解构绿色低碳产业在 A 股市场的映射

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对于煤炭、冶炼、石化等高耗能、高排放行业,长期估值中枢可能面临趋势下行风险。
本文来自格隆汇专栏:平安研究,作者:魏伟 ,陈骁,张亚婕,郝思婧


“碳中和”背景:绿色转型加速产业结构实质变迁


为应对气候变化风险、推动可持续发展,全球有超三分之二的经济体宣布“碳中和”目标。当前国际社会已对通过减排减碳应对全球气候变化基本达成共识,“碳中和”成为应对全球气候变化的必然选择。目前已经发布“碳中和”目标的经济体GDP在全球的占比已超过三分之二,目标实现年份集中于2050年前后;其中,中国、美国和欧盟这三大全球主要碳排放经济体(2020年碳排放合计占比53%)都承诺将于本世纪中叶左右实现“净零排放”或“碳中和”。

欧盟的碳减排进展和绿色金融实践均走在世界前列,可再生能源已成为欧盟首要电力来源。从海外减排进展看,英法德等部分欧洲国家率先于20世纪70-80年代实现碳达峰,距今已有四五十年;目前欧盟碳减排目标完成率最为领先,2020年碳排放相比基准年份减少40%左右,目标完成率约75%。伴随着碳减排行动的开展,欧盟产业结构正在发生实质性改变:以电力来源结构为例,2020年可再生能源首次超过化石燃料,成为欧盟首要电力来源,可再生能源[1]发电占比达38.2%,高于化石能源1.2个百分点,另外核电占比24.8%;其中,太阳能、风能、生物质能、氢能发电占比分别为5.2%、14.4%、5.6%和12.7%。与此同时,欧洲绿色金融实践也走在世界前列,2019年6月发布的《欧盟可持续金融分类方案》成为欧盟可持续金融发展的重要基础;欧盟碳交易市场也逐渐走向成熟,其于2021年正式进入第四阶段交易期,配额分配覆盖石化、电力、水泥、钢铁、铝业、玻璃、造纸、陶瓷、航空等行业。

我国提出“碳达峰碳中和”的“30·60”目标,实体产业结构变迁将显著加快。2020年,中国正式提出2030年前碳达峰、2060年前碳中和的战略目标,2021年7月30日召开的政治局会议再次强调“要统筹有序做好碳达峰、碳中和工作,尽快出台2030年前碳达峰行动方案”。过去支持绿色经济发展的政策多是点状的、局部的,而此次“30·60”目标的提出意味着未来政策支持发展绿色经济的力度将大幅加码,由此将带动国内实体产业结构变迁将显著加快,实体经济的绿色化和数字化转型也将成为资本市场中长期布局方向。其中,在能源生产端,国内的能源结构将迎来颠覆性调整,化石能源将逐步减少或退出,光伏、风能、氢能等清洁能源将成为电力的主要来源;在能源消费端,电气化和效率提升是重点发展方向,新能源汽车产业将迎来蓬勃发展,包括工业、钢铁、水泥、建筑业等在内的传统行业也将迎来大面积的电气化改造和节能提效的技术路线改进;在促进碳吸收方面,生态固碳、CCUS等前沿固碳技术研发和商业化推广等将有望得到更多资金支持。


资本市场变化:绿色产业与棕色领域的资金分化


2.1 融资支持:向绿色产业倾斜,棕色领域渐收紧

从一级市场的融资结构来看,绿色产业融资获更多资源倾斜,无论是债券还是股权;而高碳排放行业的融资相对收敛。

清洁能源、新能源汽车等绿色产业融资规模加速扩张。债券融资方面,全球绿色债券发行提速,据气候债券倡议组织(CBI)统计,2020年全球绿色债券发行规模超2900亿美元,创历史新高;其中,有接近85%的募集资金投向能源、建筑和交通绿色转型领域。我国绿债发行规模自2016年开始连续5年都超过2000亿元人民币(仅为中国贴标绿债),2021年1-8月累计发行绿债超4200亿元,创历史新高;其中,作为绿色债券的“升级版”,碳中和债于2021年2月开始登场,募集资金应全部专项用于清洁能源、清洁交通、可持续建筑、工业低碳改造等绿色项目的建设、运营、收购及偿还绿色项目的有息债务,截至8月底,累计发行规模超2000亿元人民币。股权融资方面,全球范围内与新能源汽车、新能源等相关的股权融资自2017年以来加速扩张;截至2021年一季度,全球新能源汽车/电池行业PE/VC累计融资额首次超过90亿美元,中国占比最大,超过50%。我国也同样呈现出新能源相关上市公司融资景气向上、传统高碳排放公司融资相对收敛的特征;其中,按申万行业分类,截至8月31日,2021年电气设备行业IPO规模占比升至6.9%,该比重是2014-2020年间4.6%的年均占比的1.5倍。8月12日,宁德时代发布新一轮定增预案,拟非公开发行股票募资不超582亿元,用于动力和储能电池产能的扩建、新能源技术的研究开发和补充流动资金;如最终成功落地,则将成为A股史上最大的民企定增融资。

