下半年资产配置策略:波动加剧下股债走向分化

2 个月前20.0k
下半年股票市场的行业特征会继续,结构性仍是核心特征。
本文来自格隆汇专栏: 晨曦宏观,作者:天风固定收益团队

权益市场分析


图:Q2表现较好的一、二级行业,Q1表现都较为低迷

2021年已经过半,回顾二季度的市场表现,不难发现有三个比较明显的现象。一是,行业轮动速度明显加快。比如在Q2,无论从一级行业还是二级行业来看,涨幅较大前三大行业电气设备、电子、汽车,在Q1表现都不太好。

图:部分Q1表现较好的行业,Q2表现反而不行

而部分Q1表现较好的行业,比如景点、公用事业等,在二季度走势却十分低迷。

图:自5月以后中证1000表现最强

二是,市场风格切换明显。自5月以后,中证1000表现最强,标志市场向中小盘股风格转换;创业板指数只不过是在新能源、医药医疗的带动下走出更大弹性。

图:今年涨幅较大的股票绝大多数是中小市值

从个股走势的对比上,更能看出这种分化。以2月18日市场高点作为截点,至6月30日时,相比截点日涨幅超过100%的股票,一共35只,而其中占比近88%的股票都小于500亿市值;涨幅在20%-50%,及50%-100%范围的股票,500亿市值以下的也占到90%以上。

图:年初至7月9日,收益率>15%基金的

规模分布情况

三是,统计Q1规模在1亿以上的权益型基金(普通股票型、偏股混合型、灵活配置型中的偏权益类),总计3359只;从年初截止到7月9日,平均收益率5%,中位数收益率7.1%。最高收益率62.7%,最低收益率-15.1%。而收益率超过15%的556只基金中,中位数规模只有12亿,平均规模5亿,规模最大一只为诺安成长271亿,但属于行业主题型基金。而那些规模超过50亿的大基金,平均收益率只有4.2%,中位数收益率2.9%;

行业的快速轮动叠加风格的切换,市场似乎陷入一种混沌当中。但如果更进一步的地观察行业中观层面,不难发现从Q2以来有一条主线正变得愈发清晰,即市场对结构性通胀板块的追捧。

造成这种状态的主要原因包括:1)各国后疫情复苏的进度并不相同,且存在反复;2)因产业链的全球化分布,疫情导致不同产业环节间发生阶段性的供需错配;3)各主要央行仍维持较货币宽松的货币政策;4)大国正在推进以“清洁能源”、及“制造业回归”这两大主题为抓手的后疫情时代产业政策调整。

因此,今年的通胀及其影响就体现为:并不是所有行业都在涨价,涨价幅度的大小取决于该行业供需错配的程度,以及对政策的预期。对于不少行业及中小企业来说,涨价增加它们的成本压力,也制约就业及经济复苏进程,导致货币政策的观望与反复。只有哪些量价齐升明确,成本传导顺畅的行业及公司,才会受到市场追捧。

图:新能源乘用车月销量(辆)-乘联会

举个例子,新能源车板块在Q2的亮眼表现,与乘用车销售量同比持续超预期增长密切相关,并且这个趋势在6月份的环比数据中又得到印证。但在整个新能源车这个领域里,涨幅最明显的细分领域是电池零部件。

核心原因在于,下游整车销售的高景气度及扩产规划,也推动电池厂商加速扩产。电池厂商的需求通过产业链上的“牛鞭效应”形成逐层放大,导致越到上游环节,短期供需错配越明显。由此造成今年电池材料、甚至到上游资源形成了较大的供需缺口,推升价格不断上涨。这对于一个中长期本需不断降价的行业来说,突如其来的涨价显然创造出巨大的预期差,也导致相关股票短期出现了巨大的涨幅。而这种涨价于终端的可接受度,又尚未被销量数据所证伪。

图:电池材料价格大幅上涨

相比来说,养猪行业则是今年最惨的行业,出栏量持续回升反映出行业逐渐增加的库存压力,导致猪价持续下跌,这也是上一轮猪价过高引发全行业集中补栏的结果。同时,大豆价格又出现持续上涨,导致企业的利润被两头压缩。相关的股票也出现持续下跌走势。

