如何理解美联储的“谜之自信”?

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美联储需要让“车轮”滚起来!
本文来自格隆汇专栏:钟正生,作者:钟正生、张璐、范城恺

事件:美国时间2021年7月28日,美联储公布7月FOMC会议声明,美联储主席鲍威尔接受采访。

1、货币政策:主要货币政策均维持不变。货币政策部分表述中仅有两个变化,但均属于技术性调整,不改货币政策基调。

2、声明措辞:声明对美国经济前景的表述整体变化不大,有两个细微变化:一是,弱化了疫苗的作用。我们理解,主要原因是美国近期疫苗接种速度下滑,疫苗对经济的边际作用已经减弱,且疫苗也难以完全阻止Delta病毒的传播。二是,弱化了新冠病毒对经济的影响。此前表述认为,美国经济发展之路将“在很大程度上”(significantly)取决于新冠病毒的影响,而本次表述删去了“在很大程度上”。7月声明首次提到“取得进展”,但没有强调经济尚未取得“实质性进一步进展”(SFP)。此前声明的表述是,美联储将在实现SFP以前继续维持资产购买。本次声明出现了微妙的改变,类似进行了一次上半年的回顾,提到“自去年12月以来”美联储通过资产购买使经济“取得了进展”(has made progress)。有关“取得进展”的表述(加上有关弱化病毒影响的表述),一度让市场感受到了“鹰气”:美元指数在声明发布后短线拉升,由92.50附近一度跃升至92.70上方;10年美债收益率由1.25%小幅上升至1.26%。同时,市场也感受到了声明中美联储对于美国经济的信心,美股三大股指均短线拉升。

3、鲍威尔采访:1)“澄清”还未达到“进一步实质性进展”(SFP)。“我们正朝着这个目标迈进,但仍然与之有距离(away from)。”2)关于Taper及如何收紧货币政策。鲍威尔表示加息前仍会先削减QE;MBS和国债的作用大体是类似的,如果到了削减的时候,会同时削减。3)关于通胀。本次记者会提问最多的话题就是通胀,凸显市场对通胀的担忧。鲍威尔回应时,旨在说服市场通胀仍然可能是“暂时的”。此外,其强调如果通胀指标真的持续走高,美联储将使用“工具”应对。我们认为,这一表述的主要目标是引导(降低)通胀预期,而并非意味着美联储会急于行动以控制通胀。4)关于就业。鲍威尔对就业前景的判断似乎十分有信心,其使用的表述是:非常强劲的就业市场(very strong labor market)、很明显就业恢复处于正轨(clearly on the path)、就业市场恢复不会耗时太久(it shouldn’t take that long)。鲍威尔讲话后,由于其“澄清”了目前尚未取得SFP,市场又感受到了“鸽声”:美元指数跳水并跌破92.3,低于声明前的水平;10年美债收益率滑落3个基点,一度跌破1.23%;现货黄金价格由1800美元上破1805美元。同时,鲍威尔的“自信”继续拉升美股三大股指。

4、如何理解美联储的“谜之自信”?本次美联储的货币政策基本不变、且未给出太多关于Taper的信息,基本符合市场预期。但与市场预期不太相符的,可能是美联储的“谜之自信”。市场认为,美联储维持鸽派的原因是经济复苏得不够好、疫情风险仍存。但很明显,美联储的表述与之相反。我们认为,虽然美国经济基本面出现了一系列偏于消极的信号,但美联储不得不表达“自信”!这不仅可以提振市场信心,最关键的是,美联储需要让“车轮”滚起来:为了兑现“不急转弯”的承诺,美联储需要在未来的几次重要会议上释放足够的信心,为通往退出QE之路做足够的铺垫。美联储近期多次强调,将在宣布任何更改资产购买决定之前给出提前通知,而本次议息会议中美联储展现出的“高度自信”,或许正是这个“通知”的一部分。

我们维持判断,即目前美国经济存有的“消极”信息,尚不会使美联储改变既定的货币政策正常化节奏。预计在8月26-28日杰克逊霍尔全球央行会议,以及9月21-22日的FOMC会议上,美联储将不断提供新的线索,为正式宣布讨论Taper做铺垫,而正式开始实施Taper仍可能是今年年底或明年年初。


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货币政策:基本不变


2021年7月美联储FOMC声明中的货币政策基本维持不变:维持联邦基金利率(0-0.25%),维持资产购买节奏(每月800亿美元国债和400亿美元MBS),维持准备金利率(0.15%)和隔夜逆回购利率(0.05%)不变等。

货币政策表述中,仅有两个变化,但均属技术性调整,不改货币政策基调:1)新增隔夜回购操作规则,以0.25%的最低投标利率,进行总额上限为5000亿美元的隔夜回购操作,但这一限额可由主席决定临时增加。2)宣布委员会投票通过了一项有关准备金利率的规定,即从7月29日开始不再区分“法定存款准备金利率(IORR)”和“超额存款准备金利率(IOER)”,而是统一使用“存款准备金余额利率(IORB)”。


2

声明措辞:首次提到“取得进展”,并弱化了病毒影响


7月声明对美国经济前景的表述整体变化不大,有两个细微变化:一是,弱化了疫苗的作用。声明开头删去了“疫苗接种进展减少了疫情传播”的相关表述。我们理解,主要原因是美国近期疫苗接种速度下滑,疫苗对经济的边际作用已经减弱,且疫苗也难以完全阻止Delta病毒的传播。二是,弱化了新冠病毒对经济的影响。此前表述认为,美国经济发展之路将“在很大程度上”(significantly)取决于新冠病毒的影响。而本次表述删去了“在很大程度上”,仅表述经济发展“继续”取决于病毒走向,显得更加“轻描淡写”。除此之外,声明保留了此前的大部分内容,包括对通胀的态度,即认为通胀率虽然已经上升,但仍然主要反映了“暂时性因素”。