全球高排放高耗能行业面临撤资风险,我国新设可持续挂钩债券工具支持传统行业绿色升级。全球范围来看,已有多家投资机构和资产所有者宣布从化石燃料领域撤资,例如,2020年1月,贝莱德(BlackRock)承诺放弃动力煤生产厂商和其他被认为具有可持续性风险的投资;美国洛克菲勒基金会自2020年承诺抛售其持有的化石燃料资产并且不再对该行业进行任何新增投资。我国资本对于棕色行业的支持力度也在降低,2016年以来采掘和钢铁行业IPO规模占比长期处于0-2%低位区间。然而,为了实现“碳中和”目标,2021年我国新设“可持续挂钩债券”为电力、煤炭等传统行业绿色转型提供资金支持。截至8月31日,目前已有17只可持续挂钩债券上市,发行规模约243亿元,电力、煤炭、钢铁行业的相关债券发行规模占比分别为72.4%、10.3%、6.2%。

2.2 估值分化:绿色产业呈现显著超额收益

从二级市场表现来看,以新能源、新能源汽车等为代表的绿色产业已经开始表现出显著的超额收益。其中,以美国资产规模相对较大的5只绿色能源和传统化石燃料ETF为例,绿色能源类ETF在2019年、2020年间的收益率均值分别为22.7%和142.6%,相比于化石燃料类ETF收益率均值分别高出39.5和178.4个百分点。以具体上市公司市场表现为例,其一,新能源公司与传统能源公司估值差逐渐收敛,截至2021年8月31日,海外可再生能源公司NextEra Energy超1600亿美元,与全球石油巨头埃克森美孚的市值比已从此前小于1:20收窄至目前的1:1.5左右;我国光伏龙头企业隆基股份市值超4800亿元人民币,与国内石油巨头中国石油的市值比已从此前1:500收敛至目前的1:2左右,达到煤炭龙头中国神华市值的1.2倍。其二,新能源汽车龙头公司市值已经显著超越传统车企龙头,海外电动车龙头特斯拉市值超7200亿美元,是丰田汽车市值的2.5倍,通用汽车的10倍左右;我国电动车产业链龙头宁德时代市值超过1.1万亿元人民币,是中国石油的1.3倍左右;国内电动汽车公司比亚迪市值超过7000亿元人民币,是上汽集团市值的3倍。


重点产业解析:新能源与新能源汽车产业的崛起


全球“碳中和”战略推进将带来产业结构的实质性变迁,新能源、新能源汽车产业增量空间较大,相关企业的成长性显著提升,本篇报告将重点关注新能源汽车、光伏、风电、储能等产业链的国内外上市公司的对比分析。

3.1  新能源汽车:新型汽车消费趋势下,供应链整体成长空间打开

新能源汽车持续受到全范围内加码的政策支持,市场规模有望加速扩张。2020年疫情后全球新能源汽车行业强势复苏,全年累计销量超300万辆,同比增长41%,全球渗透率为4%,较2019年提升1.6个百分点;2021年新能源车销量增长进一步加速,上半年累计销量达255万辆,市场渗透率接近6.2%。整体来看,坚定发展新能源车已成为全球政府和企业的共识,在一系列支持政策的引导下,企业电动化战略布局也更加明朗,新能源汽车市场也有望在政策、供给、需求三个环节的共同驱动下迎来长期高速增长。其中,欧洲方面,政策驱动主要表现在收紧碳排放监管和加大补贴两条主线,一方面,2020年9月欧盟更新《2030年气候目标计划》草案提高碳排放标准,提出到2030年将汽车的二氧化碳排放量在2021年的基础上降低50%,降幅远大于此前制定的减排37.5%目标,而在2021年7月,欧盟新提议从2035年起禁止新的汽油和柴油汽车销售,旨在加快向零排放电动汽车的转换;另一方面,欧洲各国补贴政策加码刺激汽车消费,如德国将始于2016年的12亿欧元补贴延长至2025年等。美国方面,2021年8月6日,拜登政府宣布2030年50%的新能源汽车市占率目标,远超市场预期,截至2021年6月底,目前美国新能源渗透率仅为3.3%,预计美国电动车销量未来十年复合增速有望接近40%。中国方面,则在2021年730政治局会议上提出“支持新能源汽车加快发展”。

