核心观点

我们认为，二季度消耗超储的力量或难以全面共振，超额准备金有望维持合理充裕的状态。具体来看，信贷或延续弱复苏、“存款搬家”斜率趋于放缓，除了央行根据市场需求逐步回笼流动性之外，政府债发行或成为超额准备金消耗的主要途径。

摘要

1、资金宽松与超额流动性

本轮资金宽松的直接原因，在于银行间可用资金的相对充裕，这一状态可以用超储率观测。历史上，“DR007-7天OMO”利差与超储率同比变化负相关，利差走低阶段，超储率同比往往正增长，相反，利差走高阶段，超储率同比则多为负增长。

但也需要关注到，相近的超储率水平在不同时期可能对应着截然不同的资金面状态，不能直接用历史上的绝对水平来锚定当前的松紧程度。近年来我国金融机构超储率整体呈下行趋势。

因此，我们依据超储的五因素模型简单推演超额准备金的“常态区间”，并与今年的情况进行比较，以进一步评估超额准备金的状态：第一，将季节性中枢作为超额准备金的常态参照。以2022-2025年的均值作为基准，2026年1-3月的超额准备金均高于这一水平，若进一步剔除短期流动性（7天和14天逆回购）对月末时点读数的影响，2026年超准季节性偏高的现象更为突出。第二，将资金利率平稳阶段定义为超额准备金的舒适状态，以2025年下半年为观测起点，彼时资金利率已进入了持续的“低位低波”格局，三季度超额准备金余额（剔除短期流动性）同比降幅甚至高于季节性，年末的波动或主要源于财政支出提速，但基本持平季节性表现。

2、谁贡献了超额流动性的增长？

超额准备金的充裕本身也仅是结果，而非原因，根源是广义流动性层面的结构性变化在狭义流动性层面的映射，一季度银行存贷差持续攀升，资金被动“淤积”在银行体系，加之央行可能并无明显收紧意图，宽裕的流动性或得以充分释放，且具有一定的“韧性”。

首先，一季度存贷差拉大或主要从两个维度推升超额准备金规模，集中体现为缴准规模较季节性同期偏低：一是信贷投放偏弱，派生链条受阻，存款创造过程对超储的反复消耗或也趋于收敛。二是非银存款与居民存款“此消彼长”，或被动释放法准。其次，外汇占款投放超季节性增长，补充基础货币。第三，政府债发行节奏相对偏慢，银行一级市场承接规模或降低，进而也会减弱对超储的直接消耗。第四，央行流动性投放规模相对可观。

3、超额流动性何时消耗完？

短期内货币政策不存在收紧意图，回笼操作更多或基于市场实际需求的削峰填谷。因此，超额流动性的消耗难以主要依赖央行的操作实现，但这并非央行对流动性的调控力度下降，值得关注的是，当前非银存款适用0%的法定准备金率，央行维持这一制度安排不变，本身就说明资金宽松尚未到要动用非常规手段大幅调整的阶段。

我们认为，二季度消耗超储的力量或难以全面共振，超额准备金有望维持合理充裕的状态。具体来看，信贷或延续弱复苏、“存款搬家”斜率趋于放缓，除了央行根据市场需求逐步回笼流动性之外，政府债发行或成为超额准备金消耗的主要途径。

从月内节奏来看，5月中下旬起，国债密集发行、地方债计划发行规模近4800亿元，6月上旬地方债计划发行规模近6500亿元，一级发行提速会在短期内对超储形成一定消耗，但尚不足以扭转整体的充裕格局，若有资金缺口，央行呵护也依然在位。

可能形成合力的时点，或在6月末至三季度：一是财政工具的撬动效应或逐步显现，信贷派生链条重启也将加速消耗超储；二是6月末通常是理财资金回流表内的季节性窗口，“存款搬家”可能出现阶段性逆转；三是三季度政府债供给或维持较快节奏，抽水效应依然存在；四是央行前期持续回笼的积累效应，可能在该阶段集中体现出来。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

注：本文内容来自天风证券2026-05-12发布的《利率专题—超额流动性消耗的怎么样了？》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、刘昱云SAC编号S1110525070010、何楠飞SAC编号S1110525070004