伍戈:政策发力受限,还是预留空间?

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结合历史看,财政后置的年份,政策往往只是托底经济,而难以改变其趋缓方向。
本文来自格隆汇专栏:伍戈

核心观点:

1.与美欧大幅刺激不同,疫情以来我国财政表现出相对克制。尤其是今年上半年,在财政收入偏快的情况下,财政支出进度却为过去9年来最慢。在疫后经济尚未痊愈的大背景下,“积极的财政政策”是否没有预期中的积极?财政发力究竟遭遇到了怎样的现实掣肘,抑或是主动为未来预留空间?

2.随着今年坚决遏制隐性债务等政策基调不断强化,地方政府举债的意愿与能力难免不受影响。“举债必问效、无效必问责”,专项债发行进度偏慢不足为奇。尽管城投“刚兑”仍未打破,但历史上每当监管趋严的时期,以信用利差为代表的城投融资成本往往明显抬升,从而进一步抑制其融资规模。

3.作为逆周期调节手段,财政发力与否和外需强弱有着“天然”的镜像关系。今年上半年我国出口增速为近十年来历史最高,稳增长的压力自然较小。值得一提的是,历史上财政发力程度与五年换届周期之间似乎存在着某些关联。为明年及未来预留更多的政策空间,或许也是今年财政的应有之义。

4.展望未来,随着我国贸易份额回落叠加海外经济筑顶,三四季度出口有望趋缓,经济下行压力之下财政料将比上半年更积极。不过,考虑到趋紧的债务约束以及为明年预留空间的可能性,财政发力程度或将温和。结合历史看,财政后置的年份,政策往往只是托底经济,而难以改变其趋缓方向。

正文:

与欧美接连进行大幅财政刺激不同的是,疫情以来我国财政刺激总体较为克制。尤其是今年上半年在财政收入偏快的情况下,广义财政支出进度却为过去9年来最慢。政府性基金支出与历史相比明显偏低,前五月完成的进度比历史均值低了5个百分点。高频数据显示,6月、7月专项债发行仍未明显提速,目前全年专项债额度仅用了25%左右。在疫后经济尚未完全恢复的大背景下,“积极的财政政策”是否没有预期中的积极?财政发力究竟遭遇到了怎样的现实掣肘,抑或是主动为未来预留空间?

图1:今年上半年财政发力明显趋弱

数据来源:WIND

注:广义财政包含一般公共预算与政府性基金预算等。


一、财政发力受限?


在遏制地方隐性债务的政策导向下,城投公司面临的融资约束明显加强。今年城投发债开始实行分档管理,高负债地区城投发债受限,贷款和非标渠道的融资也严于以往。历史上,每次地方债务及城投融资监管趋严时,以信用利差为代表的城投融资成本往往明显抬升,并进一步制约其融资。特别地,今年强、弱资质城投的融资成本明显分化,强资质城投融资成本回落,但弱资质则飙升至历史高位,并拖累整体城投融资。

图2:监管趋严下,城投融资成本抬升并抑制融资

数据来源:WIND

作为逆周期调节的手段,财政发力与否与我国外需的强弱有天然的镜像关系。今年上半年我国出口增速为近十年来历史最高,稳增长压力自然较小。事实上,近年地方投资意愿已大不如前。今年4月和 6月地方债监管措施相继出台,专项债发行进度偏慢也不足为奇。

图3:强势出口之下,地方债发行偏慢不足为奇

数据来源:WIND


二、财政预留空间?


除了上述债务、外需等影响因素外,历史上财政表现与五年换届周期之间似乎也存在着某些关联。每轮重大换届会议召开的前年,财政赤字率都呈现下降或趋缓,而换届后赤字率则大多转为上升。从这些角度看,为明年及未来预留更多的政策空间,或许也是今年财政的应有之义。

图4:换届过渡期内,财政或将预留一定空间

数据来源:WIND

展望未来,随着我国贸易份额回落叠加海外经济筑顶,三四季度出口有望趋缓,经济下行压力之下财政料将比上半年更为积极。不过,考虑到趋紧的债务约束以及为明年预留空间的可能,财政发力幅度或较温和。结合历史来看,财政后置的年份,政策往往只是托底经济,而难以改变其趋缓方向。

图5:财政托底但难改经济趋缓方向

数据来源:WIND


三、基本结论


一是随着今年遏制隐性债务等政策基调不断强化,地方政府举债的意愿与能力难免不受影响。“举债必问效、无效必问责”,使得专项债发行进度偏慢不足为奇。尽管城投“刚兑”仍未打破,但历史上每当监管趋严的时期,以信用利差为代表的城投融资成本往往明显抬升,从而进一步抑制其融资规模。

二是作为逆周期调节手段,财政发力与否和外需强弱有着“天然”的镜像关系。今年上半年我国出口增速为近十年来历史最高,稳增长的压力自然较小。值得一提的是,历史上财政发力程度与五年换届周期之间似乎存在着某些关联。为明年及未来预留更多的政策空间,或许也是今年财政的应有之义。

三是展望未来,随着我国贸易份额回落叠加海外经济筑顶,三四季度出口有望趋缓,经济下行压力之下财政料将比上半年更积极。不过,考虑到趋紧的债务约束以及为明年预留空间的可能性,财政发力程度或将温和。结合历史看,财政后置的年份,政策往往只是托底经济,而难以改变其趋缓方向。

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