今年上半年我国新能源汽车销量已接近往年全年销量,市场预期2025年新能源汽车渗透率有望达到30%。此前在2020年11月,中国发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》,明确到2025年,我国新能源汽车新车销量占比达到20%左右;到2035年国内质量品牌具备较强国际竞争力,纯电动汽车成为新销售车辆的主流。实际上2021年上半年新能源汽车的发展速度之快远超目标规划和市场预期,今年1-7月国内新能源汽车累计销量接近148万辆,超过2020年全年销量,市场渗透率升至10%,较2020年底提升4.6个百分点。目前市场预期2021年全国新能源汽车销量有望达到250-300万辆,整体增速接近翻倍;2025年市场渗透率有望接近30%。

在全球汽车电气化浪潮下,我国已基本实现配套齐全的新能源汽车供应链优势凸显,各环节相关企业迎来全新扩张机遇。目前我国新能源汽车产业链已基本配套齐全,电池材料及制造各环节国内企业在全球市场份额占比普遍在6成以上,技术水平与国外差距也在逐渐收敛,国内企业在新型电池技术、新型材料研发方面均有领先布局,2021年7月,宁德时代正式推出第一代钠离子电池,单体能量密度高达160Wh/kg,系统集成效率可达80%以上,热稳定性远超国家强标的安全要求。在全球新能源汽车有望高速增长的浪潮下,国内相关上市公司迎来全新扩张机遇,特别是在境外市场中份额占比提升的企业更为受益。

3.1.1 上游:钴/锂/镍等资源品

我国锂钴等金属资源对外依赖度高,国内企业开拓海外资源并购开发有望助力企业经营扩张。新能源汽车上游资源品包括锂、钴、镍等有色金属和稀土矿产等,除稀土外,我国资源品对外依赖度维持在较高水平,主因在于部分资源品的国内存量相对落后、开发提纯成本相对更高等。目前国内头部上市公司已率先进行海外资源并购开发,未来这一趋势将继续强化。具体来看,截至2021年8月底,锂方面,国内龙头赣锋锂业和天齐锂业市值分别在2960亿元和2000亿元人民币左右,已超过或接近全球锂业巨头雅保公司(Albemarle);钴方面,国内龙头华友钴业市值超过1700亿元人民币,2020年营收规模约200亿元,距离海外龙头嘉能可(Glencore)还有较大的成长空间,目前嘉能可市值接近3900亿元人民币;镍方面,国内上市公司市值普遍在300-600亿元左右,2020年营收规模最高在200-400亿元左右,与海外巨头淡水河谷相比还有较大差距,目前淡水河谷市值超过6000亿元人民币,2020年营收规模超过2600亿元。

3.1.2 中游:电池及材料、锂电设备等

目前我国已经基本完成了动力电池产业链的全部国产化进程,龙头一体化优势凸显。动力电池是新能源汽车核心零部件,其能量密度、循环寿命、安全性等指标直接影响新能源汽车产品的综合性能。目前我国已经基本完成了动力电池产业链的全部国产化进程,并培育出以宁德时代为代表的具备全球竞争力的一系列细分行业龙头企业。目前整体行业竞争日趋白热化,行业平均利润水平趋势下行,行业龙头凭借技术、渠道、规模、资金等优势逐步脱颖而出,将成为未来的趋势。

