海底捞自上市以来，一直以其高估值而倍受关注，但谁也没想到，一场疫情黑天鹅，原来是它的最大利空，却将它推向了更疯狂的估值，700倍。我想A股里最疯狂的投机者看到了都要为之目眩。

诚然，用700倍有些武断，毕竟今年上半年是受到了疫情的短期影响，疫情过后，也许它的营利就恢复了。但就算恢复正常了，3700亿+的海底捞到底意味着什么呢？

以2019年的净利润算，对应的估值是140倍；

假设2021年疯狂开店到1400家（截至2020年月底935家），并且全部如2019年般的火，对应的估值仍然高达64倍。

疫情还在起起伏伏之际，难以置信，这样的估值下，普通的投资者会继续信仰它的价值，然后用自己的真金白银将它堆出历史新高的。

也许看下它的股权结构，更好理解。张勇夫妇持有68.16%，施永宏持有15.95%。另外，今年5月6日的时候，他们分别套现了7.8亿港元。

高度集中的股权，再配合一个美妙的故事，拉起股价来自然蹭蹭蹭。不过，再集中的股权，当美妙的故事出现裂痕时，股价说崩也就崩了。君不见当年的汉能：

海底捞也许不会像汉能一样，因为它确实是一家优秀的公司，但在它的美妙故事上，要出现点裂痕，却是再容易不过的。

一、

讲我看空海底捞前，我们先复盘一下，海底捞到底是如何走到3700亿的。

因为各种原因，我们传统领域的发展始终落后美国一拍，所以，当我们谈一家企业的未来时，往往喜欢冠以中国的XXX（一家美国企业），比如永辉：中国的沃尔玛，安踏李宁：中国的耐克；诸如此类。

所以到餐饮上，中国14亿吃货，谁看了都会心动，中国的麦当劳在哪（注：麦当劳当前市值1673亿美元，合计1.12万亿人民币）。

但是，横在投资者面前有个难题，中式餐饮的标准化太难了。标普化没做好，扩张几乎是找死。事实上，在海底捞之前，港股里也曾经上过许多明星般的餐饮企业，比如小南国，比如翠华等。它们曾经也受到过资本市场的追捧，但最终凋零，无一例外。

然后海底捞来了，带着一个非常完美的标准化故事——火锅。

火锅的基础味道由底料奠定，再由消费者自由选择调味料来满足不同的口味需求。底料和调味料都有统一的配方，可以统一生产，统一配送，这就最大限度保证了每一家门店的口味都是一致的。食材也无需大厨来烹饪，这就甩掉了中式餐饮店最主要的人力成本之一——厨师的成本，同时也甩掉了厨师较难复制的标准化难题。

故事走到这里，标准化还只走了一半，这只是解决了产品的标准化。餐饮是一个服务行业，但餐饮业的员工工资一般不高，职业发展也有限，所以员工流失率很高，从而造成餐饮店的服务一致性难保障。纵使产品一样，服务走样了，消费者的体验也就完全两样了。

海底捞最牛逼的就是把这个故事也讲完满了，由此奠定了其独步火锅领域的卓然地位。

消费者看得见的是海底捞的餐厅，消费者看不见的是海底捞为产品与服务标准化所打造的供应链军团：

在供应链军团的加持下，扩张的故事就讲得下去了：食材供应链不用愁，底料调味料不用愁，尤其是，人才不用愁，永远都有储备好的店长，将海底捞的旗帜插遍全国各地。

二、

2018年9月海底捞上市，招股说明书显示，2018年6月底，餐厅数是341家，到2018年底，这个数字成了466家，到2019年底，这个数字变成了768家，几乎是1天一家新店开业。2020年撞上疫情黑天鹅，但没有什么能阻挡海底捞开店的步伐，到2020年6月底，这个数字成了935家，依然几乎是一天一家的节奏。年底走到1050家以上，看来不是梦。

14亿吃货的消费力提供无限空间。供应链军团确保扩张战的后勤保障（稳定在高位的翻台率），实实在在的扩张转化为营收与利润的高增速。

一个本来糟糕的生意（就餐饮业而言，一个餐饮下去，营收基本稳定了，但成本项却可能逐年上涨。要获得成长，就只能开新店，如果标准化没做好，管理成本将不成比例放大，从而侵蚀利润。），转变成了一个确定性极高的生意：开一家，火一家，赚一家。

所以，到海底捞这里，就成了，只要你敢开，我就敢给估值。

但换一个角度看，不排除海底捞在诱使市场对自己的故事买单。所以，要维持这个美妙的故事，它就必须把店开下去。这或许也解释了，为什么在2020年上半年如此艰难的环境下，它依然逆市净开出了167家门店。相应地，短期借款从1.22亿飙到了30.13亿，长期借款从0到2.92亿。