图:大豆价格持续上涨

图:猪肉价格持续下跌

因此总体来看,在Q2结构性通胀这条主线之下,行业表现的分化更多取决于自身基本面状况。场固然看重价格上涨,但今年在一个价格普遍上涨的环境中,投资者明显更关注价格边际变化最大的领域,而不是去年那种看好价格在未来较长时间可持续上涨的逻辑。

同时从逻辑上,涨价某种程度上也在短期利好中小公司。一是因为价格快速上涨所反映的供不应求,同样会促使需求溢出,中小公司的订单由此增加;二是涨价对于中小公司的收入和利润的改善程度更为明显,利润增速及ROE的摆动空间,要明显超过大企业;因此,无论是3-4月份的大宗周期类,还是5-6月份的新能源、光伏类,上半年市场总体是在围绕价格弹性这条主线做文章。

然而,涨价的另一面是,价格驱动下的业绩稳定性、可预测性都不高,股价的高弹性同样意味着较高的投机度,由此表现为行业层面的快速轮动,与巨大波动率的结合。

对于下半年来说,策略上可供参考的思路包括:1)所有年内已经积累较大涨幅,且基本面属于价格上涨拉动型的行业及公司,都应提升风险意识;2)对于未来一段时间上下游价格存在潜在变化,利润空间有望改善的行业,可以提前布局;并应着眼于可能出现最大矛盾的行业,关键在于盯住行业价差变化。3)对于当前景气度良好,但行业或公司估值不反应的,重点考虑。一旦景气度的可持续性在Q3被确认,相关板块有望迎来估值修复的行情。4)对于政策明显压制的行业,需要再做观察,不建议逆向买入;5)此外,也需要逐渐从价格上涨的短期逻辑,适度转移到销量提升的中长期逻辑。


近期债券市场走势分析


1、主要品种利率及利差走势

从年初来看,目前利率债各关键期限利率均低于年初水平,信用债利率同样明显回落, AA+品种表现更好,绝对水平来看,目前位置已回到20年7月左右水平,中短利率下幅度大于长端,国开债下行幅度高于国债。信用利差有所收窄,仍然维持较低水平。

图:近一年短端\长端收益率走势

图:国债与国开债收益率曲线

图:不同评级下中期票据信用利差走势

2、流动性

资金面中性偏松,6月底至今资金净回笼3800亿,7月初降准落地,公开市场加权利率2.94%,短端利率稳定,7月资金面面临缴税压力,8月地方债净发行放量,后市来看,食品类价格水平较低,而生产品价格快速抬升,通胀预期有所升温,降准后,货币政策维持偏松格局。预计短端利率仍会维持在中性水平震荡。

图:货币市场利率情况

图:央行基础货币投放情况

3、债市供给

二季度利率债供给较一季度有所增加,6月发行量逐渐增加。7月较6月发行量有所回落,但8月今迎来年内供给高峰,8、9月将是债券供给较为集中的季度。

图:政府债券发行情况

存单净发行量仍然维持较高水平,3M SHIBOR 回落,目前2.40%,存单利率持稳。

图:存单发行量及平均利率

 6月,信用债净融资提升,预计7月到期量和发行量仍将维持高位。

图:信用债发行情况

4、总结与展望

展望后市,货币政策仍以结构调整和防控风险为重点,此次全面降准表明关注经济增长相对比重提升。预计央行下半年调整公开市场操作利率和LPR下降的概率提高,预计进度宽货币+紧信用结构。央行降准的主要目的为降低实体企业,特别是中小微企业的融资成本,为稳定经济增长预调微调。

公开市场操作:预计保持流动性合理充裕,引导货币市场利率围绕短期政策利率波动运行

货币市场利率方面:货币市场预计保持稳定,DR007中枢波动区间预计在1.9-2.3范围内

整体而言,目前债市做多属于高胜率。利率下行的趋势性将持续,长债未来有超额收益的机会,交易盘、配置资金趁回调适度补仓。


股债相对比价的持续分析


上半年我国股市N字形走势,截止7月20日,上证指数从1月4日至今涨63.72

(1.83%);深证成指涨540点(3.74%)。债市收益率下行,截至目前10年期国债收益率录得2.93%,较1月初下行24Bps;10年期国开债收益率录得3.32,较1月初下行25Bps。股强债强。