在动力电池领域,国内龙头宁德时代全球装机量排名第一,超万亿的市值规模是海外电池公司的3倍以上。全球范围来看,国内绝对龙头宁德时代与LG化学、松下市占率相当,三者合计占比接近三分之二;在2020年,宁德时代动力电池装机排名第一,全球占比25%。在国内来看,宁德时代有绝对领先地位,2020年国内市占率接近50%。从上市公司市场表现来看,截至2021年8月底,宁德时代市值最大,超过1.1万亿元人民币,LG化学、松下、三星的市值在1500-3000亿元人民币不等;国内相关企业近两年市值扩张速度平均在50%以上,亿纬锂能、国轩高科市值近两年复合增速在70%-80%左右,目前市值分别升至接近2000亿元、700亿元,欣旺达、鹏辉能源公司市值近两年复合增速在50%左右,目前市值分别在640亿元、150亿元附近。整体来看,由于动力电池行业资金密集和技术密集的特点,龙头地位有望不断加强,未来全球市场行业前五的稳态市占率有望达到80%以上;产业链降本需求迫切,较快的技术迭代需要不断地研发投入,龙头企业在研发投入和降本提效方面更具优势。

对于各类电池材料来说,目前我国已全面实现材料的国产化,具备成本优势和技术先发优势的企业市场扩张相对更快,开拓海外市场是业务扩张的重要增量贡献。

目前正极材料是集中度相对偏低的细分领域,行业毛利率趋势下行,出海型企业的盈利水平更加稳健。正极材料是技术资金密集型行业,产品价格与上游金属价格有较强的相关性,其成本占到锂电池的近4成,是电池材料的核心环节。目前行业集中度相对较低,产品同质化程度较高的常规型产品竞争日趋激烈,倒逼企业加快高镍化单晶化等新系列产品开发,同时加大对头部电池企业尤其是海外市场的拓展。具体看上市公司,全球材料龙头浦项化学(Posco Chemical)市值规模接近700亿元人民币,国内市占率相对较高的容百科技、当升科技市值规模分别在550亿元、350亿元左右;从盈利水平来看,以当升科技为代表的出海型企业毛利率相对较高,而主要面向国内市场的材料企业毛利率则持续承压,2020年当升科技毛利率约19.2%,高于容百科技7个百分点。从目前行业发展趋势来看,加大对资源端的布局有望保障供应链的稳定性,加大对海外市场的拓展有望保障盈利水平的稳定性;对于技术路线的选择来看,“去钴化”是降成本的生产方向,磷酸铁锂电池、高镍电池、镍锰电池等方案都是目前应用或者研究最多的“去钴化”技术路线,国内外一线正极材料企业在上述方面都有研发和布局。

负极材料方面,我国企业具备显著的成本优势,二线企业估值有较大向上空间。负极材料成本占锂电池的6%-8%,主要成本构成在于原材料和和石墨化制造环节,行业毛利率在25%-40%左右。从市场格局来看,贝特瑞、杉杉、江西紫宸(璞泰来子公司)为中国传统负极三强,也是全球负极材料行业的佼佼者;目前璞泰来公司市值最高,超过1000亿元,贝特瑞和杉杉股份市值则在400-600亿元左右。从近期发展态势来看,近两年二线企业估值扩张速度更快,中科电气市值近两年复合增速接近80%,目前绝对水平仅为 160亿元左右,而其2020年毛利率相对更高可以达到接近40%,距离头部企业有较大的成长空间。

隔膜方面,行业规模效应较强,高毛利率趋势下行,国内龙头企业在全球具备较强竞争力。与负极材料类似,隔膜成本占到锂电池的约8-10%,主要成本构成在于原材料和制造费用;因此,隔膜行业的企业规模化效应也相对较强,头部企业的成本优势更为显著。全球范围来看,锂电池隔膜市场主要在中国、日本和韩国,目前国内企业的全球市占率也超过了50%。从上市公司表现来看,国内龙头恩捷股份在湿法隔膜中的市占率接近50%,其接近2500亿元人民币规模的市值占据绝对领先地位,是海外企业旭化成、住友化学等公司市值的2倍以上;二线企业星源材质、中材科技毛利率虽低于国内龙头恩捷股份,但与海外企业相对接近,且其300-500亿元左右的市值距离海外头部企业近1000亿元人民币左右的水平还有一定的成长空间。

