浙商宏观:下半年是否会有降息?

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货币宽松如何影响资本市场?
本文来自格隆汇专栏:浙商宏观李超,作者: 李超、孙欧

预计今年内仍有降准及定向降息可能


我们认为7月降准意味着货币政策转向宽松,而这不是短期行为,具有一定的持续性,因此后续大概率仍有降准及定向降息。我们提示7月初国常会提出“碳减排货币政策工具”值得重点关注,预计碳减排货币政策工具可能以定向再贷款的形式推出,并发挥“定向降息”的作用,结构上类似于TMLF工具,预计我国最快三季度推出碳减排货币政策工具。本篇报告着重分析定向降息的形式及时点问题。


为什么我们判断货币政策宽松仍可持续?


对冲商品价格上涨给企业带来的成本压力是本次降准的核心目的

通过降低融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行是政策困境中的无奈选择,这是触发本次货币政策放松提前的核心原因。我们认为,碳中和背景下大宗商品价格可能持续处于高位。为达碳达峰、碳中和目标,高排放、高耗能制造业面临行政减产压力,企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降,因此碳中和背景下大宗商品价格可能持续处于高位。虽然在“保供稳价”一系列政策组合之下,6月PPI同比有望回落,但工信部、发改委等部门有关去产能和去产量的“双去”要求并未放松,后续不排除环保限产政策再次强化的可能性,我们预计下半年PPI中枢都将处于较高位置,对于中下游企业而言,上游原材料价格也将持续处于高位。由于近期上游原材料价格的上涨难以顺利向消费端传导,会使得中下游企业成本上升挤压中下游企业盈利,尤其是对中小微企业的冲击更大,进而会加大就业压力及冲击实体企业投资意愿。中下游企业成本上升需要对冲,本次降准本质是为企业降低融资成本以对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。

 降低实际融资成本较容易,但是更重要是降低综合融资成本

今年以来,信用收缩的大基调促使企业名义融资成本适当上行,考虑大宗商品价格处于高位和PPI快速走高的影响,企业实际融资成本是下降的,符合3月两会给予的政策指引。但7月初国常会“降低综合融资成本”的措辞意味着降低综合融资成本比降低实际融资成本更为迫切,通过适时降准和碳减排货币政策工具,在降低实际贷款利率外,还有助于降低企业在资金担保、融资费用、隐性成本等各个方面的综合融资成本,更好的促进金融服务实体经济,特别是薄弱领域,因此在未来大宗商品价格可能持续处于高位的判断下,预计未来仍有持续宽松的政策必要性

下半年信用收缩之后经济下行压力将逐渐增大

我们认为,2021年下半年出口存在下行压力,主要源自海外供给循序渐进的修复。从数据来看,2021年2月以来PMI新出口订单持续回落,截至6月已经下行到48.1%的低位水平,预示了未来出口下行压力逐步增大。此外,今年以来我们一直提示进口数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”,以克强指数为典型的内需指标对进口数据的解释力度在2月起不断增强,也侧面验证了海外供给已经出现了显著修复,不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。

而在出口的下行过程中,消费、投资较难形成有效对冲,遏制经济的下行趋势。消费方面,疫后消费修复有掣肘,复苏进程较缓。首先,经济的K型复苏导致收入分配结构有所恶化,收入的修复不能完全体现到消费中去。其次,局部疫情反复扰动,线下消费修复多次受阻,导致消费增速中枢抬升空间有限。投资也较难对冲出口的下行,预计是渐进回落的走势。其中,对于基建投资,自2020年下半年以来,财政支持基建的资金相对充裕,但并未带来基建投资的大幅增长,核心原因在于对项目高质量的要求,预计下半年财政政策会继续兼顾稳增长与防风险的目标,对基建投资的支持力度相对有限。对于地产投资,在坚持房住不炒、落实长效机制的政策基调下,下半年,房地产市场在疫情后的价量景气(房价上升、销售高增)将逐步降温,对地产投资的滞后作用将逐步显现。对于制造业投资,其可能受益于高技术制造业的支撑、信贷政策定向支持及行业出清对数据的拉动,但制造业数据总体具有顺周期性,下游需求并不持续的情况下,利润回升带动的新一轮库存周期可能在下半年有所趋弱,这也是我们此前就认为制造业投资不会有过大上行空间的原因,下半年制造业投资增速将是趋势下行的。