图:股债相对优势

从股债两类资产的相对视角,用“沪深两市市盈率倒数”减“7年中企债AA到期收益率”来计算股债相对优势指标。可以看到,去年4月初因海外疫情爆发引起的A股下跌,一度让债股相对优势指标回到了2018年底的水平。而随着5月到8月的债券下跌,股市反弹,这一指标又回到0轴附近,与2018年中水平相当,仍低于2015年以及2017年股市高点时的水平。最近股相对债有优势。

短期商品大幅波动,权益结构性行情,赚钱效益明显下降,债券策略可以作为组合的稳定盈利点。根据当前贷款比价关系来看:十年国债价值在3.0-3.2%区间相对价值较优,目前地方债价值最优。

从多个维度来看利率中枢,从当前时点看,十年国债3%以内下行受制于MLF利率制约,短期下行阻力较大,中长期来看收益率下行趋势仍在。

后续预计债市偏多机会为主,10年国债2.8%附近获利了结,3.0-3.1%以上寻找机会。

因子监控总览:

月度展望:震荡偏多

价值尚可,基本面驱动仍为负面,程度减轻。国内信用紧缩趋势确立,经济同比高点上半年出现,全年预计平稳。

短期资金面平稳,月内总体预计中性平稳。政策顶商品价格和预期震荡回落,未来关注原油价格。市场结构中性。

关注因素:国内资金面、原油价格、疫情


核心因素分析之一:

全球复苏放缓,关注美联储政策节奏


三季度以来,全球疫情出现显著反弹,Delta变异病毒持续扩散。印度周边国家如马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家疫情率先反弹,随后Delta变异病毒快速扩散至英国、西班牙等发达市场国家和南非、墨西哥等新兴市场国家。目前Delta变异病毒是多数国家新增确诊病例的主要类型,且仍处于扩散趋势中,持续关注新冠疫情防控进展对全球产业链活动、原材料供应的扰动。

当前全球面临疫情持续扩散和疫苗加速接种同时发生的局面。今年以来全球疫苗接种加速展开,基本假设仍是发达市场主要国家在四季度可以实现全体免疫。全球疫苗接种出现明显分化,新兴市场国家接种率显著落后于全球平均水平,一国内部各区域接种率也可能存在显著差异,如美国共和党领导州接种率显著低于民主党领导州。尽管当前已研发并接种的疫苗未能有效控制Delta变异病毒的扩散,但数据显示疫苗能有效控制重症率和死亡率,短期内全人类必须面对疫苗普及和病毒持续传播共存的局面。疫苗接种仍是当前结束全球疫情危机的最大希望,疫苗接种和疫情发展仍是未来全球经济增长修复的主要影响变量。

随着疫情改善和疫苗接种提速,全球主要经济体解除社会隔离措施,社会活动加速回归正常化,全球经济复苏趋势向好。7月Markit PMI显示美国和欧元区核心国家经济景气度维持高位,经济整体复苏动能和企业信心较强。但疫情反复拖累部分国家制造业和服务业景气度边际回落,原材料和劳动力成本上升约束企业活动扩张,持续关注企业成本约束。

展望下半年,美国经济复苏节奏核心关注其内循环的修复。疫后美国进行了三轮大规模财政刺激计划,特别是针对居民端发放的直接补贴,是本轮美国经济快速复苏的关键。美国居民消费支出约占其国内生产总值总额的68%,对国内生产总值有较为稳定的环比正向拉动。因此,当疫情特殊财政补贴逐渐到期后,美国居民消费支出的可持续性,是下半年美国经济增长稳定与否、结构性通胀压力能否缓解的重要不确定性。

