海闻社观察 5月13日晚间，百联股份发布公告称，公司与控股股东百联集团拟终止对百联集团所持联华超市41.51%股权的受托管理。这个动作一旦完成，百联股份在联华超市的表决权比例将从56.66%骤降至15.15%，联华超市就此从上市公司合并报表中消失。

根据公司措辞，此举是为了各自聚集资源，聚焦各自主业转型升级。但谁都知道，真正的原因只有一个，甩掉这个连亏多年的大包袱。

图源：公司公告

巨大拖累

要理解这笔交易，得先看懂百联股份对联华超市的控制权是如何拼装出来的。

2015年9月，百联股份全资子公司上海百青投资向永辉超市转让联华超市21.17%的股份，百联股份自身直接持股降至20.03%。为了不丢掉控制权，百联股份与控股股东百联集团签下《托管协议》，百联集团把手中22.70%的联华超市股份的股东表决权交给百联股份行使。凭借直接持股与受托表决权的组合，百联股份握住了42.73%的表决权，将联华超市并表。

2025年2月，百联集团以现金认购联华超市3.6亿股增发内资股，这部分新增股份按照协议同样纳入托管范围，百联集团的托管股数从2.54亿股膨胀到6.14亿股，持股占比推至41.51%。而百联股份因未参与增发，直接持股比例被稀释至15.15%。也就是说，百联股份合计掌控的表决权一度达到56.66%。

现在，终止托管的决定，就等于把借来的投票权还了回去。表决权从56.66%回到15.15%，合并报表的基础瞬间瓦解。

联华超市这个包袱到底有多沉？公告数据给出了清晰的答案。

截至2025年末，联华超市资产总额约179.05亿元，但净资产仅余7640.24万元。规模如此巨大的连锁超市，股东权益连1亿都不到，资产负债率高得惊人。2024年和2025年，联华超市连续两年亏损，合计亏损额接近5.1亿元。2025年全年营收191.17亿元，虽然体量不小，但净利润报亏1.77亿元，净资产收益率为-153.84%。

在港股，联华超市拥有上市主体。当前，其股价收报0.33港元/股，市值仅4.88亿港元，市盈率为-2.20倍，市净率为-3.39倍，每股净资产是负0.097港元。一家运营着"世纪联华""联华超市""华联超市""快客便利"等多个品牌、全国门店超三千家的老牌连锁超市，在资本市场上的估值已经低到了地板之下。

把这些亏损装进百联股份的合并报表，每季度都在拖累上市公司的利润表现。百联股份在2025年半年报中就曾提及，当期经营活动产生的现金流量净额变动，主要系本期公司下属子公司联华超市营业收入同比下降所致。

剥离之后

甩掉联华超市这个包袱，百联股份的财务报表将发生结构性重塑。

从体量上看，联华超市最近一个会计年度的营业收入占百联股份同期经审计营业收入的比例超过50%，这笔交易因此构成重大资产重组。但值得注意的是，本次交易不涉及公司购买或出售资产，不涉及资产评估及交易对价支付。既不用花钱买，也不用贱卖亏，只是一纸终止托管的协议，联华超市就从并表子公司变成了参股公司。

从2026年一季报来看，百联股份自身的财务状况并非表面看起来那么惨。一季度营收69.15亿元，同比下降8.93%，但归母净利润达到7.92亿元，同比飙升310.76%。不过，扣非净利润仅1.21亿元，同比还下降了4.72%。巨额的归母利润增长，更多来自非经常性损益。

在公告中，百联股份明确表示将进一步聚焦百货、购物中心、奥特莱斯等核心业态。其中奥莱业态是真正的成长焦点，2025年营收16.03亿元，同比增长5.67%，毛利率高达79.49%。这种高毛利的商业地产业务，才是百联股份真正想讲的故事。

但隐忧同样存在，百联股份2026年一季度负债率约59.26%，剥离联华超市后，大量经营性负债随之出表，资产负债率有望改善；但联华超市出表也意味着营收规模将大幅缩水，这对于资本市场对规模的偏好而言，未必全是好消息。

百联股份卸担子不是孤立事件，如果把目光从一家公司移向整个行业，可能更加惨烈。

据壹览商业统计数据，仅2026年4月27日至5月5日一周之内，国内就有12个连锁品牌关闭了至少16家门店，其中商超是闭店最多的领域，共关闭7家门店，永辉超市、北京华联生活超市、盒马鲜生等均在列。2025年上半年，全国至少有720家超市门店关闭，永辉超市2025年全年关闭了381家门店。

一份行业报告显示，2025年仓储会员店增速达40%，折扣店规模同比暴增92%。显然，传统"大而全"的大卖场模式正在被肢解，生鲜被社区生鲜店和即时零售切走，标品被折扣店和线上平台蚕食，体验被会员制仓储超市碾压。

但要说连锁超市没有未来，显然过于悲观。核心变量不在于连锁还是超市这些形式本身，而在于能否找到属于自己的差异化生存逻辑。如果超市不再只做二房东式的通道收费生意，而是开始真正经营商品，增量空间依然存在。

至于百联股份，摆脱联华超市的拖累后，聚焦百货、奥莱等毛利率高得多的核心业态，至少在报表层面是清晰的选择。但奥莱业态的收入体量仍然有限，想要补上联华超市的出表缺口，百联股份仍需要付出更多。