管涛:预测今年人民币大概率没有去年那么强

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市场缺乏深度广度,流动性不够,容易出现价格的大起大落。
本文来自格隆汇专栏:管涛

“今年人民币大概率没有去年那么强。”中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛,在由上田八木货币经纪(中国)有限公司、《财经》杂志联合举办的“金融开放背景下的货币经纪”论坛上作出如是判断。

管涛认为,研究汇率问题不能忽视汇率是一种相对价格,不能只关心本国会发生什么,还得研究海外会发生什么,特别是一些主要经济体会发生什么,如果仅就中国谈中国,研究人民币汇率,肯定会出问题,“汇率波动是一个常态,应对汇率波动,预案比预测重要”。

如何管理汇率的波动风险?管涛表示,要运用一些避险工具,正如外汇局强调的要三管齐下,政策做一点,银行做一点,企业树立风险中性意识。

管涛在演讲中也指出,我们最大的短板是外汇市场不发达,“国际货币基金组织披露八种储备货币的币种构成,人民币全球日交易量是最低的”。此外,市场缺乏深度广度,流动性不够,容易出现价格的大起大落。

现在大家对于中国的金融开放和人民币国际化的呼声和期待都很高,都希望加快,但十四五规划里提到要稳慎推动国际化。在管涛看来,加快外汇市场发展,也是为人民币国际化添砖加瓦。

演讲实录:

尊敬的霍局长,尊敬的李扬院长、王理事长、吴巡视员,以及各位来宾,下午好!今天非常高兴参加这个论坛,首先对上田八木货币经纪公司开业表示热烈的祝贺。我是研究外汇问题的,从自己专业的角度,谈一谈加快境内外汇市场发展的一些思考。

去年5月底人民币曾经跌到2008年全球金融海啸以来的新低,没想到之后人民币汇率震荡升值,到今年5月底6月初,人民币出现了一波急涨行情。在此背景下,央行直接或间接通过不同的渠道密集发声。如5月27日,央行通过全国外汇市场自律机制工作会议发出一些重要的观点,第一,提示大家不要猜汇率,汇率猜不准是必然,波动是常态。第二强调,汇率维稳政策不变,有管理浮动汇率制度不变;第三强调,不要恶意操控市场、恶意制造单边预期,提示企业应该注意风险中性意识,久赌必输。

我是研究外汇的,经常给大家讲汇率问题。讲到汇率,大家说,你直接告诉我人民币到底升值还是贬值,最近人民币会不会升破六。但正如格林斯潘讲的,做了半个世纪的汇率预测,发现这个事情要抱有谦卑的心态。所以我讲汇率问题,不直接讲结论,而是讲逻辑,向大家分享汇率问题的分析框架。

今年我强调较多的逻辑是,研究汇率问题,不能忽视汇率是一种相对价格。就是说,研究汇率不能只关心本国会发生什么,还得研究海外会发生什么,特别是一些主要经济体会发生什么。如果仅就中国谈中国,研究人民币汇率,肯定是会出问题的。而且,外汇市场存在多重均衡,由基本面变化不能简单线性外推人民币必然升值或者贬值。这样的情况下,汇率波动是一个常态,应对汇率波动,预案比预测重要。从企业层面来讲,这个“预案”就是汇率风险管理。

去年以来,人民币出现了先抑后扬、大起大落的走势。经历了一段时间持续单边升值后,今年双向波动比较明显,上半年大概是W走势,先涨后跌再涨再跌的折返跑。半年下来,人民币涨了1%。年初有人预测人民币会升破6。当时我就说这是小概率事件,大概率事件是今年人民币没有去年那么强。

今年上半年的汇市行情表明,人民币汇率双向波动是可能的。这里面除了市场的原因,也有政策的因素。预测人民币破六的朋友可能会讲,如果没有近期的汇率预期管理,人民币破六的可能性还是蛮高的。但我们要知道,中国是从1994年初开始实行有管理的浮动汇率制度。去年底中央经济工作会议公报,重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。汇率维稳政策已是一张明牌。如果离开政策单纯讨论市场决定的人民币汇率走势,肯定背离了基本国情,忽略了基本的政策逻辑。