电解液方面,行业集中度继续提升,头部企业毛利率全球领先。电解液成本占锂电池的6%-10%左右,锂盐、溶剂和添加剂原材料是影响电解液价格和生产能力的关键因素,拥有原材料产能的企业具有较大的盈利弹性,而纯电解液厂商盈利空间有限;添加剂能够提升电解液产品的溢价能力。目前国内电解液市场集中度较高,2020年行业CR5占比74%,天赐材料市占率提升更快,其市值也在绝对领先地位,目前市值超过1300亿元人民币,较海外头部企业三菱化学控股市值高出52%;天赐2020年毛利率为35%,排名国内外上市公司前列。对于上市公司的成长性来说,可以关注两条主线,一是具备原材料一体化布局优势的企业,二是在开发更加安全的电解液来抑制高镍材料活性方面更具技术优势的企业。

锂电设备方面,国内企业技术与海外技术差距正逐步缩小,行业集中度较高,对下游客户议价能力相对不高。全球范围来看,国外锂电设备制造企业起步较早,日韩等国家基础机械加工能力较为突出,其锂电设备制造厂商专业分工较细,积累了较好的技术优势。具体看我国,国产设备与进口设备之间的技术差距正在逐步缩小,且相比进口设备,国产设备具有价格更低、更接近市场、交货周期更短、与国内原材料适配性好、设备售后服务响应更快等优点。目前国内锂电设备公司订单集中度越来越高,获得大客户订单的企业成长空间相对更大。具体看国内锂电设备品牌,先导、赢合拥有比较完整的产品品类和供应整条生产线的能力,是国产设备中市场份额最高的企业;其中,截至2021年8月底,先导智能公司市值超过1000亿元,市值扩张速度也相对更快,近两年市值复合增速超60%。

3.1.3 下游:整车

在终端领域,新能源汽车企业具有先发优势,传统车企亟待转型。随着新能源汽车产业链的技术迭代和市场认可度的提升,全球范围内新能源汽车企业的产品渗透率显著提升;以特斯拉、比亚迪为代表的国内电动车企业龙头公司已实现正盈利,公司估值在2020年以来加速抬升。目前,特斯拉市值接近4.7万亿元人民币,比亚迪市值超过7000亿元,约为特斯拉的1/7。与此同时,造车新势力不断涌现,新能源汽车行业竞争者不断增加,蔚来、小鹏、理想汽车2020年营收规模在50-200亿元左右,公司市值在2000亿-4000亿元左右,但目前尚未盈利。而对于传统车企来说,其在电动汽车领域布局已相对落后,电气化转型率先取得实质性推进的企业有望积累更多竞争优势,目前海外的福特、大众等、国内的广汽、长城等已开始实质性推进新能源汽车规划。

3.2 新能源-光伏:我国企业占据全球主导地位,成本优势是核心

全球“碳中和”背景下,太阳能发电有望成为最主要的电力来源,全球光伏终端需求持续成长的确定性进一步提升。根据国际可再生能源机构(IRENA)的预测,2050年全球超过6成的电力供应来源于太阳能和风能;从装机存量结构来看,全球太阳能发电装机占比有望达到46.5%,风能发电装机占比有望达到26.9%,二者合计占比超过70%,这一比重在2018年还不到15%。具体看我国,根据全球能源互联网发展合作组织(GEIDCO)的预测,2060年我国太阳能发电和风能装机存量占比有望分别达到47.5%和31.3%,相比于2020年分别提升36和19个百分点。因此,中长期来看,在碳中和大背景下,全球范围内的新能源终端需求成长的确定性进一步提升,光伏终端需求的成长空间相对更大。

我国在全球光伏产业链中处于显著领先的地位,整体受益于行业市场规模的扩容。我国光伏产业链较为完整且市占率绝对领先:2019年,我国硅片产能在全球范围内占比接近97%,电池片、组件的产量全球占比达到75%以上,多晶硅的产能占比也在70%左右。因此,我国光伏供应链相关企业的成长性有望整体受益于全球光伏终端需求强势向上而进一步打开。

3.2.1多晶硅环节

我国硅料企业在全球范围内具有显著的成本优势,一体化龙头通威股份市值接近海外龙头德国瓦克的4倍。上游多晶硅价格变化主要受到需求增长和产能扩张的匹配度的影响。2021年以来硅料供不应求的矛盾进一步凸显,多晶硅价格处于历史高位;但从长期来看,随着企业扩产计划的逐渐落地,硅料供应偏紧的形势长期有望得以缓解。因此,企业竞争优势在于降低成本来提高盈利水平。目前来看,国内企业销售毛利率普遍在20%以上,显著高于海外硅料大厂德国瓦克和韩国OCI;并且在我国企业不断扩产的背景下,海外企业产能也在被迫收缩。具体看上市公司表现,截至2021年8月底,通威股份市值最大,超过2700亿元人民币,是德国瓦克的5倍左右;毛利率快速提升的大全新能源近两年市值扩张速度最快,目前市值大约300亿元人民币,PE估值约为通威的四分之一。

