核心观点

流动性“正常化”进行中，债市定价回归。我们预计月内资金面将持续收敛，隔夜资金利率DR001或逐渐回升至1.30%的偏中性水平。在非银资金整体欠配的行情下，短端表现或相对平稳，不会因资金面扰动而快速挤出。但超长债利率或相应进行上调。

摘要

1、本周债市复盘：资金面预期调整，多空博弈加剧

本周，债市在大幅回调之后震荡修复。整体来看，本周政金债表现优于国债、10Y以内品种表现优于超长债。

（一）资金面：由“极致宽松”向“适度宽松”演变

月初央行大规模净回笼，资金面情绪有所扰动。不过整体来看，本周资金面依然平稳宽松。从几个主要的资金面观测指标来看：1）DR001至5月9日收于1.2179%的低位，依然逼近1.20%的利率走廊下限。2）1Y存单利率收于1.44%，较政策利率的利差仅4BP，处于25年以来最低水平。3）1Y、3Y国债利率分别低于DR001、DR007利率。

（二）政府债发行：超长债发行结果偏弱，对市场影响的力度在削弱

50Y期的“26特3”首发边际倍数偏低，中标利率高于“25特3”前一日中债估值约9.50BP。30Y期的“26特2”续发中标利率虽然与市场交易水平差距不大，但2.67倍的全场倍数为2025年以来30Y特别国债中的最低水平，1.11倍的边际倍数为次低水平。

（三）宏观关注：美伊谈判取得新进展，风险偏好进一步改善

国际油价大幅跳水，国内权益市场方面，上证指数于5月7日收于4180.09点、已逼近3月2日4182.59点的前高位置，风险偏好迎来明显改善。此外，4月出口增速迎来强劲反弹，印证中国外贸在复杂地缘背景下的韧性。

（四）机构行为：基金买盘力量减弱，中小行为主要承接方

纯债基申购力度或边际减弱，“固收+”基金或继续偏强。基金的负债端充裕程度很大程度上影响着买盘力度，本周基金在现券市场上的表现偏谨慎，除了对5-7Y政金债为净买入以外，对其余期限的政金债均为净卖出，对3Y以内信用债的净买入力度也明显减弱。中长期纯债基久期中位数与4月末基本持平。在配置盘中，中小行成为本周长债超长债的主要承接力量。

2、当前债市的两大矛盾

“资金宽松”预期vs流动性的客观回笼。当前市场依然存在“资金宽松”预期，资金利率也依然维持在偏低水平。但与此同时，央行“收长放短”，引导流动性回笼的动能也在切实累计。5月中旬起资金扰动或将逐渐增多，央行回笼冗余流动性的政策效果或逐渐显现。

非银“欠配”vs银行面临承接压力。从目前的超长期特别国债发行结果来看，银行面临承接压力。未来两个季度的超长债集中发行阶段，市场或仍面临供给冲击。不过从非银机构来看，“欠配”压力依然客观存在。本周7Y、10Y国开债-国债品种利差进一步压缩，目前已分别处于近一年24%、26%分位数水平。

3、债市后续展望与品种关注

流动性“正常化”进行中，债市定价回归。我们预计月内资金面将持续收敛，隔夜资金利率DR001或逐渐回升至1.30%的偏中性水平。在非银资金整体欠配的行情下，短端表现或相对平稳，不会因资金面扰动而快速挤出。但超长债利率或相应进行上调。

品种关注：1）3Y-5Y左右政金债；2）15Y左右国债；3）7-10Y国开债；4）5Y期左右二永债

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治风险。

注：本文内容来自天风证券2026-05-10发布的《固收周度点评20260510—流动性“正常化”进行中》，报告分析师：谭逸鸣SAC编号S1110525050005、刘昱云SAC编号S1110525070010、藏多SAC编号S1110525070005