这两年，白酒毫无疑问是最耀眼的。但是，在两个背景下，我们展望明年的时候，选择白酒的时候不得不谨慎几分。

一个背景是当前白酒的估值是真心不低了，均达到历史高位水平，并大大超过了过去的平均。这种估值，固然有市场追求确定性的合理之处，但这种估值水平，对未来的上涨逻辑就要求会更严格。

另一个背景放大了第一个背景的问题，就是我们可能处在流动性重新走向收缩的开端。这波行情，始于2018年年底的重新宽松带来的估值修复，疯狂于2020年上半年因疫情带来的全球大放水。走到现在，美联储尽管还在承诺宽松，但不断暗示财政政策要更大发力，明显不想加大宽松力度了。至于国内，就更加了，已经明显开始走向边际收紧，最近不断在暗示是时候讨论退出宽松了。

市场最近也不稳，白酒也开始有些松动，如果此处跌一波，最值得抄的是谁呢？

我们知道，市值=估值*利润，上面两个背景下，我们不能再指望赚估值的钱，这样，我们选择白酒的思路也就清晰了，必须要选高成长性的。

这是推荐酒鬼酒的原因，那现在要解释的是，为什么酒鬼酒的高成长性具有持续性。

酒鬼酒简介

先来简单介绍一下酒鬼酒，许多人提起酒鬼酒，可能马上想到的是2012年的塑化剂事件，由此对酒鬼酒印象不会太好。

酒鬼酒的发展相比其它白酒公司，是比较坎坷的。我举个数据，各位就明白了。

1998年，酒鬼酒营收4.78亿，净利润1.95亿；当年五粮液营收28.14亿，净利润5.53亿，老窖营收8.27亿，净利润1.68，茅台只有1999年的数据，营收8.91亿，净利润2.16亿。

2019年，酒鬼酒营收15亿，净利润2.99亿，已经不知道被茅五泸甩到哪条街去了。

上面的对比可以看出，酒鬼酒当年绝对属于头部白酒企业，不但规模有，品牌也在。

酒鬼是馥郁香型始创者，与其它白酒“挖祖坟”去寻找品牌价值不同，酒鬼酒独树一帜，成为文化白酒引领者。90年代，酒鬼与茅五剑齐名，但后面发展却几乎停滞了。

为什么会这样呢？

主要是股权和人事持续动荡。2000年，以王锡炳为首的管理团队陆续离开酒鬼酒，湘西政府空降了一个来自政府部门的官员上任，但此人无心经营，很快又把酒鬼的经营丢给另一个同样来自政府部门的官员。后面这个人跟前任一样，他做得更彻底，2002年把酒鬼酒卖给了民营的成功集团。

今年舍得上面发生的事，当年酒鬼酒已经发生过了。成功集团旗下资产众多，资金链紧张时，难免不打酒鬼酒的主意。2005年，成功集团抽掉酒鬼酒4.2亿现金的事情败露。除了抽掉，还有占款，2005年，酒鬼酒对成功集团占款计提坏账准备0.42亿。

其实不独大股东打酒鬼的主意，原来的大股东现在的二股东湘西政府也一样，占用了酒鬼的现金。像2005年，酒鬼酒就对湘泉集团占款计提坏账准备0.46亿。

可以看到，大股东二股东一起把酒鬼酒掏空。

2006年，成功集团、湘泉集团的酒鬼股权被拍卖，中皇公司取得了实际控制权，中皇背后是华孚集团。

后面的发展本来走上正轨了，内参也取得了不错的业绩。然后就是2012年的塑化剂事件，酒鬼酒又被爆锤了一波。

加上大环境的反腐，酒鬼酒的管理层犯了90年代初汾酒老窖一样的错误，误判未来是大众酒的时代，所以调整产品结构，加大中低端新产品的开发投入，营销及渠道资源集中于湘泉系列产品。但因其盈利性较差，业绩收益甚微，同时大量的贴牌和代理产品品质较差，长期消耗公司的品牌力

2014年华孚被中粮收购，于是酒鬼酒成为中粮的子公司。2015年中粮正式入主酒鬼酒，在产品结构上又重新做了调整，将重心放在高端的酒鬼酒和内参酒上，中低端的湘泉系列作为产品价格带的补充，保留在产品体系中但并不做主力推广。