3.2.2 硅片环节

全球超过95%的硅片生产源于我国企业,在整体供需渐趋宽松的背景下,规模优势企业更具竞争力。我国传统单晶硅片龙头包括隆基股份、中环股份、晶科能源等;其中,隆基2020年单晶硅片产量在国内硅片产量中的占比达到40%,排名所有企业第一,公司市值超过4800亿元人民币,是排名第二的中环股份市值的3倍。目前国内硅片生产企业均在加速扩产,除了传统龙头以外,硅片新势力的扩张效果也逐渐显现,上机数控和京运通的2020年营收规模实现翻倍以上的增长;其中,上机数控业绩增长相对更快,目前公司市值达到中环股份的50%左右水平。中长期来看,未来硅片需求增速主要取决于终端新增光伏装机增速,供给端加速扩张,一体化成本优势企业将更具竞争力。

受益于硅片生产企业扩产,相关设备和耗材类企业业绩也将打开向上空间。其中,设备类企业当前PE平均在85倍左右,国内龙头晶盛机电维持较明显的规模优势,目前市值接近1000亿元;2020年新在科创板上市的高测股份是独立的切割设备企业,目前市值约为120亿元。对于耗材领域,金刚线龙头美畅股份和碳碳热场主要供应商金博股份目前市值在300-400亿元左右,2020年销售毛利率约为50%-60%水平,是二线企业的两倍左右。

3.2.3 电池片环节

电池片环节关注新兴技术迭代,具有成本优势和研发领先的企业更具向上弹性。全球范围内来看,我国电池片生产企业的盈利水平相对领先,主要受益于国内企业非硅成本相对低于海外企业。生产企业主要分为两类,一类是电池专业生产商,包括国内头部企业通威、爱旭等以及海外企业韩华;另一类是行业垂直一体化厂商,包括隆基、晶科、晶澳、阿特斯等。其中,隆基股份和通威股份作为国内光伏产业两大龙头企业,市值相对领先,分别约4800亿元和2800亿元左右,二者PE平均在50倍左右;相比之下,爱旭股份、阿特斯太阳能以及海外的韩华(HANWHA)市值平均在100亿-300亿元左右。中长期看,电池片仍然面临实质性的技术迭代,虽然目前市场上以PERC电池为主,但该类电池效率提升空间有限,产业界已在着力探索下一代电池技术的产业化,异质结(HJT)和TOPCON电池成为关注的焦点。随着新兴技术的快速发展,主要设备企业及银浆耗材企业都有望迎来新发展机遇,目前迈为股份和捷佳伟创均有HJT设备样机发给客户进行调试,二者开发进展在国内处于领先地位,目前公司市值在700-800亿元左右,迈为股份PE接近170倍,约为捷佳伟创PE水平的1.8倍。

3.2.4 组件环节

组件环节集中度持续提升,头部企业在控制成本和开拓海外市场方面更加具备优势。我国组件企业在全球范围内同样具有较强竞争力,随着头部组件企业产能的加速扩张,国内行业集中度加快提升,行业整体毛利率呈下降态势,平均在15%-25%左右。目前隆基股份是全球出货量排名第一的组件企业,超4800亿元的市值规模遥遥领先;在第二梯队中,天合光能和晶澳科技近一年市值扩张显著提速,目前也已接近千亿市值规模,PE水平在80倍左右,较隆基股份高60%。海外方面,第一太阳能(First Solar)是海外领先的太阳能光伏模块制造商之一,目前市值约650亿元人民币。展望未来,头部企业受益于更完善的垂直一体化产能和更具认可度的品牌和渠道优势,有望继续提升市场份额。另外,对于相关设备类企业来说,新增布局下一代高效电池片生产设备领域有望助力企业打开成长空间,目前京山轻机、金辰股份、奥特维等公司均有布局。