观察美国居民消费支出的可持续性,可以通过跟踪美国居民就业、收入、消费的内循环传导行为,还有美国居民消费信心和对通胀预期的变化。疫情前,美国居民消费支出约占居民总收入的80%,居民总收入中约61%为雇员报酬。因此,美国居民就业和薪资收入改善有助于稳定居民总收入,进一步能稳定居民消费支出。当前美国就业市场相较疫情前仍存较大劳动力缺口的行业是服务业,随着服务业需求的改善,服务业就业或是下半年美国劳动力市场修复的核心。当前美国劳动力市场面临的主要矛盾是供不应求,随着疫苗接种率的提升和疫情特殊失业补贴的到期,劳动力供给有望进一步释放,下半年美国劳动力市场有望加速修复。若美国劳动力市场供需关系趋向平衡,那么劳动力整体薪资增速有望回落,进而减轻通胀上行压力。从收入到支出的传导来看,随着劳动力市场的持续改善,下半年劳动力薪资收入对美国居民收入和消费支出仍有支撑,同时消费结构正在发生由商品转向服务的变化。此外,当前美国居民对短期通胀预期较高,一定程度上约束了短期居民消费行为,消费者信心较疫情前也有较大差距,使得居民收入和储蓄转化为消费支出的节奏仍有不确定性。

除需求端对美国居民内循环修复的关注外,产出端需关注企业供给能力的改善。美国6月ISM制造业PMI新订单、物价、供应商交付仍在高位,但客户库存低位徘徊,零售商补库艰难,美国商品消费整体仍处于供不应求的状态,企业将持续主动补库存行为。从产能利用率来看,美国工业部门仍有较大恢复空间,关注供需失衡的修复进展,或一定程度上受全球疫情反复对供应链扰动的影响。通胀方面,因低基数效应和供需失衡导致的短期通胀高增速将难以持续,不会约束美联储货币政策维持宽松。关注下半年通胀增速和结构的变化,包括商品和服务在内的供给侧压力能否缓解,及需求高增速能否维持,都有待进一步观察。

美联储货币政策的边际变化,和美国债务上限及新一轮财政计划,将是未来一段时间市场关注的焦点。当前美联储货币政策调整基于已实现的经济数据,政策目标是充分就业优先于平衡通胀。美联储6月议息会议上调2022年经济和通胀预期,多数委员认为通胀的风险倾向上行。6月点阵图显示加息预期超市场预期的鹰派,间接确认缩减购债已渐行渐近,委员们或在7月会议上对经济是否取得“进一步实质性进展”展开讨论。我们认为美联储重点关注三季度美国就业市场的修复情况,8月底的全球央行会议或9月的美联储议息会议都是主席鲍威尔可能开启同市场沟通缩减购债的场合。美联储是疫后美债增量的主要持有者,美联储政策预期的边际变化对美债的影响放大,密切关注美联储委员同市场的沟通。此外,美国债务上限即将于8月1日重新生效,美国两党就新一轮涵盖基建、医疗、教育、加税等多方面的大规模财政支出法案难以达成共识,财政方面的政治博弈也将是下半年扰动市场的主要因素之一。警惕美国货币和财政政策的边际变化,和全球疫情反复的避险情绪,或放大全球资产波动。


核心因素分析之二:

中国信用收缩趋势将持续


2021年3月之后,以社融存量增速表征的信用收缩较为显著,支撑了利率债的表现,抑制了上证50指数和沪深300指数的表现,但是煤炭钢材等工业品供应受限更为显著,使得信用收缩对工业品价格的影响程度非常有限。2021年下半年,中国商品房销售增速将延续下行趋势,居民部门信用周期进入下行阶段的中后期;在6%GDP目标较为宽松的约束下,中央政府对地方政府债务扩张管控大幅度放松的概率并不高,2021年政府部门宏观杠杆率攀升的幅度难以超过3%,即相对于2020年来说,2021年政府部门信用扩张的力度在边际上是下降的,这与2021年上半年相对较低的基建投资增速相匹配。