由此就走到了今天的酒鬼酒。

从其历史可以看出，酒鬼酒犯过许多错误，但其高端品牌的基因却仍然在。

而酒鬼酒当前的主逻辑就是内参酒的放量，能否跻身于第四大高端酒，与茅五泸并列。

疫情之下的韧性

讲这点之前，我们先来看一下今年的股价表现与业绩表现。

今年酒鬼酒，在主流的白酒里，股价表现第一，我们从其业绩也可以看出原因。

中报披露的数据比较详细，所以我们来看中报。

中报初一看，不怎么样，这可能也是业绩发布后，当天股价却低开甚至一度大跌4个点的原因。

酒鬼的二季度营收增长了12.89%，较一季度有很大改善，毛利率同比下滑1.55个百分点，费用率基本稳定，同比略有改善。因为毛利率下滑，二季度利润仅增长了6.35%，一季度净利润大幅增长了32%，但主要是一季度内参占比大幅提升拉高了毛利率，二是税金及附加下降。所以，二季度的仅增长6.35%并不太差。

而全上半年看，有三大看点，其中最大的看点是内参酒的营收猛增了75%，其它系列都有下滑。

二是二季度末预收款增了200%，到2.1亿，近几年最高，这预示着三季度不错，后面三季度确实不错。三季度末酒鬼的预收款是3.32亿，同比增了148%。另外，酒鬼酒的预收款占当季度营收比例非常高，所以基本预示着酒鬼四季度的营收不会有大问题。

三是销售回款良好，经营现金流净额基本能与净利润匹配，表明终端动销是良好的。

酒鬼二季度从利润看不怎么样，但利润很快在三季度得到了释放。当然，三季度其实并没有数字显现得那么好，一是有笔赔款，二是去年三季度销售费用高，跟公司费用投放节奏有关。如果平滑调整一下，预计净利润是增了80%左右，这依然是一个不错的业绩了。

上面我们说了，酒鬼的最大逻辑是内参的放量，跻身第四大高端酒。疫情之下，内参仍然猛增75%，预收款和现金流也良好，是对这点逻辑的有力支撑。

成长空间

现在来讲酒鬼酒的空间，从两个方面来讲，一个是产品的容量，一个是区域市场。

先讲其产品，酒鬼酒的白酒产品分三个系列，分别是内参系列、酒鬼系列和湘泉系列，分别定位高端，次高端和低端。

高端市场上，2019年大概是1000亿的规模，其中茅台占了65%左右，五粮液25%左右，老窖5%左右，还有5%就是其它。可以看到，这条赛道上，玩家少，同时受益于消费升级，尽管整体白酒市场是萎缩的，但这块却是扩容的。预计到2024年，高端市场的容量会达到1600亿，占比由2019年的18%上升到27%。

这是一条妥妥的好赛道，玩家少，增量市场，关键是要拿到入场券，消费者认账，而内参已经证明了有这个潜力，疫情下的高增长是有力证明。2019年内参大概是405吨，今年预计能到700吨。低基数，又处在扩容的市场里，保持高增长相对来说要容易。

酒鬼系列基本处在次高端价格带，这块市场2019年是400亿，同样受益于消费升级，这块也在扩容，预计到2024年能到1000亿，占比由2019年的7%提升至17%。当然，这块的玩家就比较多，竞争相对来说要更激烈。

现在来讲区域市场。

酒鬼酒现在主要市场在湖南，其次是北京，2020年上半年受疫情影响，北京地区大幅下滑，所以2020年上半年湖南贡献74%营收，北京贡献11%左右。

湖南省的白酒零售总额接近300亿元，人均消费量约是全国人均的两倍，其中湘北市场消费容量显著高于湘南。长沙作为省会城市，占湖南省整体市场规模的40%左右。

相比于安徽、江苏这些地区，湖南省白酒市场消费相对开放，本土品牌整体份额不足三分之一（我觉得这个格局跟政府的发展思路有关，就看湘西政府在酒鬼上的骚操作即知）。本土规模最大的两家分别是湘窖、酒鬼酒。

2018年湖南省白酒市场规模以批价计大概是180亿元，其中湘窖占14%，酒鬼占5%。对标江苏、安徽、山西三省，地产酒龙头均在40%以上。这里可以看出，湖南省本土品牌的成长空间比较广阔。