总体看,我们预计今年三、四季度GDP实际同比增速分别回落至6.1%、5.2%,延续下行走势,随着经济下行并大概率于四季度突破年度目标值6%,从稳增长的角度看,我们认为货币政策也大概率延续宽松基调。


我国货币政策仍有宽松空间


疫情后,我国央行货币政策收紧时间较早,2020年年中即收紧了货币,2021年初收紧了信用,总量性宽松政策实现了逐渐退出,货币政策回归正常化使得再次宽松的空间较大。货币端,2020年5月,央行从防止资金空转套利的角度出发,边际收紧短端流动性,DR007回到7天逆回购利率附近,此后围绕7天逆回购利率上下波动。9月后波动幅度加大,且位于7天逆回购利率上方的天数也明显增多,10月末央行开展“压力测试”,维持流动性处于中性紧平衡状态的意图清晰。11、12月受永煤等国企信用违约事件冲击,央行维稳短端流动性以缓解信用债一级市场发行压力,但随着今年1月第一周信用债净发行大幅转正,央行于1月中再次边际收紧流动性,总体保持资金面平稳运行。

信用端,从稳定宏观杠杆率出发,今年3月开启了全面信用收缩,主要体现为信贷同比少增、增速回落,结构上向中长期贷款集中,社融数据大幅下行,3月增速自13.3%降1个百分点至12.3%,尤其是表外票据大幅回落。从人民币贷款来看,年初以来,企业信贷持续表现出中长期贷款同比多增、短期贷款和票据融资同比少增的鲜明特征,体现出银行在信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及MPA考核制造业中长期信贷占比等几项因素叠加的情况下,更倾向于增加中长期贷款投放,对短期贷款构成挤压。从社融结构看,除信贷回落外,最有代表性的项目为未贴现银行承兑汇票,该项目2021年1月新增4902亿元,达到近四年新高,我们认为主要原因在于表内信贷额度总体受限、信贷需求旺盛的情况下出现的表外“数量性套利”。但3月,该项目大幅减少2297亿元,同比少增5115亿元,与经济形势并不相符,预计大概率为央行主动压降,此后几个月持续负增长,体现信用收缩开启。

截至2021年6月,信贷增速由去年末的12.8%降至12.3%,社融增速由去年末的13.3%降至11%,M2增速由去年末的10.1%降至8.6%,几项金融数据增速均基本恢复至疫情前水平,信用收缩效果显著,我们认为体现“跨周期调节”政策思路,意味着当前我国货币政策再次宽松空间较大。

美联储收紧不影响我国政策宽松。我们认为,即便美联储启动Taper,但实质仍处于宽松周期,仅代表其宽松力度的下降。我国央行在疫情后的转向明显领先,整体节奏领先于美联储,且虽然今年中美利差有所回落,但仍位于150BP左右高位,远高于历史均值。从对外平衡的角度看,市场担忧中美货币政策走向背离、利差收窄可能带来的资本流出压力,我们认为此方面压力并不大,核心在于去年疫情后,我国此轮出口持续超预期带来国际收支的大幅改善。去年以来,企业结汇率基本稳定在66%左右水平,大规模贸易顺差的情况下,意味着企业结汇规模较大,而在这个过程中,外汇占款并未增加,即央行减少对银行间外汇市场的直接干预,也是从流动性调控的视角并未主动参与回笼外币、投放人民币,这使得银行间形成较大规模的外汇池子,去年4月至今年6月,银行结售汇顺差已累计达2552亿美元,我们认为即便后续我国呈现一定的资本流出,也主要消耗的是银行间外汇池子而非消耗外汇储备,国际收支平衡压力并不大,不会制约货币政策放松空间。


何时定向降息?


近年来我国结构性货币政策发挥了重要作用

近年来,人民银行不断完善结构性货币政策工具体系,创新运用结构性货币政策工具实现精准滴灌,核心原因一方面是针对我国经济结构性问题突出的状况(典型如金融危机后,我国小型企业贷款需求持续高于大型企业),另一方面在于,当前我国货币信贷存量较大,增速也保持在较高水平,不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题。

央行此前曾分别于2018年四季度和2020年二季度的货币政策执行报告中通过专栏讨论结构性货币政策工具,2018年四季度央行的表述为“中国的货币政策则一向注重与信贷政策、产业政策等协调配合,在运用结构性货币政策工具方面有长期的实践和较好的基础,如差别化存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策等,在支持国民经济重点领域和薄弱环节方面发挥了积极作用”;2020年二季度报告中央行在专栏“完善结构性货币政策工具体系”中介绍了2020年以来结构性货币政策工具使用情况,包括进一步完善“三档两优”存款准备金框架、先后出台共1.8万亿再贷款再贴现政策、创新两个直达实体经济的货币政策工具。