首先,2021下半年居民部门信用大概率继续收缩。6月30大中城市商品房销售面积当月同比已经转为负值,为-1.80%。6月全国商品房销售面积2.23亿平方米,当月同比7.49%,低于5月的9.15%。6月居民部门新增中长期贷款5156亿元,当月同比-18.79%,低于5月的-5.06%。30大中城市商品房销售面积增速回落的比全国幅度更大,且大中城市房价显著高于三四线城市,这指向居民部门信用收缩的力度比商品房销售面积收缩的力度更大。由于2021年上半年全国商品房销售面积增速高达27.70%,且2020年上半年全国商品房销售面积的基数为6.94亿平方米,并不低,这使得:(1)若2021年全国商品房面积增速为5%,则下半年商品房销售面积增速为-9.77%;(2)若2021年全国商品房销售面积增速为10%,则下半年商品房销售面积增速为-1.52%。全国商品房销售面积增速在10%水平之上,过去十年只有2010年、2013年和2016年出现过,并且2016年更多是占比18%的棚改货币化的额外支撑。因此,大概率事件是2021年下半年全国商品房销售面积出现负增长,居民部门中长期贷款下半年出现幅度更大的负增长。

图:中国30大中城市商品房销售面积当月同比

图:中国十年期国债收益率与全国商品房销售面积增速趋势

再次,中国政府部门信用很难在2021年下半年进入显著的扩张周期。2021年上半年,社融中政府债券占比仅为13.83%,为2017年以来上半年社融中政府债券占比最低的一个半年,比2018年上半年中的14.45%还要低0.62个百分点。世界发达经济体的经验表明,当非金融企业部门(政府部门+企业部门+居民部门)宏观杠杆率初次达到250%的水平时,很容易发生系统性的金融危机,比如美国在2008年发生了次贷危机,欧元区在2011年发生了债务危机。当前,中国非金融部门宏观杠杆率已经达到289.50%(BIS口径),累积的债务风险已经比较大。鉴于2021年GDP的增长目标仅为6%,市场普遍预计GDP增速在8%至10%之间,宏观经济政策的重点是经济结构调整和控制宏观杠杆率,我们倾向于认为2021年下半年政府部门进行大规模信用扩展的概率较低,2021年的地方政府专项债额度42676元有可能不会充分使用。

图:社融中政府债券占比

图:中美欧日非金融部门杠杆率

再次,中国、美国、日本、欧元区四大经济体制造业PMI指数开始边际走弱。6月中国制造业PMI指数为50.9,低于5月的51.0%。6月,全球四大经济体制造业PMI指数均值为56.825,低于5月的57.075。6月美国制造业PMI指数为60.60,低于5月的61.20。全球制造业PMI指数走弱意味着全球制造业扩张力度最大的时候已经过去了,即全球需求增速的边际在走弱。中国作为全球第一大贸易份额的经济体,以及全球第一大制造国,当制造业走弱,也将对中国的信用带来边际上的负向压力。此外,历史数据表明全球制造业PMI指数与美国10年期国债收益率、中国十年期国债收益率具有较高的正相关关系,可以作为预判信用变动中期趋势的指标之一。

图:中美欧日制造业PMI指数

在信用收缩的趋势下,中国央行采取稳健货币政策或者略微宽松货币政策取向的概率较大。7月全面降准尽管不是传统意义上的大幅宽松,更多是为了对冲缴税和MLF到期量较大对银行间资金面的负向影响,但是全面降准终究是宽松取向的,而不是边际收紧取向的。煤炭钢铁产量限制对价格支撑最强烈的时候已经过去了,随着美联储着手控制美国国内的通胀预期,铜价上行的动能也较5月之前有所减弱,原油价格进入到了大国博弈的平衡点与技术上的关键位置,未来几个月中国PPI当月同比增速有望从高位逐渐回落。狭义通胀对中国央行的制约作用进一步减弱,信用收缩带来的边际经济下行压力将更多刺激中国央行转向稳健偏宽松的货币政策。整体而言,2021下半年中国宏观经济运行和货币金融环境对利率债是偏利好的,对权益市场的影响偏中性,而对煤炭钢铁等供给侧主导的工业品价格影响非常有限。


其他资产的一点线索


2021年6月17日美联储议息会议引导2022年和2023年加息预期之后,远期通胀预期有所回落,实际利率走高,COMEX黄金价格回落至1750美元/盎司,之后美国10年期国债收益率回落明显,以CPI和PPI表征的美国通胀水平有所走高,COMEX黄金价格出现小幅反弹,整体上未摆脱1800美元/盎司附近宽幅整理的格局。