早年湖南省政府不重视这块，想来现在看着四川贵州政府收白酒税收得不亦乐乎，也有些懊悔。2018年，湖南省经信委深入全省做了个实地调研，形成了《湖南酒业发展情况的调查与思考》，指向“重振湘西雄风，做大做强湘西品牌”。2019年在全省加快白酒产业发展座谈会，下一步要突出白酒产业的“35”建设，打造湘西州、常德、邵阳3个白酒优势产区，打造5个国家级品牌、5个省级区域品牌。

这无疑是有利于酒鬼酒在湖南的发展，湖南一众白酒品牌里，也属酒鬼酒的品牌基因要更好一些，高端次高端的品牌运作经验丰富。

所以，就湖南省来说，酒鬼酒还有很大的成长空间。

除了湖南省的扩张外，还有就是全国化的逻辑，这是当前汾酒的主要逻辑，但未来也可以是酒鬼酒的逻辑。目前酒鬼酒的全国化也在推进中，公司内参酒以湖南为核心市场，以北京、河北、广东为战略市场；酒鬼系列以湖南为核心市场，以华北为战略市场，以华东、广东为重点市场。

2019年，公司对战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品覆盖。

从产品所处的赛道空间和所覆盖的区域市场来看，酒鬼酒有很大的成长空间。酒鬼酒自己设的目标是短期30亿，中期50亿，长期100亿。在内参全国化布局下，预计2022年可能兑现，这相比2019年已经是翻了一倍。中期和长期目标要取决于内参酒全国化的深度上。

凭什么能做到？

不过讲空间，对哪家白酒公司都可以这样说，市场份额提升，全国化逻辑，问题是凭什么酒鬼酒可以做到。

首先是品牌，如上面说的，高端这块是一个非常好的赛道，但不是每家企业都有入场券，酒鬼酒的内参已经拿到了这张入场券。这个东西，一旦拿到，就不会轻易失去，就像酒鬼酒管理层乱了这么多年，但内参的品牌并没有受损。而时下想打造一个，却非常难。

经营上面看，公司的产品定位清晰，内参、酒鬼、湘泉，分别定位高端、次高端和中低端，各具特色。之前公司的SKU非常多，中粮入主后，精简了SKU，SKU数量由2015年的400+减少到2019年的85个以内，并且聚焦高端次高端，高端次高端的营收占比由2014年的58.9%提升到2019年的88.7%。

精简SKU后，公司聚焦单品战略，2016年起，公司明确了“聚焦主导产品，打造全国性战略核心单品”的产品策略，围绕酒鬼及内参进行升级优化，从这几年的业绩可以看出，取得的成交是不错的。

另外就是中粮这个大股东的赋能，自中粮入主以来，酒鬼酒已经管理架构、人才机制上发生了非常大的变化，但中粮的赋能明显没有结束。中粮拥有丰富的营销和渠道资源，这将是日后酒鬼酒走向深度全国化的关键，这点类似华润与汾酒的组合。

2016年，中粮集团推进专业化改革，成立了中粮酒业，将中粮旗下的酒类资产整合，2018年中粮酒业完成了股权重组。同年中粮酒业入选国企改革“双百行动”企业名单，相应制订《中粮酒业综合改革实施方案》，进行全力推进落实。中粮酒业提出“打造中国最优秀的综合性酒类公司”。这点也可以看出中粮对这块的重视，而伴随中粮酒业改革深化，相关机制优化措施有望落地，进一步为旗下子公司释放增长动能。

具体到营销的战术上，酒鬼也可圈可点。比如针对湖南省内市场特征（低价、乱价、窜货、费用套用等行为难以管控），公司在内参酒上选择了厂商联盟，直接引入经销商持股，成立内参销售公司进行品牌独立运作。在省内省外运营上，分开运作，红坛18做省内，红坛20做省外，配合“一物一码”进行追踪，便于杜绝窜货现象，从而维护少内省外两套价格体系平稳运行。

总结一下就是，稀缺的品牌资源、清晰的产品定位、强大的股东实力以及灵活的战术选择，让酒鬼酒大概率能实现上面我们提到的增长空间。

结语

当前酒鬼酒的估值并不便宜，动态PE大概84倍，这也是市场对其高期待之处。预计2020-2022年酒鬼的扣非净利润分别是4.34亿、6.36亿，8.78亿，当前股价对应2022年的估值是42倍。最近白酒有些不稳，如果此处能跌一波，当然会有更舒服的位置，如果不跌，我觉得酒鬼酒也可以关注。