总体上,我们梳理认为我国结构性货币政策主要包括:定向降准、定向降息、专项再贷款、再贴现、PSL、TMLF、创新性直达实体的货币政策工具等,央行还通过信贷政策、在MPA体系中纳入定向考核或专项指标等方式进行结构性调控,主要目的在于优化流动性投向与结构,鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到国民经济重点领域和薄弱环节。

实际上,2008年国际金融危机后,通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传导梗阻,欧央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体经济。我国央行积极运用货币政策工具支持经济结构调整效果显著。

定向降准

2014年起,我国央行频繁使用定向降准进行结构性调节。定向降准充分发挥信号和结构引导作用,通过建立促进信贷结构优化的正向激励,加大银行对相关领域的支持力度。定向降准的使用有利于在不大幅增加贷款总量的同时,使薄弱领域获得更多的信贷支持。通过梳理,央行除了每年初开展的定向降准动态考核,也频繁对多个领域如县域农商行、县域农村合作银行、支持三农小微、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司、服务县域银行、支持普惠金融等多个领域进行过定向降准,领域较为广泛,主要是国民经济结构性失衡中的薄弱环节。

专项再贷款、再贴现

再贷款即中央银行对金融机构的贷款,是中央银行调控基础货币的渠道之一,自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来,再贷款一直是我国中央银行的重要货币政策工具,我国央行再贷款一般分为三类:信用再贷款如支农、支小、扶贫再贷款;流动性再贷款;金融稳定再贷款,此外还有特殊时期的专项再贷款如去年投放的抗疫专项再贷款。信用再贷款和专项再贷款是我国央行重要的结构性货币政策工具,有助于引导金融机构定向增加对相关薄弱领域的信贷投放和资金支持。

信用再贷款和专项再贷款往往采取优惠利率,相当于定向降息。例如2014年8月央行在增加支农再贷款额度时明确表示,支农再贷款执行优惠利率,贫困地区符合条件的农村金融机构的支农再贷款利率还可在优惠利率基础上再降1个百分点,因此农村金融机构借用支农再贷款发放的涉农贷款利率应低于该金融机构其他同期限同档次涉农贷款加权平均利率。又如2020年疫情后首批投放的3000亿元抗疫专项再贷款,其发放利率为上月一年期贷款市场报价利率(LPR)减250基点,为1.35%,央行要求金融机构运用专项再贷款资金发放贷款的利率不能超过最近一次公布的一年期LPR减100个基点,为2.85%,加上50%的财政贴息,确保企业实际融资成本降至1.6%以下。去年人民银行两次调降再贷款利率,一次调降再贴现利率,进一步强化了结构性降息效果,定向降息有助于引导商业银行继续用好再贷款再贴现额度,通过降低资金成本,提高银行对小微企业信贷发放意愿,发挥信贷结构性调节作用。

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。2008年以来,人民银行也逐步完善再贴现管理,以有效发挥再贴现促进结构调整、引导资金流向的作用,如通过票据选择明确再贴现支持的重点,对涉农票据、县域企业和金融机构及中小金融机构签发、承兑、持有的票据优先办理再贴现等。

PSL

为支持国家开发银行加大对“棚户区改造”重点项目的信贷支持力度,2014年4月,中国人民银行创设抵押补充贷款(Pledged Supplemental Lending,PSL)为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源,针对政策性银行。主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放,合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产,规模取决于政策导向,PSL也是一种重要的结构性货币政策工具,但随着棚改货币化率的降低,近两年PSL使用频率降低,其存量规模逐渐回落。

TMLF

2018年12月19日,中国人民银行决定创设定向中期借贷便利(Targeted Medium-term Lending Facility,TMLF),根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况,向其提供长期稳定资金来源。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行,可向中国人民银行提出申请。定向中期借贷便利资金可使用三年,操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15 个基点,创设时为3.15%。

央行针对符合条件的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行的TMLF 操作属于结构性货币政策,对这些机构享受的政策利率降息15BP,有利于降低符合条件银行的融资成本,属于定向降息。商业银行普遍存在负债压力,央行通过定向降息的方式可以结构性降低符合条件商业银行的负债成本,有利于通过银行体系帮助实体经济降低融资成本。通过滚动续作方式,TMLF 实际使用期限可达到3 年,超过此前MLF 的最长1 年期限,从期限角度,TMLF 更像此前针对政策性银行开展的PSL,基本意味着央行将“PSL”操作的范围从政策性银行推广至符合条件的商业银行。