2021年下半年COMEX黄金定价有三个要点,一是远期通胀预期,这主要反映在美国10年期国债收益率变动和10*2利差的变动上;二是通胀的边际变化,这主要反映在以PPI、CPI、PCE等数据表征的通胀指标边际变化上;三是美联储的货币政策取向调整节奏,包括前瞻指引、缩减资产购买的讨论以及远期加息预期的引导。在中长期,实际利率与黄金价格具有较高的相关性,且名义利率与实际利率在大多数时间里都保持了较高的正相关性和趋势一致性,这意味着大多数时间里,名义利率调整的比通胀更为及时且幅度更大。换言之,在温和通胀周期的多数时间里里,COMEX黄金价格波动趋势与美国十年期国债收益率波动趋势相一致。

考虑到美国政府部门杠杆率已经攀升至120%之上,且美国远期通胀预期变动幅度有限,政府部门和居民部门加杠杆力度最大的时候已经过去。美联储和美国财政部有意愿维持相对较低的10年期国债收益率水平,下半年美国10年期国债收益率水平大概率维持在1.5%附近,具体区间在1.2%至1.7%之间。总的来看,2021年下半年COMEX黄金主力合约价格将维持在1800美元/盎司附近整理,若美国就业市场复苏力度持续超预期,美联储开始实质性大规模缩减资产购买量,黄金价格才有可能阶段性跌破1700美元/盎司的支撑位。

图:美国名义利率与实际利率

图:美国实际利率与COMEX黄金价格

2021年5月以来,铜价在政策引导、抛售铜库存和美联储管控远期通胀预期之后出现了小幅的回调,最近一个月LME铜价维持在9400美元/吨附近波动。7月20日以来,全球三大交易所铜库存回落10%左右至36万吨,叠加市场对Delta病毒担忧的缓解,铜价出现了反弹的迹象。

2021年二季度,LME铜定价最关键的因素是美国通胀预期和美联储缩减QE规模的讨论。比如,5月美国ADP就业数据高于市场预期,指向美元流动性收缩和实体经济需求改善,LME铜价当日的当日跌幅近3.0%,次日,5月美国新增非农就业数据不及预期,指向美元流动性中性和实体经济需求改善较弱,LME铜价当日反弹1.44%,显示投资者更多基于流动性预期对铜进行定价,而不是基于美国实体经济对铜的需求。中国经济总需求相对平稳,全球三大交易所铜库存一直维持在40万吨左右水平,现实的供需矛盾在铜定价处于相对次要的地位。2021年下半年,美国就业市场继续复苏是大概率事件,且供应端恢复有望比需求端恢复的更快,因为美国财政部对居民部门的超大规模转移支付将在下半年结束;美国远期通胀预期有望走弱,且美联储缩减资产购买的讨论将时不时压制铜价的表现。中国商品房销售面积增速趋势峰值已经在二季度出现,预计三季度末四季度初是中国房屋新开工面积增速趋势峰值出现的时间窗口,之后中国房地产市场对铜需求的支撑作用有可能出现幅度较大的回落。当前,全球铜供应恢复较慢,国内铜社会库存一直维持在50万吨左右,全球三大交易所铜库存一直未达到60万吨之上,依旧对7月和8月的铜价起到较强的支撑作用。未来几个月,需要继续盯住铜显性库存和隐性库存的变动,毕竟,供需格局的变动迟早会体现在库存的变动上。

总的来看,2021年下半年,中国商品房销售面积增速和房屋新开工面积增速的趋势大概率继续回落,全球制造业扩张力度最高的时间窗口已经过去,美联储缩减资产购买的讨论将开始影响铜的定价,高价格本身并不能快速引致供应增加的逻辑短期内依然是支撑高价格的重要因素之一。下半年铜价有可能在低库存和乐观预期支撑下先行反弹至1万美元/吨附近,然后在美联储货币政策预期调整和中国需求回落的抑制下回落至8500至9000美元/吨区间。