7月声明首次提到“取得了进展”,但没有强调经济尚未取得“实质性进一步进展”(substantial further progress, 下文简称SFP)。此前声明的表述是,美联储将在实现SFP以前继续维持资产购买。而本次声明出现了微妙的改变,类似进行了一次上半年的回顾,提到“自去年12月以来”美联储通过资产购买使经济“取得了进展”(has made progress)。

有关“取得进展”的表述(加上有关弱化病毒影响的表述),让市场感受到了“鹰气”:美元指数在声明发布后短线拉升,由92.50附近一度跃升至92.70上方;10年美债收益率由1.25%小幅上升至1.26%。同时,市场也感受到了声明中美联储对于美国经济的信心,美股三大股指均短线拉升。


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鲍威尔采访:“澄清”还未达到“进一步实质性进展”,看好就业,看淡通胀风险


7月FOMC会议后,鲍威尔的采访发言重点内容包括:

1)“澄清”还未达到“进一步实质性进展”(SFP)。第一个记者提问就是有关SFP有没有具体的数字和定义,鲍威尔表述:就业市场指标复杂,如失业率、劳动参与率、工资等,因此很难给出定义和具体的数字;正朝着这个目标迈进,但仍然与之有距离(away from)。之后在另一个记者提问后,其再次强调我们正在取得进展(we are on the processnow)、但不是SFP。

2)关于Taper及如何收紧货币政策。有记者问是否会考虑在完全削减QE前先加息以遏制通胀,鲍威尔表述仍会先削减QE;有记者问是否会考虑先减少MBS以控制房价(本次会议前市场确实对此有较多的揣测),鲍威尔表述MBS和国债的作用大体是类似的,如果到了削减的时候,会同时削减。

3)关于通胀。本次记者会提问最多的话题就是通胀,凸显市场对通胀的担忧。鲍威尔回应时,曾多次具体解释通胀指标蹿升主因在于二手车、航空酒店费用等上涨,而这些分项上涨的主因是供应链瓶颈。解释这么多,鲍威尔旨在说服市场通胀仍然可能是“暂时的”。不过,他承认通胀率没有那么快下降,目前确实显著超过2%,但在中期,通胀率有望回归正常。此外,其强调如果通胀指标真的持续走高,美联储将使用“工具”应对。我们认为,这一表述的主要目标是引导(降低)通胀预期,而并非意味着美联储会急于行动以控制通胀。

4)关于就业。鲍威尔对就业前景的判断似乎十分有信心,其使用的表述是:非常强劲的就业市场(very strong labor market)、很明显就业恢复处于正轨(clearly onthe path)、就业市场恢复不应耗时太久(it shouldn‘t take that long)。他认为目前就业市场职位空缺很高,主因可能是人们对新工作的选择更加谨慎,同时对疫情的担忧,以及很多州仍然在发放高额失业金,对就业都有影响。

鲍威尔讲话后,由于其“澄清”了目前尚未取得SFP,市场又感受到了“鸽声”:美元指数跳水并跌破92.3,低于声明前的水平;10年美债收益率滑落3个基点,一度跌破1.23%;现货黄金价格由1800美元上破1805美元。同时,鲍威尔的“自信”继续拉升美股三大股指。


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如何理解美联储的“谜之自信”?


本次美联储的货币政策基本不变、且未给出太多关于Taper的信息,基本符合市场预期。市场预计美联储不会给出太多关于Taper的信息,近一周10年美债收益率下降(特别是实际利率创历史新低)、美元指数走弱等均表明,市场预判美联储政策取向偏鸽。但与市场预期不太相符的,可能是美联储的“谜之自信”。市场认为,美联储维持鸽派的原因是经济复苏得不够好,疫情风险仍存。但很明显,美联储的表述与之相反——淡化病毒影响,看淡通胀影响,表达对就业市场的乐观。

一个值得思考的问题是,为什么美联储能够保持对经济的高度自信,即使近期美国经济出现了一系列消极变化?我们在报告《7月美联储议息会议有何期待?》中指出,自美联储6月议息会议以来,美国经济和市场环境出现了一系列偏“消极”的变化:1)Delta病毒引爆新一轮全球疫情,2)美国6月失业率反弹0.1个百分点,3)美国6月CPI继续超预期,居民对通胀的担忧可能正在抑制消费信心,4)拜登宣布支持的基建规模比最初计划缩水约40%,5)长端美债收益率出人意料地降至今年2月的低位。

我们认为,虽然美国经济基本面出现了一系列偏于消极的信号,但美联储不得不表达“自信”!这不仅可以提振市场信心,最关键的是,美联储需要让“车轮”滚起来。为了兑现“不急转弯”的承诺,美联储或需在今年下半年完成多个步骤:1)“提前通知”经济即将取得“进一步实质性进展”;2)宣布正式讨论Taper;3)宣布Taper的幅度和时间线。这样看来,“留给美联储的时间不多了”,美联储需要在未来的几次重要会议上释放足够的信心,为通往退出QE之路做足够的铺垫。美联储近期多次强调,将在宣布任何更改资产购买决定之前给出提前通知。而本次议息会议中美联储展现出的“高度自信”,或许正是这个“通知”的一部分。

我们维持判断,即目前美国经济存有的“消极”信息,尚不会使美联储改变既定的货币政策正常化节奏。预计在8月26-28日杰克逊霍尔全球央行会议,以及9月21-22日的FOMC会议上,美联储将不断提供新的线索,为正式宣布讨论Taper做铺垫,而正式开始实施Taper仍可能是今年年底或明年年初。

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