3.3 新能源-风电:国内企业在追赶海外阶段,国际化进展有待提速

作为碳中和目标下全球第二大电力来源,风电供应链已渐趋完善,技术降本和需求创造是市场关注的风电成长投资主线。在碳中和背景下,风电有望成为全球第二大电力供给来源,目前风机仍处于技术的快速迭代期,并且考虑到风电技术降本转化为需求的时间周期相对较长,风电发力可能相对晚于太阳能光伏。在后补贴时代,风电行业整体步入供给创造需求的阶段,“技术降本—需求创造”的脉络逐渐清晰,当技术进步导致性能更强大的新机型出现时,风电新的商业模式、应用场景、市场需求就有可能涌现。

目前国内主流风机与海外相比仍存在一定差距,头部企业市值不足海外龙头的四分之一,国内企业有望通过提高风机大型化技术、做大国内市占份额以及布局产业链一体化寻求成长空间的突破。全球范围来看,风电的平均度电成本趋势下行:根据国际可再生能源署(IRENA)的统计,2019年全球陆上和海上风电的成本均同比下降约9%,分别降至0.053美元/千瓦时和0.115美元/千瓦时。度电成本下降主要得益于以大容量、高塔架、长叶片为代表的风电机组的技术进步。其中,国外企业在大容量风机方面更为领先,且基本实现了全球化布局,海外领先的风机企业维斯塔斯(Vestas)、通用电气(GE)、西门子-歌美飒(Siemens Gamesa)目前市值分别接近2600亿、7500亿和1300亿元人民币;国内风机企业则主要聚焦国内市场,国际化进展相对缓慢,主流企业金风科技、明阳智能、上海电气市值平均在400亿-600亿元左右。对比海外头部企业维斯塔斯的发展历程,我国风机企业有望通过三条路径来提升自身的成长空间:一是未来在拓展海外市场方面有较快实质性推进,二是在国内市场中份额占比较快提升,三是布局一体化产业链以降低对外部供应商。

3.4 新能源-储能:政策驱动储能投资,商业化推广仍待落地

作为新型电力系统的重要关键环节,我国推动储能发展的产业政策加码,商业化应用推广值得期待。整体来看,构建以新能源为主体的新型电力系统是实现高比例可再生能源和“碳达峰、碳中和”目标的重要抓手,储能是构建新型电力系统的重要支撑元素和关键一环,发展新型储能(除抽水蓄能外的新型电储能技术)意义重大。2021年7月23日,国家发改委、能源局联合发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》),明确到2025年,实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变;到2030年,实现新型储能全面市场化发展。此次《指导意见》的出台,将发展建设新型储能市场的重要性提升到了新的高度,也为构建储能可持续的商业模式拓宽了路径。在政策的推动之下,未来新型储能的商业模式有望逐步构建和成熟,十四五期间有望迎来大规模发展。

储能产业链成本主要集中在储能电池、变流器等环节。在电储能产业链中,超7成的成本集中在储能电池、储能变流器等环节,其中储能电池成本占比大概在6成左右;以上作为产业链中的高景气方向,有望率先受益于储能需求的快速增长。其中,动力电池产业链相关企业在储能电池环节具备先发优势,光伏逆变器企业也有望在储能变流器环节拓展更多市场空间。

我国储能变流器企业相比海外龙头仍有较大的成长空间,目前海外巨头市值是国内龙头的2倍。全球范围内来看,储能变流器生产企业主要集中在欧洲和日韩,中国企业也在加速发展;其中,海外的阿西布朗勃法瑞(ABB)在全球市场份额中排名第一,日本电产(Nidec)、江森自控(Johnson Controls)、派克汉尼汾(Parker Hannifin)以及国内企业阳关电源等企业市场份额也在全球前列。目前海外龙头企业市值在2000亿-5000亿元左右,销售毛利率平均在20%-30%水平;国内龙头阳光电源销售毛利率与海外企业基本相当,营收规模不足海外企业的五分之一,目前市值约2300亿元左右,PE估值超过100倍,是海外头部企业的2倍以上。另外,在储能变流器生产布局上,光伏逆变器企业相对具有先发优势,国内相关企业的成长空间有望进一步打开,目前锦浪科技、固德威市值在300亿-700亿元左右,上能电气、科士达等市值不到200亿元。


