兴证宏观:长逻辑的回归

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覆水难收
本文来自格隆汇专栏:王涵论宏观,作者:王涵

2季度市场回顾:延续存量逻辑,骤雨初歇


2021年2季度大类资产配置逻辑:延续存量逻辑,骤雨初歇。如我们在2021年春季策略《骤雨初歇中所述,2020年新冠肺炎冲击叠加全球央行大规模放水,大类资产在2020年抢跑走完了美林时钟的“衰退”、“复苏”、“过热”后,整体资产表现呈现大类资产普涨、且“美股→A股→农产品及工业金属”依次领跑修复的特征。2021年上半年资金开始“往人少的地方跑”,进入寻找价值“洼地”的存量博弈逻辑,各类大类资产快速轮动。二季度国内大类资产呈现普涨态势,权益市场在前期估值水平已有较大幅度调整的背景下,震荡幅度较一季度有所收窄,其中创业板录得较高回报率。同时,3月以来,市场关于后续经济复苏持续时间的分歧加大,叠加美国PCE和中国PPI读数走高,“滞涨”逻辑渐起。黄金作为“滞涨”时期的最佳资产,在3月末后进入上行通道,并在5月领涨大类资产,但进入6月后尤其在美联储释放偏鹰信号后明显回落。

股票:存量博弈、振幅收窄,向中长期逻辑过渡。2020年新冠肺炎疫情导致经济深跌反弹、大幅波动,而在中国权益市场内部,也呈现出类似的风格调整。2021年年初以来,资金整体配置逻辑从长期转向短期,权益市场风格转向由“短期交易”主导。2020年资金涨幅居前的电力设备和新能源、食品饮料和国防军工进入2021年后均出现不同程度的调整,而2021年至今涨幅居前的均为短期盈利确定性强的周期性行业,比如钢铁、煤炭、化工、有色等。整体来看,相较一季度,二季度仍然延续存量资金的逻辑,但在前期估值水平已有较大幅度的调整的背景下,震荡幅度较一季度有所收窄。同时,受下半年经济将逐渐从“高波动”过渡至“新常态”的预期影响,二季度权益市场风格已现向中长期逻辑过渡的迹象,前期调整的电力设备和新能源、食品饮料和国防军工等长期配置赛道再次迎来一波行情。

债券:利率债已迎来一波行情,信用风险仍有待释放。如我们在2021年春季策略《骤雨初歇中建议战略性增配利率债,二季度利率在资金市场宽松的利好下已迎来一波下行。而信用债方面,一方面,2021年整体基调为“金融监管+紧信用”,央行的社融投放指向信用正常化仍在推进,且近期企业端收缩较为明显。另一方面,随着2021年4月城投债相关政策收紧,城投债融资压力出现上升。2季度信用债表现整体弱于利率债,且高等级信用债表现好于低等级。

商品:二季度商品仍延续一季度的偏强格局:工业品>贵金属>农产品。但自5月起,大宗商品开始冲高回落,涨价开始进入“中后期”,主要原因在于前期炒作大宗的三条主线已反映较为充分,包括:1)前期流动性炒作“碳中和”下的供给收缩预期导致大宗暴涨,但近期政策已在引导供给担忧降温;2)有色金属在价格上涨后对流动性宽松和疫后全球经济复苏的反映已较为充分;3)与2010年类似,本轮农产品上涨的逻辑是宽松流动性下的供给炒作,但涨幅与2010年已接近意味着上涨空间有限。另外,在“滞涨”预期下,黄金价格在3月末后进入上行通道,并在5月领涨大类资产,但进入6月后尤其在美联储释放偏鹰信号后明显回落。


第一部分:未来一个季度的宏观环境


海外:复苏主线逐步转向服务业,这可能导致美国复苏对外的“溢出效应”下降,同时加剧美国劳动力市场供需错配问题,推升美国通胀风险。但美联储同时面临着疫后政府债务压力创历史新高,美债对美联储依赖程度极高的问题,因此联储可能最终“覆水难收”。中国:短周期复苏逻辑可能在逐步接近尾声,市场逻辑可能逐步转向长期逻辑。而从长周期来看,无论是经济增速逐步回归低水平平台,还是中国整体高存量债务压力以及下半年可能上升的信用风险,中长期货币政策将继续维持宽松。