图:三大交易所铜库存

图:中国铜社会库存


小结


从近期大类资产表现来看,全球投资者对通胀预期的担忧如期有所减弱,但对中国信用进一步收缩的担忧略有增加,对煤炭钢材产量限制持相对肯定的态度,对美联储缩减资产购买的节奏持观察态度,对中国经济结构转型持相对积极的态度,具体体现为:(1)美国10年期国债收益率一度回落至1.2%附近,5月13日以来美国国债收益率10*2利差回落幅度明显;(2)2月18日以来中国10年期国债收益率震荡下行,在7月上旬中国央行全面降准之后,收益率下行步伐有所加快,对信用更为敏感的上证50指数和沪深300指数表现弱于wind全A 指数;(3)动力煤、螺纹钢、热轧卷板价格在政策引导回调之后,6月下旬之后重启阶段性涨势,尽管钢材库存出现了阶段性攀升,但是供给收缩的预期依旧支撑了远期合约价格的表现;(4)美国股市表现相对强势,投资者认为短期内美联储收缩美元流动性的概率较低,中国股市中符合长期转型方向的半导体、电子等板块表现强于传统的金融、地产和家电等板块。2021年下半年,美国就业消费循环将继续改善,美国财政部逐渐退出对居民部门的大规模转移支付,供应复苏的力度有望超过需求恢复的力度,远期通胀预期平稳或者略有回落,美联储并不急于退出资产购买,美国十年期国债收益率有望在1.5%附近波动,美国股市上涨趋势仍在,但是波动性有可能进一步提高。中国信用收缩的趋势难以彻底逆转,但是信用收缩政策力度最大的时候应该已经过去了,但究竟会带来多大的影响还需要观察。下半年的关注点主要是商品房销售面积增速回落的力度,预计下半年回落幅度在5%左右,即居民信用周期下行相对确定。政府部门大幅加杠杆的可能性较低,若三季度GDP增速目标大幅不及预期,四季度政府较大概率提高基建投资力度来对冲经济下行的压力,在此之前,更有可能出现的是央行货币政策取向的表态。

总体上来,下半年核心看法如下。一是海外宏观:疫后全球经济迅速重启,积极财政和宽松货币助力美国经济强劲复苏,未来关注需求端就业消费内循环的持续修复,供给端企业补库存或延续全年,通胀增速料回落,关注结构变化。全球疫情仍存变数,关注变异病毒传播和全球疫苗接种进展。美联储货币政策保持耐心,全球流动性保持宽松,观察货币政策边际收敛节奏,警惕全球资产波动放大。二是中国经济:下半年一个不确定的点是债务的化解是否平稳进行,从目前的政策基调来看,不发生系统性风险是前提,如果处置得当风险大概率可控,但经济已经从1季度开始触顶回落,回落压力不小。三是利率:资金面中性宽松,短期利空利多落地完毕,市场情绪偏强,突破区间后惯性仍在,中期仍维持偏多看法,目前期限利差保护仍在,长端收益率相对短端有超额收益。利率属于核心资产范畴。四是信用:6月净融资量同环比有所恢复,但上半年累计净融资仍远低于去年同期,发行审批端受限可能导致供给不足局面继续。从一级发行净融资和二级估值来看,行业净融资分化、城投区域净融资及信用利差分化、等级利差分化等现象都显示信用分层延续。五是权益:对于所有年内已经积累较大涨幅,且基本面属于价格上涨拉动型的行业及公司,都应提升风险意识;对于利润空间有望改善的行业,可以提前布局。对于当前景气度良好,但行业或公司估值不反应的,重点考虑。对于政策明显压制的行业,需要再做观察,不建议逆向买入,比如互联网;此外,从价格上涨的短期逻辑,适度转移到销量提升的中长期逻辑。六是大类资产:在中国信用收缩的趋势未改变之前,维持利率债的基础配置地位,权益资产平衡配置,做好行业轮动。大宗商品以短线交易思路对待之,不作为配置重点。

近期对于教育行业若干规范的通知,叠加互联网去平台化,引发了A股、港股市场的调整,会加速中概股重估,提前于美联储缩表前去泡沫,总体是经济结构转型的一次结构性深化。下半年股票市场的行业特征会继续,结构性仍是核心特征。在流动性总体宽裕的情况下,以硬核科技和新能源为代表的新经济方向会持续吸引新增资金。

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