值得注意的是,TMLF操作规模是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定,央行搜集银行每个季度对小微企业、民营企业贷款的数据需要一定时间,因此操作时间基本在季后首月第四周进行。

2019年,TMLF操作部分对冲了到期MLF,以“加量+降价”双重组合的方式定向支持民营小微企业信贷投放,但此后TMLF的投放并未持续,截至今年一季度末余额仅为561亿元。

发挥MPA考核的结构性引导作用

2015年底央行宣布从2016年起将现有的差别准备金动态调整和合意贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(MPA),MPA考核目前是我国央行调控银行信贷的主要方式。央行通过调整MPA考核的相关口径、增加结构性参数等方式进行结构性调控。

其他结构性货币政策工具

2020年6月1日,人民银行创设两个直达实体经济的货币政策工具,一个是普惠小微企业贷款延期支持工具,另一个是普惠小微企业信用贷款支持计划,也属于典型的结构性货币政策工具。

对于前者,为了鼓励地方法人银行对普惠小微企业贷款“应延尽延”,人民银行创设普惠小微企业贷款延期支持工具,提供400亿元再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订利率互换协议的方式,向地方法人银行提供激励,激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的1%,预计可以支持地方法人银行延期贷款本金约3.7万亿元,切实缓解小微企业还本付息压力。

对于后者,为缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点,提高小微企业信用贷款比重,人民银行创设普惠小微企业信用贷款支持计划,提供4000亿元再贷款资金,通过特定目的工具(SPV)与地方法人银行签订信用贷款支持计划合同的方式,向地方法人银行提供优惠资金支持。

与再贷款再贴现等直达实体经济的货币政策工具相比,此次新创设的普惠小微企业延期支持工具和信用贷款支持计划具有更为显著的市场化、普惠性和直达性等特点。

 日本央行7月议息会议中推出绿色再贷款工具的初步框架

从国际经验来看,日本央行于7月议息会议中发布《气候变化支持工具的初步纲要》,新工具预计将在“抵押品资金支持项目”(funds-supplying operations against pooled collateral at all offices)的管理框架下展开,我们认为其本质是日本央行向符合条件、并提供抵押品的机构发放再贷款。

具体看这项工具,在机构准入方面,参与该项工具的金融机构必须披露其针对气候变化所开展的业务情况,针对机构开展的业务(包括绿色信贷和绿色债券等),日本央行会通过该项工具给予资金支持。当前银行开展绿色信贷业务与相应再贷款额度的对应统计机制尚未正式公布,日本央行预计该项目将于2021年内正式落地,计划持续至2031年。

新工具将新冠疫情期间的优惠利率措施永久化,为银行提供定向、低息资金支持。首先,新工具将以零利率的优惠价格投放资金。2020年3月新冠疫情爆发前,抵押品资金支持项目下投放资金的价格主要以日本央行的无抵押拆借利率为基准并计算(日本央行最新的3月期无抵押拆借利率为0.014%)。2020年3月,为应对新冠疫情,日本央行将包括该项目在内的三个贷款项目的利率临时性下调至0%,分别为抵押品资金支持项目、经济增长基础项目(Fund-Provisioning Measure to Support Strengthening the Foundations for Economic Growth)和银行信贷刺激项目(Fund-Provisioning Measure to Stimulate Bank Lending),后二者此前的投放利率为0.1%。本次推出的气候变化支持工具利率为0%,相当于在原有的管理框架下(抵押品资金支持项目),将新冠疫情期间的优惠利率措施永久化,为银行提供定向、低息资金。其次,从资金投放的期限来看,新工具的借款期限为1年,并规定资金到期后可以续借且续借无次数限制,相当于以0利率的价格为机构提供永久性的资金。

当前尚未有发达国家央行正式落地绿色再贷款工具,日本央行是首家“官宣”的主要央行,该工具可能成为未来大国央行支持碳中和的重要方式和发展方向。

 预计我国最快三季度推出碳减排货币政策工具

碳减排货币政策工具可能以低息再贷款的形式落地,操作属于定向降息

我们在7月7日发布的报告《国常会传达了哪些信息?》中前瞻性提出需关注碳减排货币政策工具,参照日本经验,我们认为该项工具的实质同样可能是“定向的低息再贷款”,落地后将发挥类似于“定向降息”的作用,国常会隐含的货币政策方向并非单一降准而是“双降”,国常会定调后,预计央行可能加速推进该项工具落地,最快三季度推出碳减排货币政策工具,我国可能成为全球范围内第二家官宣“绿色再贷款”的大国央行,甚至是全球范围内首个落地该项工具的大国央行(日本央行尚未正式落地)。