管理汇率波动风险的手段之一,就是要运用一些避险工具。这些方面最近外汇局讲了很多,一再强调“三管齐下”,政策做一点,银行要做一点,企业要树立风险中性意识,避免“炒汇”。

李扬院长提到了要加快人民币国际化。现在大家对于人民币国际化还是很不满意的,认为同中国的经济实力、开放程度相比,还是比较低的。但我认为,同中国金融开放程度、市场发展状况、金融监管水平相比,应该是相适应的。

我们其中一个短板是外汇市场不发达。国际货币基金组织披露八种储备货币的币种构成,人民币全球日交易量是最低的。根据2019年国际清算银行抽样调查的结果,美元日成交量是5.8万亿美元,人民币是2850亿美元。全球人民币外汇交易中,在岸市场的现货交易占比是52%,但远期和期权的占比仅有1/3。可见,境内外汇市场主要的短板在于外汇衍生品市场不够发达,整体上外汇交易量也是比较低的。

市场缺乏深度广度,流动性不够,容易出现价格的大起大落,这是很多国家非常担心的问题。比如新加坡,金融监管非常好,各方面的经济条件也比较好,但他们一直实行新元非国际化的策略,限制非居民持有新元资产,主要顾虑就是考虑到新加坡是小型开放经济体,金融市场太浅,资金大进大出有可能造成汇率和资产价格的剧烈波动。中国是大型开放经济体,所以我们在金融开放问题上采取了更加进去的态度。但我们的问题是,很多金融市场大而不强。

人民币汇率市场化改革为外汇市场发展带来了重要的契机。通常大家都以为汇率市场化改革就是改进汇率调控机制,如中间价报价机制和汇率浮动区间的调整。但这只是人民币汇率形成机制改革的一个部分,实际上还有两个重要的内容,一个是发展外汇市场,一个是理顺外汇供求。比如说,我们经常会被问到一个问题,如果明天完全没有管制了,人民币到底是升值还是贬值。这个问题可能就不好回答。因为现在,我们对外汇收入支出还有较多限制,外汇供求是被扭曲的,而扭曲的供求就会导致扭曲的价格。因此,通过外汇体制改革,减少对外汇收支活动的干预就是很重要的内容。

发展外汇市场也是汇率市场化改革的重要内容,这也是三位一体的改革,包括扩大交易主体、放松交易限制、丰富交易产品。大家都知道,1994年起,我们就开始实行以市场供求为基础的、有管理浮动的汇率制度。因为在并轨之前,存在双重汇率,所以那时候汇率制度被称之为以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。后来,很多人将“单一的”理解成单一盯住美元的汇率制度。这其实是对人民币汇率制度的误解。亚洲金融危机期间,人民币不贬值是汇率政策操作,而非重归盯住美元的汇率制度安排。2005年“7.21”汇改,一次性升值2%以后,实习以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度是重归真正的有管理浮动,增加汇率弹性。

“7.21”汇改以后,我们在银行间市场鼓励“两非”(即非银行金融机构和非金融企业)入市。现在,银行间外汇市场上,银行仍然是主要的交易主体,同时还有一些非银行金融机构,比如证券公司、基金公司、财务公司,以及非金融企业。但是,我们发展“两非”入市至今,效果不如预期。全球外汇交易中,非金融机构占比是52%,而我们2020年此项占比仅有1.1%。因为在鼓励“两非”入市的同时,没有提供相应的产品,没有改变交易的规则,导致“两非”机构入市只不过把在银行柜台做的结售汇业务拿到银行间市场做,对于活跃外汇市场交易作用有限。