海外:复苏主线逐步转向服务业

伴随着美国财政刺激“退坡”,其消费复苏主线将从商品转向服务。美国商品消费由于财政刺激退坡叠加需求部分透支,增速将见顶回落,而服务消费由于疫情约束放开叠加缺口较大,高斜率复苏的确定性较强。

  • 商品消费:“发钱”结束,增速高点已过。在美国财政部三轮“刺激支票”的提振下,商品消费是疫后迄今美国消费复苏的主要支撑。从滚动12个月累计消费量的对比来看,截至2021年4月,美国商品消费超过疫情前(2020年2月)约16.2%。理论上,耐用品的使用周期远高于非耐用品与服务消费(如购置汽车、家具家电的需求替换周期较长),多轮财政刺激造成的耐用品消费旺盛,或已部分透支美国耐用品未来的消费需求。往后看,考虑到美国财政部“刺激支票”已在4月基本发放完毕,前期美国居民收入的最重要支撑将逐步“退场”,美国商品消费增速预期将见顶回落。

  • 服务消费:疫情拖累消退,恢复潜力释放。受到前期疫情的扰动,美国部分服务消费部分当前仍有较大缺口,尤其是交通、娱乐消费仍低于疫情前水平20%以上。伴随着新冠肺炎疫苗的快速推进、美国新冠肺炎确诊病例的持续回落,在疫情约束逐步放开的背景下,美国服务业的快速恢复确定性较强,恢复潜力正逐渐释放。

美国消费复苏重心转向服务业,也使得劳动力市场供给问题更加突出。2020年,美国经济复苏重心在商品消费,其可以通过大规模进口产成品来弥补国内供给不足的问题。但是,随着美国复苏重心向服务业转移,美国劳动力供给问题变得突出。虽然美国就业市场持续恢复,但其劳动参与率自2020年8月以来恢复陷入停滞,尤其是低学历人群劳动参与率较疫情前差距较大。大量低收入群体在领取了刺激支票后,不愿意及时返回劳动岗位,使得美国劳动力市场存在严重的供不应求问题。

美国劳动力供需错配,推升了美国“工资通胀”-“通胀”负反馈的风险。劳动力市场整体供不应求的背景下,美国职位空缺率达到了1990年以来历史最高位。因为招不到人,相当部分企业被迫提升工资来吸引更多劳动者——美国5月非农平均时薪环比大幅高于预期。此外,劳动力短缺使得跨国运输的海运环节及美国国内供应链也出现短缺压力:中国集装箱出口同比及运价指数自2020年下半年以来陡峭上升,美国ISM制造业PMI供应商交付时间达到1988年以来最长,这均推升了美国3季度的通胀压力。

海外:覆水难收

中长期来看,疫后美国政府债务压力创历史新高,拜登计划“火上浇油”。疫后的大规模财政刺激,使得美国政府债务率已超过二战时的高点。在当前CBO的预测下(假设10年期美债利率在2024年上升至1.76%,2025年至2.0%以上),2050年美国公众持有联邦债务/GDP将接近200%,2030年左右联邦利息支出占GDP的比重将突破1960年以来的高点——即海湾战争时期水平。考虑到2024年美国将再次迎来国会的换届选举,为了保住民主党当前在参众两院的席位优势,拜登政府预期仍将诉诸推进基建计划以获得更多选民支持,而这意味着美国政府将继续大幅举债,这可能使得付息压力提前上升。

美债“内卷化”问题逐渐显现,长期看或将倒逼美联储宽松。从2013年以来,海外官方持仓的占比呈现持续下降趋势,各经济体配置美债的意愿出现下滑。而美债曾经最大的“买主”——中国,自2012年以来美债存量再无大规模增加。因此,2020年疫情以来,虽然中国是美国的主要逆差国,但中国外储仍保持平稳,对美强出口赚回的外汇主要都留存在商业银行和居民手中,因此官方持有美债也并未显著增长。

美债失去海外官方储备的投资,其背后的信号是,非美经济体对美元体系的担忧上升。2020年以来,美联储成为了美债的主要增持方,换言之,美债对美联储的依赖程度在上升。在此背景下,一旦联储购买跟不上美债供给,其所带来的波动可能引发市场动荡。此外,考虑到美国当前高债务需要低利率配合,这意味着美联储中长期实际上是“易松难紧”。

