利率既是宏观经济决策的核心，也是投资领域最重要的变量。但西方经济学自创建至今，一直没能解决利率的决定机制问题。古典利率理论、流动性偏好理论、可贷资金理论和IS-LM模型各执一辞、莫衷一是。

我们先从对古典利率理论的批驳开始：它认为利率是由投资和储蓄决定的。经济学中“储蓄”的定义不同于我们日常所说的储蓄，在经济学中“储蓄”就是不消费的意思。因此，古典利率理论的本质即是认为利息是对“延期消费”的补偿。但在我们看来，储蓄与利率关系不大；即使没有利息，人们也会储蓄，只是不会借给别人。换句话说，储不储蓄是一回事，是否借给别人又是另一回事。

我们认为，储蓄倾向主要受社会的贫富分化程度和人们对未来不确定性的预期等因素的影响，利率并不是影响储蓄的主要原因。其实，利息只是使人愿意把钱借给别人的动机，而不是对 “延期消费”的补偿；正如凯恩斯所说的，确实可以把利息理解为牺牲“流动性”的报酬。

请仔细看下图：

如上图所示: 首先，储蓄的利率弹性很低；其次，储蓄就等于流动性偏好加上对可贷资金的供给。当意愿储蓄确定时，决定持有多少货币（因流动性偏好）和贷出多少货币（成为可贷资金的供给）是由利率决定的。利率越高，流动性偏好需求越小，可贷资金的供给就越多；反之亦然。也就是说，流动性偏好的反面正好就是对可贷资金的供给。

显然，利率并不是由投资曲线和储蓄曲线决定的，而是由投资曲线和“流动性偏好曲线关于Y轴的对称曲线”决定的。在这里，投资曲线就相当于可贷资金的需求曲线；而“流动性偏好曲线关于Y轴的对称曲线”，就相当于可贷资金的供给曲线。

但我们的新模型跟传统的可贷资金理论在本质上是截然不同的。传统的可贷资金理论只是对古典利率理论和流动性偏好理论的简单加总，并没有认识到意愿储蓄不会全部转化为对可贷资金的供给、流动性偏好跟可贷资金的供给其实是同一个事情的两面。我们的新模型恰恰揭示了凯恩斯的流动性偏好产生的原因和本质。

到此为止，新模型揭示了经济自由主义状态下利率的决定机制，但同时也引出了一个重要的推论：流动性性偏好的存在，使得有效需求总是不足。因为，如果没有流动性偏好，意愿储蓄就会全部转化为意愿投资，使得经济可以在最大潜在产出状态下运行；而由于流动性偏好的存在，使得有人愿意持有货币而不是借出去，从而导致意愿投资总是小于意愿储蓄，有效需求总是不足。

过去我们一直相信，市场通常是组织经济活动的一种好机制，市场失灵只是偶尔发生的情况。但现在由于流动性偏好的存在，市场供求力量不可能自动达到充分就业状态，市场失灵常态化，即使在消费倾向不改变、投资意愿不改变的情况下。这样一来，相信市场供求力量能自动达到充分就业状态的新古典经济学信念也就不攻自破。

这一推论使得ZF对经济的干预成为必须。要想解决流动性偏好导致的有效需求不足，就要求ZF必须一直盯住利率，通过货币手段使得利率位于上图中投资曲线和储蓄曲线所决定的均衡点A（远低于投资曲线和“流动性偏好曲线关于Y轴的对称曲线”所决定的均衡点B），在这一均衡点意愿储蓄将全部转化为投资。显然这里指的是实际利率而非名义利率。

在实际执行中，无论是采取公开市场操作、还是贴现率操作，ZF盯住利率都会使得货币当局对银行准备金的注入取代储蓄对投资的支持。在经济自由主义状态下，投资是靠储蓄带来的可贷资金供给支持的；而上述货币政策在很大程度上割裂了意愿投资跟意愿储蓄之间的联系，虽然目标利率最终是由意愿投资和意愿储蓄决定的。同理，上述货币政策使得流动性偏好的改变（比如因为股市暴涨）对利率的决定不再形成影响，因为货币当局会进行反向操作来抵消掉流动性偏好的改变对利率的影响。

我们的结论：

从表面上看，利率是由货币当局决定的；但货币当局并不能随意地决定利率，其目标利率是由投资和储蓄这两个实物因素决定的。换言之，在现代社会，利率是由实物因素决定的；但如果考虑到通货膨胀因素对实际利率的影响，利率在这个意义上也会受货币因素的影响。

至此，我们彻底解决了“利率究竟是由什么决定的”这一争议多年的经济学基本问题，并重新建构了一个简洁的宏观经济分析框架。

注：本文改编自我们的最新论文“对利率决定机制的全新解读及其政策含义”；出于普及的目的，我们对相关分析做了相应的简化。