下一步我们要增加不同偏好外汇市场的参与者。中国外汇市场是分层的市场,包括银行结售汇市场(外汇零售市场)和银行间市场(外汇批发市场)。结售汇市场是汇率执行的市场。企业规模再大,也不是汇率的决定者,而是接受者,当大客户向银行评价的时候,银行必然马上到银行间市场询价,在那个价格基础上报出结售汇的价。银行间市场是汇率形成的市场。由于银行是这个市场的交易主体,对银行没有严格的实需原则,但银行的风险偏好是一致的,都属于风险厌恶型,容易形成单边的预期、单边的市场。在成熟的市场里,非银行机构的占比是很高的,甚至有一些基金,专门是做外汇交易的,包括一些大投行也是外汇市场重要的做市商,参与汇率的形成,但它的风险偏好和银行是不一样的。比如银行给企业做远期结售汇,它们是不拿敞口风险的,而是在即期市场做一个反向的掉期,然后按利率平价报出远期结售汇的价格。如果有一些愿意承担风险同时又有风险承担能力的主体参与到外汇市场交易中,就会给这个市场提供一些流动性。

另外我们还面临一个问题,现在不但大的企业面对汇率风险,中小企业特别是小微企业也要面对。而根据监管部门的规定,大部分中小银行没有金融创新牌照,就拿不到外汇衍生品的资质,那么小微企业就不能得到中小银行这方面的服务。所以,要研究如何加强这方面的金融供给。包括发展其他外汇衍生品金融服务中介,如货币经纪公司,以及让证券公司、基金公司进入到这个市场,活跃这个市场。

发展外汇市场还要适当拓展实需的内涵。我们在国内的外汇市场发展,一直强调实需原则,这避免了过度投机,减少了汇率的波动性。但是,根据资本项目可兑换和汇率市场化程度,实需的内涵还需要进一步拓展。比如说,现在我们强调企业要树立风险中性意识。但贸易顺差的情况下,按照风险中性原则,即便是企业对未来远期外汇收支的风险充分对冲,也意味着远期是净结汇,将加大银行在即期市场提前卖出外汇的压力,加速即期汇率升值。而且,通过政府部门提示和现实的汇率波动风险教育,实际上今年前5个月,银行对客户的远期+期权的交易占比合计22%,已经和国际平均水平23%基本接近。我们虽然还有改进余地,但空间已经不大。如果继续过于强调实需,就可能要面对单边市场。

此外,我们的衍生品交易里还有外汇和货币的掉期交易,国际上银行对客户交易的占比是40%多,而国内只有4%、5%。我们过于强调掉入和掉出两端的实需要求,也影响了掉期交易的活跃度。

发展外汇市场还有一个方面就是丰富交易产品。现在,境外有一些人民币外汇的无本金交割的外汇期货交易,境内这方面没有发展。无论是从服务于企业汇率风险管理,还是服务于监管来讲,发展这个很重要。从监管来讲,1998年港币阻击战,为什么索罗斯吃了亏?当年,他通过股市、汇市和期货市场对港币发起立体式攻击。期货市场是场内交易、标准化合约,索罗斯在恒指期货上持仓的情况、交割日、交割价,监管部门都是看得清清楚楚的。结果,有关部门在交割日组织利率有效的反击,让索罗斯铩羽而归。1997年泰国货币危机,当时索罗斯是通过汇市、股市和远期交易,对泰国铢发起立体式攻击。外汇远期交易属于场外交易、非标准化合约。这些远期合约在7月初即将到期。但由于7月1日晚上泰国撤销了财长和央行行长,直接导致了次日泰国铢失守。如果坚持几天,在技术上是有可能躲过这次泰铢崩盘。所以说,场内交易既可以服务于企业的避险管理,同时也可以服务于我们的监管,无论是做空还是做多,大家都是清清楚楚,明明白白的。

现在大家对于中国的金融开放和人民币国际化的呼声和期待都很高,都希望加快。但十四五规划里提到要稳慎推动国际化,这是中央基于对国内外形势清醒冷静的判断,做出的重大战略部署。稳慎推进,不影响我们低调务实、创造条件、适时推进。加快外汇市场发展,也是为人民币国际化添砖加瓦。包括上田八木在内的机构,以及我们大家,都可以为之共同努力。

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