A股市场展望:绿色产业的估值溢价有望长期延续


“碳中和”有望开启A股市场绿色投资时代,新能源、新能源汽车等产业估值扩张值得期待如此前我们在经济结构转型系列报告[1]中的分析,经济结构转型往往伴随着资本市场的结构性机遇,例如美股市场在美国实现工业-消费-信息的结构转型升级的同期经历了相应的行业转变,体现为80年代消费板块的崛起和90年代信息技术板块的扩张。在40年“碳中和”战略目标下,实体产业结构将迎来实质性变迁,能源生产清洁化和能源消费电气化是最为重要的变革方向,以光伏、风电、氢能、储能为代表的新能源将取代传统化石燃料成为电力来源的主导,以电动车为代表的新能源汽车业将取代燃油汽车成为新型消费的主力;相应地,资本市场的行业结构也有望向绿色低碳产业倾斜,新能源、新能源汽车等板块的估值扩张速度和幅度均值得期待。

目前,实体经济转型已在A股市场中有所体现:截至2021年8月31日,电子、电气设备、医药生物、食品饮料等行业市值占比相比于2010年底平均提升3-6个百分点,分别达到8.3%、7.0%、8.4%和6.5%;从全市场中市值最大的十五家公司来看,行业分布由此前7成以上属于金融行业正向食饮/家电/休闲服务等消费板块和电气设备/电子/汽车等新兴制造板块扩散,其中,新能源产业链上的宁德时代、比亚迪、隆基股份市值分别超过1.1万亿元、7000亿元和4800亿元,分别位居全A公司市值排名的第5位、第11位和第15位。

对于中长期明确受益的绿色产业来说,建议把握产业链上各环节投资机会的扩散,长期仍需跟踪关注不同技术路线和新型材料迭代可能带来的行业变局。

对于“碳中和”战略明确布局的产业方向,供应链自主可控是必然选择,相关产业将长期受到政策支持;而随着产业链成熟度的提升,行业驱动力也将从政策主导转向市场主导。整体来看,目前我国在新能源汽车、光伏领域具备较为完整且全球领先的供应链,在风电领域国内企业在产品性能和市场份额上与全球龙头相比还有较大追赶成长的空间,在氢能、储能等领域我国与国际领先水平相比仍有较大差距。

其中,对应不同的行业发展现状和发展趋势,我们认为可以把握以下三条投资主线:一是在我国技术和市场相对领先或成熟的赛道中,建议关注龙头集中度提升和一体化布局的竞争优势、积极把握二三线企业分享行业红利的更高的业绩弹性;二是在我国具备较为完善的基础但还在追赶海外的赛道中,建议关注具备研发和技术路线改进优势的先发企业和头部企业;三是对于我国尚在起步阶段、与国际水平差距较大的赛道,投资机会的爆发可能仍需等待技术研发的实质性突破,建议借鉴海外经验,寻找公司治理和战略布局更为科学前瞻、研发资源支持相对雄厚的企业。另外,不容忽视的是,在长期产业发展的过程中,仍然存在技术路线变化、新型材料迭代等不确定性,行业格局相应面临变局风险,需持续密切跟踪产业景气拐点和产品研发动态以提高应对风险的能力。

对于煤炭、冶炼、石化等高耗能、高排放行业,长期估值中枢可能面临趋势下行风险。“碳中和”目标下,传统高耗能、碳排量大的行业受负面影响更大,包括煤炭、冶炼、石化等。根据全球能源互联网发展合作组织的预测,我国化石能源总量预计在2028年左右达峰,煤炭发电将逐渐退出;其中,将力争2025年实现煤电碳达峰,煤电装机将于2050年前后加速下降,直到2060年全面退出。在此背景下,相关行业估值中枢面临长期趋势下行的风险;当然,短期因供给快速导致的供需失衡可能会带来相关企业的阶段性投资机会,但较大概率难以改变长期收敛的方向。

风险提示

1)“碳减排”、“碳中和”政策制定或落实进度不及预期。倘若碳中和政策落地不及预期,实体产业结构变迁将受阻,新能源、新能源汽车等绿色产业规模扩张可能受影响而放缓。

2)全球极端事件爆发超预期。如果全球极端事件超预期爆发,包括新冠肺炎疫情蔓延超预期、气候变化超预期等,可能带来经济损失超预期,冲击金融系统稳定性。

3)宏观经济下行超预期。倘若大幅下行,国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险。

4)金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下,倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期,中小金融企业经营压力也会加剧,流动性会遭受较大负面影响。

5)海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大,随着我国资本市场对外开放的加强,外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。

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