中国:短周期复苏逻辑在逐步接近尾声

经济逐步从强势反弹向新常态回归,内外需均出现弱化的迹象。在2020年11月的2021年年度宏观报告《骤雨不终日,润物细无声》中,我们曾归纳到,与次贷危机类似,新冠疫情冲击下的经济波动也可能会有三个阶段:冲击下的急跌——经济的强势反弹——逐渐向新常态回归。综合近期的经济、金融等各项软硬指标来看,经济正在从第二阶段的“强势反弹”向第三阶段的“回归新常态”变化,内外需均出现边际走弱的迹象。

美国耐用品消费可能存在透支,外需对中国经济的拉动或将下降。根据上文分析,美国商品消费尤其是耐用品消费可能已经透支了部分未来的需求,叠加耐用品的使用周期远高于非耐用品与服务消费,近期内耐用品对美国消费的拉动可能逐渐减弱。然而,从全球投入产出表来看,美国商品制造业对中国的拉动普遍高于服务业,因此,即便未来美国服务业仍有回补的空间,但对中国的拉动可能有限。

从内需来看,严监管或致地产逐步降温,基建投资支撑作用或也将有所减弱。2021年以来,在地产调控趋严的影响下,地产投资资金来源中,贷款和自筹等资金来源的拉动大幅下降,主要依靠和地产销售相关的定金、按揭等,但定金和按揭中有一部分是2020年地产销售的滞后反映。从历史来看,房贷利率是地产销售的领先指标。参考上一轮周期,2016年11月房贷利率开始上升,2017年7月地产销售开始出现较快下行,本轮房贷利率上升是在2021年2月,后续地产销售如果出现降温可能意味着地产开发商的资金来源可能进一步收紧。此外,财政政策的正常化,以及地方政府债务压力的综合背景下,2021年1-4月新增专项债发行明显减速,低于往年同期水平,5月尽管政府债券发行有所恢复,但财政支出意愿依然较弱,这使得基建投资的支撑作用出现逐月走弱的迹象。

疫后消费复苏缓慢,消费者风险偏好回升或需要较长时间。与上一轮经济危机相比,本轮消费复苏较为缓慢,2021年一季度社零占名义GDP的比重仍未回到2019年一季度的水平。从央行城镇储户调查数据来看,消费者的消费意愿也出现了边际下滑的趋势。消费者风险偏好回升放缓的背后,究其原因,是就业缺口恢复的放缓和未来工作不稳定性预期。农村外出务工劳动力人数目前较疫情前仍然存在较大缺口,且补缺口的速度十分缓慢。另一方面,根据西南财经大学的调查数据,从2020年底开始消费者对工作稳定的信心不再上升,一定程度上业制约了消费意愿的进一步释放。

中国:长期逻辑的回归

货币政策与信用风险:长期逻辑的回归。在前述的宏观背景下,我们仍然认为未来货币政策可能将会继续维持宽松,中长期利率或将继续下行。

  • 从中长期角度来看,本轮短周期经济复苏接近尾声之后,中长期经济增速将向一个更低的水平回归,这本身意味着更低的利率水平;

  • 考虑中国整体宏观杠杆率较高,如果利率水平高,付息可能会将杠杆率进一步推升。因此,央行可能需要把利率讲到一个更低的水平,以确保付息成本不会引发债务出现循环上升的压力;

  • 下半年信用压力上升的背景下,货币政策收紧空间有限。今年年初习总书记在中纪委第五次全会上讲到“做好金融反腐和处置金融风险统筹衔接”,在处置信用风险的过程中,可能也需要一个更宽松的货币政策环境配合。

从这几个角度来看,随着国内政策逐步回归长期逻辑,货币政策退出的力度可能比市场想象得要小。


第二部分:大类资产配置的定性分析


我们认为未来一段时间,大类资产面临两条主线——海外“覆水难收”、国内“长周期逻辑回归”,以及两个风险——长期逻辑赛道估值仍然较高、联储的“纠结”可能导致市场“曲折”的路径。因此,在配置上,我们建议超配长期赛道相关性更高的中证1000,以及货币政策宽松受益的利率债。考虑到短周期逻辑可能逐步接近尾声,建议标配与周期相关性更高的沪深300、中证500,并建议低配工业品。而对于黄金,未来不排除联储的“纠结”可能导致黄金的调整。但中长期来看,海外“覆水难收”又意味着黄金可能还有第二波机会,因此建议标配黄金。

金融市场:两条主线、两个风险

海外市场的主线:覆水难收。如前所述,海外市场的最终结果可能是美联储政策“覆水难收”。对于金融市场而言,大类资产的走势可能类似2010年。即当前类似2009年底至2010年初的情况,也出现了联储退出的预期,但2010年3季度市场发现联储最终“易松难紧”,美元出现第二波的下行,黄金价格以及风险资产均出现第二波的上涨。

