对全球贸易影响多大?


2021年6月中旬以来,Delta变种病毒的快速传播,东南亚成为新“震中”且死亡率明显高于美欧,对东南亚经济活动带来明显拖累。虽然贸易数据对东南亚经济活动的下降反映相对偏慢,但7月份马来西亚对中国出口已出现较快下滑,且集中在中间品商品,或反映东南亚疫情对半导体等产业链的影响。从中国产业链角度来看,东南亚对于中国汽车、电子产业链都较为重要。东南亚经济活动受影响过程中,短期可能影响中国电子、汽车产业链。


Q5:欧洲经济复苏对中国影响如何?


2021年以来,欧洲需求的恢复对中国出口的拉动较为稳定。从欧盟的进口结构来看,欧盟从中国进口最多的商品种类为资本品和消费品,随着欧盟经济生产的逐渐恢复,中间品的需求持续对中国出口构成支撑。从对中国出口的拉动来看,6月以来,欧盟对中国的拉动贡献已经超越了美国。


Q6:大宗价格上涨,会拉动资源国需求上升吗?


随着前期商品价格暴涨,商品出口国收入大幅增加,其需求也逐步得到释放。从历史经验来看,拉美经济体的进口量增速往往会滞后于商品价格增速见顶。不过也值得注意的是,过去两轮经验2009-2010年、2016-2017年都伴随着中国需求的大量释放,本轮的滞后效应不排除会下降。此外,从全球贸易的角度来看,大宗商品价格拉动资源国需求,因此与名义和实际的贸易总额都密切相关。

风险提示:疫情的不确定性,国内外经济形势及政策调整超预期变化。

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