有意思的是，门店增加了20%左右，员工人数却下降了10%左右，这让截至到2020年6月底，海底捞的平均单店员工数大幅下降至99人。

门店增加，员工减少，看上去就像只是想开个店，让餐厅数量变多而矣。

用以维持海底捞的估值？这个我们不做过多的臆测。

还是回到海底捞的美妙故事上来，这个美妙故事就可以无限讲下去吗？

三、

事实上，这个美妙故事在2019年下半年的时候，已经出现了裂痕。

2019年海底捞的翻台率是4.8，较2018年下降了0.2。不要小瞧这个0.2，0.2反映到营收上，影响4个百分点左右。但影响营收背后，是海底捞门店效率开始下降，这表明海底的供应链军团并非坚不可摧。

如果拆开来看，情况会更严重。导致海底捞翻台率下降的主要来源是一线和二线门店，2019年上半年一线城市是4.8，全年是4.7，这意味着下半年可能只有4.6，二线城市上半年是5，全年是4.9，下半年估计只有4.8左右。

由于翻台率的下降，一线二线城市2019年的同店增长出现了负数，上半年还是正增长，全年是负，意味着下半年更大幅度的下滑。同店是老店，不存在新店需要适应期的因素。

老店的运营效率下降，这绝对是一个需要被警惕的事。今年上半年翻台率的走低和同店的下滑，到底多少是受疫情影响，多少是惯性下跌呢？

一个参考的案例是，呷哺呷哺上市后，也走过一波波澜壮阔的行情，2017年开始翻台率走弱，后面股价半折再半折。

在存在如此大的风险下，海底捞却依然顶着这样的估值，就让人不免颤抖了。

事实上，翻台率的下滑极可能不是暂时，而是长期性的。尽管供应链强大，但在需求端吸引消费者上，海底捞存在两大风险。

一个是创新上。之前9月15日曝出的海底捞抄袭巴奴毛肚火锅，就是一个例子。随着海底捞门店数量的增加，海底捞的稀缺性相对下降，它的极致服务给消费者带来的快感边际是下降的。而当下的消费者的挑剔度无疑又达到了历史最高，它需要餐饮企业保持适度的创新以保持潮流感、新鲜感。这对规模大的餐厅，过去又做的非常成功的餐厅是一个挑战。

第二个是消费者钱包上。海底捞的人均消费水平是不低的，相当于它是在收割国内头部的消费者。随着头部消费者被收割完毕，纵使海底捞有储备店长，国内又哪来的这么多的好位置，能提供顶级流量（高收入水平消费者）供海底捞收割？

从平均单店营收和净利润也可以看出，这两个数字是逐年下滑的，这也表明好的位置逐渐被消耗完了。

海底捞在国内究竟可以开多少家门店呢？来估算一下。

海底捞的营收区域划分上分为一线、二线、三级及以下，还有海外，其中一线城市指北上广深，二线城市主要是除北上广深外的直辖市，省会城市，再加几个经济发达的城市，其它城市则为三线及以下。

这个划分覆盖的常住人口大概如下表所示。另外，根据海底捞的营收和人均消费，我们可以算出海底捞一年接待的人次。这样我们可以估出各个区域的人均消费次数（一个人平均一年消费几次海底捞）。可以看到，一线是0.79次，二线0.42次，三线是0.12次。

一线经过这么多年的渗透发展，个人认为人均消费次数的提高空间不大了。我们全部向0.9次看齐，中国城镇人口大概是8.43亿，按人均110元计算，大概可以贡献835亿营收。

海外海底捞主要瞄准的是华人圈，全球海外华人大概5500万，这个渗透肯定比国内要低，按平均0.6次算，按人均200元计算，大概可以贡献66亿营收。

这样，中国+海外可以支撑起海底捞901亿的营收。按2019年单店营收3457万算，对应可以开2606家店，再按单店净利润305万算，对应净利润79.49亿。

这是什么概念？

当下的股价即使不再涨了，维持3700亿的市值，到海底捞开出天花板的2606家店时，也差不多给了42倍的估值。

有人可能跳出来说，海底捞还可以发展其它子品牌，弥补增长。好吧，如果要把这些还没有多少影子的事全部给价，那也无话可说了。

一级市场上呢，宁可信其有，二级市场上呢，最好信其无。

也就是，我们满打满算，在海底捞门店达到天花板的时候，并且经营一如既往的好，也将有42倍的估值。

而这压根没有考虑经营过程中的难处，经营2600家大的餐饮店是一件非常难的事，这既涉及到上游繁杂的供应链，但更难的是人员的管控。而偏偏海底捞是一个重服务的餐饮企业，不似麦当劳星巴克，甚至包括国内太二那样的轻服务模式，这导致它需要的人力更多。而我们知道，管人是最难的事，尤其是管成千上万直接面向客户的餐饮服务人员。

所以可以看到，海底捞一切顺利，走到天花板，按现在的市值算，也将有42倍的估值，很难想象估值还能提升，也就是一切顺利，股价都没有上升空间了。

而如果门店经营出现恶化，杀估值杀基本面，甚至杀逻辑就会发生，那一定会是非常惨烈的。

结语

海底捞算是资本市场的一个神话。

而资本市场最怕神话，因为过去的历史经验表明，造的神无一例外全部崩了。当一家公司走入神话境界时，投资者应当更加警惕。尤其是，当它的CFO因个人原因辞职了。

另外，就算一切安好，用这个估值拿着，又图啥？这是没留一点安全边际的，一有不测，双杀走起。