国内市场的主线:长期逻辑的回归。如我们在2020年年报《骤雨不终日,润物细无声》、2021年春季策略《骤雨初歇》、2021年中期策略《覆水难收》中所述,2020年新冠疫情冲击后,中国经济经历了触底反弹的修复期,“高波动”的经济走势是影响A股的主要变量。但如前所述,本轮由外生冲击所带来的经济复苏可能将逐步趋向尾声,经济将逐渐从“高波动”过渡至“新常态”。这也意味着2021年下半年,市场主线将由经济波动转为考虑长期利率政策、长期经济结构等中长期逻辑。

不确定因素1:预期的透支程度。我们认为,如果看未来一段时间,整体市场主线是长期逻辑的回归,这也意味着长期来看长期赛道、成长的风格将要回归。但从当前的估值水平来看,创业板、沪深300、成长风格、消费风格的估值水平都仍然处在历史相对较高水平。因此,尽管长期趋势方向是相对确定的,但向长逻辑的回归可能会出现一些波动。

不确定因素2:联储的“纠结”可能导致市场“曲折”的路径。如前所述,受制于美国未来赤字的扩张以及美债对美联储的高依赖,联储可能最终难以收紧。但正如我们在中期策略报告《覆水难收》中所指出的,这一路径可能是曲折的。类似2010年3月至8月,市场由于联储收紧预期的上升,美元出现反弹,黄金以及风险资产均出现滞涨甚至下跌。而本轮联储面临的问题更加复杂,美国通胀水平已经很长时间没有处于这么高的水平,而根据前面的分析,美国通胀可能在未来一段时间还将维持在高位,这意味着联储可能也会出现纠结,不排除短期会有“用嘴退出”的情况,这可能引发市场的短期波动。

定性分析:对三季度大类资产配置的展望

股票:布局中长期逻辑。如前所述,当市场逻辑逐步回归中长期逻辑,权益资产至少有两方面的支撑因素。一是美国“覆水难收”推升整体人民币资产价值。二是国内利率水平趋势下降,以及一些长期结构性政策逐步回归,我们长期看好权益资产。从风格角度来看,市场逻辑可能也会逐步向中长期逻辑切换,同时考虑到整体货币政策基调继续宽松,叠加低估值因素,我们建议超配与长期赛道(成长、消费)相关性更高的中证1000。考虑到短周期逻辑可能逐步接近尾声,建议标配与周期相关性更高的沪深300、中证500。

债券:择机战略性增配利率债,信用债仍有待风险进一步释放。我们在2021年春季策略《骤雨初歇》中建议战略性增配利率债,2季度利率在资金市场宽松的利好下已迎来一波下行。往后看,中长期视角来看,随着政策转向中长期问题,存量债务压力可能意味着需要低利率环境来维系,因此我们依然长期看好利率债。从信用债的角度而言,如前所述,下半年可能是处置存量债务问题的窗口期,不排除有部分地方国有企业风险“定点爆破”,因此对信用债仍持谨慎态度,建议低配信用债。

大宗商品:建议标配黄金,低配工业品。对于黄金,在前面我们已做了相对详细的分析,在未来不排除联储的“纠结”可能导致黄金的调整。但中长期来看,海外“覆水难收”又意味着黄金可能还有第二波机会,因此建议标配黄金。对于工业品,我们认为对于黑色商品,由于碳中和等长期逻辑仍可能在未来继续影响高碳部门的供给,不排除长期来看黑色商品仍有上涨的机会。但短期来看,无论是黑色还是有色,价格已较充分地反映供给端收缩以及需求、流动性等因素。因此,建议低配工业品。


第三部分:资产配置建议的量化方案


结合各大类资产的定性分析,我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现,然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法,最终给出2021Q3的战术资产配置建议

2021Q2资产配置策略表现回顾

从2019年Q2开始,为完善配置模型的逻辑性和实用性,我们对资产配置定量模型进行了适当调整:即践行先战略配置,再战术调整的思路。按照此方案进行配置,并分别构建低、中、高风险三个组合,赋与各资产不同的权重。

2021年二季度各资产收益率都表现较好,保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为2.90%、4.56%和5.41%,保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为2.46%、3.23%和3.39%。下图表回顾了2021年二季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