预计碳减排货币政策工具最大可能是以再贷款的形式发放,将再贷款适用范围扩大至绿色信贷领域,这基于较为成熟的再贷款政策框架,便于央行分支机构和金融机构发放和使用。其结构上可能更像TMLF,TMLF创设初期利率水平较同期限MLF利率低15BP且可再滚动两年。碳减排工具与TMLF的差异之处可能在投放对象上,TMLF仅针对支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行,预计碳减排工具覆盖金融机构更广;也可能类似PSL,作为央行给政策性银行的长期资金支持,但从绿色信贷投放覆盖率的角度,仅针对政策性银行的资金投放可能性并不大。

在实施细节上,为突出绿色领域的特点以及“低成本”的要求,预计可通过设定更低的再贷款利率体现差异化,参考TMLF利率及支农、支小、扶贫再贷款定价通常低于普通再贷款工具,碳减排作为当前政策重心,同样可能享受优惠利率,预计利率较当前MLF利率低10-15BP,碳减排货币政策工具以较低利率投放流动性的同时类似于定向降息。另外,预计“绿色再贷款”的展期次数可能较多,由于双碳目标的实现是一个长期的过程,设定再贷款可多次展期有利于金融机构为绿色项目提供期限较长的资金来源。操作频率上也可能参考TMLF,以季度为频率制定常态化投放机制,规模依据上个季度的绿色信贷投放状况及本季度的投放需求而定。

“绿色再贷款”是人民银行为提供绿色信贷的金融机构提供的流动性支持

“绿色再贷款”即人民银行为提供绿色信贷的金融机构提供的流动性支持,这需基于对绿色信贷口径的严格认定。人民银行发布的《绿色贷款专项统计制度》中对绿色贷款给出了明确定义:指金融机构发放给企(事)业法人或国家规定可以作为借款人的其他组织用于支持环境改善、应对气候变化和资源节约高效利用,投向环保、节能、清洁能源、绿色交通、绿色建筑等领域项目的贷款。

人民银行自2018年起按季度披露绿色贷款数据,2018至2020年,我国绿色贷款余额从8.23万亿元增加到11.95万亿元,2020年末存量规模位居世界第一,2021年一季度进一步增加1.08万亿,规模突破13万亿。从增速看,去年双碳概念提出后,绿色信贷存量增速有所提高,2020年总体增速水平高于2019年,且2021年一季度增速由去年12月的3.5%大幅上行至9%,银行绿色信贷投放积极性明显提高。

央行披露分用途和分行业两个角度的绿色信贷结构数据。分用途看,2018年,绿色交通运输项目和可再生能源及清洁能源项目贷款余额分别为3.83和2.07万亿,占绿色贷款比重达72%,目前该数据最新为2019年,两项贷款分别为4.47和2.49万亿,占比68%。分行业看,2018年,交通运输仓储和邮政业、电力热力燃气及水生产和供应业绿色贷款余额分别为3.66和2.61万亿,2020年末两者余额分别为3.62万亿元和3.51万亿元,两行业合计占绿色贷款总额比重2018年约为76%,2020年降至约60%,仍占主要比重。


货币宽松如何影响资本市场?


本轮货币政策转向宽松将使得下半年资本市场迎来股债双牛的格局。

一方面,降准释放的宽松信号将极大改善风险偏好,权益市场下半年牛市可期,科技成长股将明显受益。进入2019年后,降准均能有效提振权益价格走势。从结构看,当期创业板走势均明显跑赢沪深300指数,说明风险偏好的提升在市场风格层面更加利好科技成长股。本次降准后,我们同样强调下半年权益资产将有较好表现,科技成长股将明显收益,股票市场将走牛。

另一方面,碳减排货币政策工具可能以低息再贷款的形式落地,定向激励在绿色金融领域表现突出的金融机构,从而发挥类似于定向降息的作用继而利好利率债市场(类似于2018年12月的TMLF,推出后当月中债国债全价指数明显走强,利率下行),下半年10年期国债收益率有望触及2.8%以下。

 风险提示 

海外疫情超预期恶化;全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本面。

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