政策设定与资产划分

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面,即:政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置,其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南,是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中,资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善,这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此,我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来,给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

投资目标

  • 立足于长期投资、多元分散化投资理念,我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合,三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%,对应在极端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标,组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理

  • 由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异,因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动,因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理,而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束

  • 考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别,因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束,而更强调从组合波动风险角度进行管理,这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束,也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

  • 在战术组合中,我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内,除跟踪误差约束之外,为了降低组合换手和提高稳定性,我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择

  • 考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制,因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内,包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产

  • 在此基础上,我们尝试使用两层的资产类别划分架构,在划分第一层国内大类资产类别基础上,进一步给出了细分资产的配置选择,具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产,其中权益资产中包括大中小盘,债券包括长期利率债和信用债,商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力。

战略资产配置组合

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计,结合组合配置模型给出参考组合,作为战术配置模型的参考,但考虑到国内大类资产的波动幅度较大,因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此,我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新,并计算相应的组合配置权重,为平衡战略组合的稳定性和及时性,我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整

本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架,并基于此给出战略资产配置的参考组合。

大类资产长期收益风险预测

考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别,在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模并汇总至一级资产给出其预期收益,并最终给出一级资产的战略配置建议。

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架,包括影响大类资产长期收益的决定性因素,以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模,并基于当前环境下的宏观状态预判,给出各资产长期收益的估计。

对于权益类资产,我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、EPS增长和PE估值水平变动:

其中R表示未来t期的年化股票总收益;d表示未来t期的平均股息率;gEPS表示未来t期每股净收益的年化增长率;gPE表示PE估值水平在未来t期的年化平均变动率。我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值;假设PE估值水平在未来10年回复至过去10年均值;并假设未来长期EPS增速等于未来名义GDP增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和CPI增速预测结果计算名义经济增速预测值,假设全市场股票的平均EPS稀释效应大小为1%,即市场总体EPS增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时,以Wind全A指数代表股票市场总体,则未来5年预期股息率为1.4708%,PE年化变动率为-2.1523%,名义GDP年化增速为8.5421%,通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化6.6983%。如果以股票基金为配置标的,还需要考虑主动管理带来的Alpha。根据2005至2020年的数据,普通股票型基金指数相对Wind全A指数有年化4.5056%的超额收益,因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为11.2039%

对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测,以工业品商品期货为例,我们将PPI年度同比增速作为解释变量,对工业品商品期货的当年收益进行回归分析,可以看到解释变量的T值超过3,回归模型R2达到50%,因此我们可以结合对未来中长期PPI增速预判给出预期收益值。

由于篇幅限制,我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程,下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果,以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高,因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置,当前以经验性等权作为基准:即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3,债券资产内部利率:信用为50%:50%,商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果,结合细分资产的内部权重设定,我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

值得说明的是,考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场Beta收益和主动Alpha收益,尤其是针对权益和债券类资产,其中Beta收益基于预测模型给出,而Alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益,以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为Alpha的估计参考值,汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后,考虑到资产波动率的延续性较强,我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵,作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看,权益资产大于商品大于债券;从相关系数矩阵来看,债券资产能够有效分散权益资产的下行风险,商品期货能够有效分散债券资产的下行风险,而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上,我们结合重抽样均值方差模型给出了不同风险约束下,大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升,权益资产的配置比例逐步提升,债券资产的配置比例明显下降,商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货,主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。

具体来说,下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重,进一步结合细分资产的配置结构,我们给出了细分资产的战略配置组合权重,这将作为战术配置时的参考组合,也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重,主要原因是当前无风险资产的预期收益较低,因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

综合来说,战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计,另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来,对于已经设定了战略配置基准的投资者,也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

战术资产配置组合

短期资产风险收益预判

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法,我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果,如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平,模型预测值同样低于历史长期水平;利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平,模型预测值相对当前水平均有一定提升;商品期货当前波动率处于历史相对较高水平,模型预测值略低于当前水平;实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率

最终战术资产配置组合

基于大类资产的风险预测,以及宏观团队对大类资产收益方向的判断,我们尝试构建动态战术组合,具体组合构建方法如下:首先,在参考战略组合的基础上,结合收益预判的方向观点,我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离,构建了目标偏离组合;其次,构建组合优化模型,优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化,而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束,以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理,当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%, 3%和5%的范围之内;最后,基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。

下表中展示了最新针对2021Q3保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看,相对战略参考组合,模型超配了中证1000,利率债,低配了信用债、工业品期货。

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